核心觀點
引言：
年初以來，由於國內需求恢復快於預期、歐美經濟韌性強於預期，疊加俄羅斯原油主動減產，油價開始企穩反彈，導致1月美國通脹環比跳升。市場因此擔憂若未來油價進一步上漲，會再度推升通脹上行風險，引發加息預期持續走強。
核心觀點：
今年油價出現單邊上漲的概率較低，大概率維持高位震蕩。隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，疊加能源價格權重下調，對美國通脹影響正逐步趨緩。
從資產價格看，市場對6月加息預期的定價已相對充分，若上半年內住房通脹開始回落、勞動力薪資增速延續收斂，在6月實際利率大概率轉正的基礎上，後續再度加息概率較低。這意味著當前市場的緊縮預期或步入尾聲，近期美債、美元指數、金價的調整或告一段落。
油價反彈帶動1月美國通脹數據走強
美國通脹回落過程中，預期與現實反覆摩擦。去年11月、12月美國通脹數據快速回落後，市場對未來通脹降溫的形勢較為樂觀，進而引發加息預期降溫、降息預期升溫，帶動美元指數持續回落。但是，前期通脹數據的降溫仍然是以油價下跌為主導，而服務通脹並未放緩，仍處在高位。因此，隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，疊加能源價格權重下調，對通脹影響正逐步趨緩。未來通脹下行速度更多取決於滯後的住房價格何時回落，以及勞動力成本何時緩解。
如何看待未來油價上行風險？
去年12月以來，油價企穩主要源於供需、流動性等多因素轉向。一是，中國疫情快速過峰，經濟復甦推升原油需求。二是，歐盟對俄製裁落地，俄羅斯石油開啟主動減產。三是，前期加息預期趨緩，美元指數由強轉弱。
今年在原油供給趨緊、需求相對韌性的情況下，供需維持緊平衡。但相較2022年，地緣風險已被多數消化，加息背景下海外經濟放緩預期仍在逐步推進。我們預計今年布倫特原油價格以85美元/桶為中樞，維持高位震蕩。
上半年，需求抬升疊加供給受限，油價易漲難跌，仍存在上行空間。需求方面，國內疫後復甦紅利釋放、歐美經濟相對韌性，以及後續季節性需求抬升，將推動原油需求上行。供給方面，歐盟對俄成品油出口製裁落地後，短期內俄羅斯部分成品油出口受限，開啟主動減產，對油價形成支撐。未來油價會否進一步上漲，一是，等待國內經濟的進一步修複；二是，觀察俄原油實際減產是否超預期；三是，若後續緊縮預期弱化，美元指數回落將進一步支撐油價。
下半年，隨著俄羅斯成品油貿易逐步向歐盟以外地區轉移，減產空間有望收窄，疊加美國經濟逐漸走向結構性衰退，或將帶動油價中樞小幅下移。但總體而言，考慮到OPEC挺價意願較強、美國適時回購戰略石油儲備的訴求，油價下行空間有限。去年12月以來，布倫特原油價格已在75美元/桶上方站穩。
風險提示：俄羅斯石油減產超預期；國內經濟復甦好於預期；歐美經濟維持較強韌性。
一、油價反彈帶動1月美國通脹數據走強
去年11月、12月美國通脹數據快速回落後，市場對未來通脹降溫的形勢較為樂觀，進而引發加息預期降溫、降息預期升溫，帶動美元指數持續回落。
但是，前期通脹數據的降溫仍然是以油價下跌為主導，而服務通脹並未放緩，仍處在高位。CPI方面，自2022年6月至2023年1月，美國CPI同比自高點9.1%降至6.4%，共下降2.7個百分點。其中，能源、核心商品價格分別貢獻3.0、1.2個百分點的同比降幅，核心服務價格貢獻1.1個百分點的同比漲幅。同樣，PPI方面，2022年6月至2023年1月，美國PPI同比自高點11.1%降至6.0%，共下降5.1個百分點。其中，能源、貿易、核心商品價格分別貢獻2.5、1.4、0.9個百分點的同比降幅。
因此，隨著油價從單邊下行轉向震蕩格局，對通脹影響也逐步趨緩。1月油價階段性反彈，帶來美國CPI、PPI環比明顯抬升，同比下行速度放緩，市場因此又轉向緊縮交易，預期加息將持續至6月。
二、如何看待未來油價上行風險？
今年以來，由於國內需求恢復快於預期、歐美經濟韌性強於預期，疊加原油供給偏緊，油價開始企穩反彈，市場也因此擔憂若未來油價進一步上漲，將帶來通脹前景惡化。
我們認為，今年油價出現單邊上漲的概率較低，大概率維持高位震蕩，且上行風險更多集中在上半年。
首先，去年12月以來，油價企穩主要源於供需、流動性等多因素轉向。
一是，中國疫情快速過峰，經濟復甦推升原油需求。
11月，中國疫情反覆帶來油價下行壓力。但12月初，中國防疫政策大幅優化，推動國內疫情快速過峰，自12月下旬起，出行強度逐步修複，持續推升原油需求。中國也成為今年原油市場最重要的需求增量來源。
二是，歐盟對俄製裁落地，俄羅斯石油開啟主動減產。
去年下半年以來，由於歐盟對俄製裁存在緩衝期，加之俄羅斯原油貿易流多數轉向亞洲，俄羅斯原油出口和產量基本未受影響。
12月5日，歐盟對俄原油貿易製裁落地後，俄羅斯開始釋放主動減產意願。12月23日，俄羅斯方面表示，俄方可能在2023年初將石油產量削減5%至7%，並停止向支持對俄石油設置價格上限的國家進行銷售。1月俄羅斯石油出現實質性減產，據彭博報導，1月俄羅斯石油產量降至910萬桶/日，較12月下降72萬桶/日，相較去年2月俄烏衝突前水準下降107萬桶/日。2月5日，歐盟對俄成品油貿易製裁落地，2月10日，俄羅斯表示，為應對製裁，石油產量每日減少50萬桶。
三是，前期加息預期趨緩，美元指數由強轉弱。
去年下半年之後，油價大幅回落，一方面與俄原油供給風險消退有關，另一方面，很大程度上受美聯儲持續加息影響，削弱原油金融屬性。但隨著10月美國通脹數據確認見頂，11月、12月通脹數據接連降溫後，市場普遍預計後續加息幅度減弱，對應美元指數快速走低，對油價也構成支撐。
目前看，由於中國需求回暖、俄羅斯石油減產以應對製裁，以及美國適時回購戰略石油儲備的訴求，短期內油價底部已經形成。去年12月以來，布倫特原油價格已在75美元/桶上方站穩。
全年看，今年在原油供給趨緊，需求相對韌性的情況下，供需維持緊平衡。但相較2022年，地緣風險已被多數消化，加息背景下海外經濟放緩預期仍在逐步推進。我們預計今年布倫特原油價格以85美元/桶為中樞，維持高位震蕩。
上半年，需求抬升疊加供給受限，油價仍存在上漲風險。需求方面，國內疫後復甦紅利釋放、歐美經濟相對韌性，以及後續季節性需求抬升，將推動原油需求上行。供給方面，2月5日，歐盟對俄成品油出口製裁落地後，短期內俄羅斯部分成品油出口受限，開啟主動減產，對油價形成支撐；OPEC作為關鍵的邊際定價者，在11月大規模減產後，產量維持平穩；美國頁岩油由於資本開支不足，仍在緩慢增產。總體來看，全球原油供給端彈性較差。
鑒於美國加息預期反覆，持續擾動金融屬性，油價大概率曲折前行。此外，美國計劃從戰略石油儲備中再出售2600萬桶原油，預計在4月至6月之間交付，將部分對衝原油供給缺口。因此，我們預計上半年布倫特原油價格在80-95美元/桶區間震蕩，總體上行高度有限。
下半年，隨著俄羅斯成品油貿易逐步向歐盟以外地區轉移，減產空間有望收窄，疊加美國經濟步入結構性衰退，或將帶動油價中樞小幅下移。
2月13日，俄羅斯副總理曾表示，俄羅斯計劃在2023年將80%以上的原油和75%的石油產品轉向出口“友好國家”，指向俄羅斯正通過出口轉向等方式，逐步擺脫歐盟製裁。從俄羅斯海運原油轉移至亞洲地區的經驗看，成品油貿易也將通過多種方式逐步擺脫製裁，包括組建自有船隊、建立影子船隊、船對船轉移、折價銷售等方式。因而，隨著成品油貿易逐步轉向，預計下半年俄羅斯石油減產風險有望降低。
但總體而言，未來油價下行空間有限，我們預計下半年布倫特原油價格處在75-85美元/桶區間震蕩。
一是，當前全球原油閑置產能主要集中在OPEC國家，其通過產量調節，能夠有效控制油價。鑒於其維護財政平衡的訴求，挺價意願較強。若未來需求過快回落，OPEC大概率采取減產挺價措施。
二是，美國存在回購戰略石油儲備的需求。去年10月，白宮曾承諾，當油價在每桶67至72美元或以下時，政府將會回購原油以填充戰略石油儲備。此前，美國為了平抑高汽油價格，2022年3月底宣布在6個月內從戰略石油儲備中釋放1.8億桶石油。截至今年2月初，美國戰略石油儲備庫存降至3.7億桶，達到近40年最低水準。今年4-6月，美國會再次釋放2600萬桶戰略石油儲備，此後庫存將降至3.45億桶，接近國際能源署要求的最低戰略石油儲備（要求成員國覆蓋90天的淨進口量，對應3.15億桶）。
三、預計6月實際利率大概率回正，美聯儲加息或步入尾聲
當前，隨著油價從單邊下行步入震蕩階段，以及能源分項權重下調，油價波動對於美國通脹的影響趨於收斂。今年1月，美國勞動部將能源分項權重下調至6.9%，去年1-12月權重平均為8.1%。去年上半年，美國能源價格環比平均上漲3.5%，拉動CPI環比上升0.3個百分點；下半年環比平均下降2.2%，拉動CPI環比下降近0.2個百分點。對於今年，假設在樂觀情況下，平均每月能源價格環比上漲1.5%（對應油價環比上漲約4%），拉動CPI環比上升0.1個百分點。
因此，未來通脹下行速度更多取決於滯後的住房價格何時回落，以及勞動力成本何時緩解。對於前者，從領先指標看，預計今年二季度或將看到住房通脹的回落。對於後者，由於超額儲蓄尚在、勞動力供給緊缺、居民債務負擔較低，美國勞動力市場和消費領域形成正反饋效應，持續加息對於抑製居民消費效果較弱，勞動力成本的緩解仍然偏慢，等待未來非農數據釋放進一步降溫信號。
從美國通脹讀數來看，6月CPI同比大概率低於5%，在預計5月美聯儲加息至5%-5.25%的基礎上，對應實際利率回正。今年1月CPI單月環比跳升至0.5%，若假設今年2月-6月CPI單月環比分別為0.5%、0.4%（去年下半年核心CPI月環比均值為0.4%），下半年月環比均回落至0.3%，則預計6月CPI同比將分別回落至4.6%、4.1%，此後進入平台期。
因此，若上半年內住房通脹開始回落、勞動力薪資增速延續收斂，在實際利率已經回正的基礎上，年中之後再度加息概率較低。這也意味著市場當前交易的緊縮預期或步入尾聲，近期美債、美元指數、黃金價格的調整或告一段落。
四、風險提示
俄羅斯石油減產超預期；國內經濟復甦好於預期；歐美經濟維持較強韌性。
(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)
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