管濤：2022年我國國際收支基本盤持續穩固、抗風險能力增強

　　意見領袖 | 管濤

2022年，在一系列內外部因素的超預期衝擊下，我國國際收支延續了自主平衡，貨物貿易順差帶動經常項目順差創下歷史次高，基礎國際收支保持較大規模順差，有效對衝短期資本項下波動。

　　國際收支平衡表初步數顯示，在海外俄烏衝突風險外溢、美聯儲激進緊縮，以及國內新冠疫情多點散發等超預期衝擊下，2022年我國經常項目順差擴大，基礎國際收支強勁，資本流出增加但趨於收斂，外匯儲備名減實增，對外經濟部門經受住了資本流動衝擊和匯率寬幅震蕩的考驗。

　　經常項目順差為歷史次高，貨物貿易順差、進出口規模創歷史新高

　　2022年，我國國際收支在各種不利因素影響下延續了自主平衡。其中，經常項目順差4175億美元，同比增長32%；非儲備性質的資本項目逆差（含淨誤差與遺漏）3176億美元，同比增長1.46倍；儲備資產增加1000億美元，同比下降47%（見圖1）。

注：儲備資產增加為負值，減少為正值。

　　圖1 2022年國際收支平衡表初步數（部門：億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局；中銀證券

　　從總量看，2022年我國經常項目順差為歷史次高，僅次於2008年的4206億美元，佔全年名義國內生產總值（GDP）比重為2.3%，同比上升0.5個百分點，繼續位於±4%的國際警戒線以內（見圖2）。近年來，我國經常項目順差絕對規模持續擴大，但順差佔GDP比重一直處於合理區間，顯示我國對外經濟平衡。這有助於人民幣匯率保持在合理均衡水準，市場匯率有漲有跌、雙向波動，而不易出現經常項目順差佔比過高、匯率明顯低估時的趨勢性單邊行情。

圖2 經常項目差額及其佔名義GDP比重（部門：億美元；%）

　　數據來源：國家外匯管理局；Wind；中銀證券

　　分項來看，經常項目順差擴大來自於貨物貿易和二次收入順差增加、服務貿易逆差收窄，三者對經常項目順差擴大的貢獻分別是123%、6%和4%。此外，初次收入逆差擴大，對經常項目順差增加為負貢獻32%。

　　貨物貿易方面，2022年我國國際收支口徑的貨物出口為33646億美元，同比增長5%；貨物進口為26790億美元，同比增長1%。由於出口增速快於進口，貨物貿易順差同比擴大22%至6856億美元，進出口規模合計60436億美元，同比增長3%，二者均創下歷史新高。從全球範圍看，2022年美元指數飆升、主要非美貨幣兌美元貶值，疊加糧食和能源價格上漲，全球經濟增長放緩，傳統貿易順差國韓國由順差轉為逆差，日本逆差激增8.8倍，德國順差減少57%，而我國貨物貿易順差再創新高，反映了我國在全球產業鏈供應鏈中的穩固地位與韌性。

　　服務貿易方面，2022年我國服務貿易逆差為943億美元，較上年進一步收窄6%。其中，電信計算機信息服務、其他商業服務和知識產權使用費為主要正貢獻項，前兩者順差分別為176億、418億美元，同比增加66%、23%，後者逆差312億美元，同比減小11%。這反映了我國新興服務貿易領域增長較快，服務貿易的技術含量有所提升。同期，旅行逆差1076億美元，同比擴大14%。未來，隨著國內優化疫情防控和出入境措施，預計跨境旅行會陸續恢復，屆時旅行支出增加將帶動服務貿易逆差擴大。

　　從對經濟增長的貢獻看，2022年我國貨物和服務貿易順差合計5913億美元，同比增長28%，創下歷史新高；貨物和服務貿易順差佔GDP比重為3.3%，同比上升0.7個百分點。全年，貨物和服務淨出口拉動我國經濟增長0.51個百分點，貢獻率為17.1%。新冠疫情暴發以來，我國經濟復甦不均衡、基礎不牢固，主要表現為外需恢復快於內需。2020—2022年，外需對經濟增長的貢獻率連續三年為1998年以來最高，平均為21.4%，較2015—2019年均值高出20.1個百分點；投資平均貢獻率為50.5%，高出12.5個百分點；消費平均貢獻率為28.1%，減少34.6個百分點（見圖3）。

圖3 三大需求對經濟增長的貢獻率（部門：%）

　　數據來源：國家統計局；Wind；中銀證券

　　2023年，隨著海外持續貨幣緊縮的效應進一步顯現、國際需求繼續降溫，疊加2022年出口的高基數，預計2023年出口對經濟增長的拉動作用將趨於減弱甚至逆轉，由此更加凸顯擴大內需的必要性。對此，去年年底中央經濟工作會議強調，要著力擴大國內需求，特別是要把恢復和擴大消費擺在優先位置。隨著國內經濟重啟，穩增長增量和存量政策發力，內需企穩將對2023年經濟運行整體好轉起到關鍵作用。

　　資本項目逆差增加但趨於收斂，基礎國際收支順差有效對衝短期資本外流

　　2022年，我國非儲備性質的資本項目逆差（含淨誤差與遺漏）3176億美元，為僅次於2015、2016年的第三高，佔全年名義GDP比重為-1.8%，雖然負值同比上升1.04個百分點，但明顯好於2015、2016年平均-5.7%的佔比水準（見圖4）。與1998年我國資本項目逆差250億美元、約佔當年GDP的-2.4%相比，2022年資本項目逆差規模佔GDP比重卻不足-2%，這反映了我國作為大型開放經濟體的體量優勢，凸顯了我國具有更強的抗外部風險衝擊能力，是理解我國金融開放和貨幣國際化政策立場的重要出發點。

圖4 資本項目差額及其佔名義GDP比重和構成情況

　　數據來源：國家外匯管理局；Wind；中銀證券

　　分項來看，直接投資方面，全年直接投資順差323億美元，較2021年下降1737億美元，其中對外直接投資和來華直接投資分別同比下降300億、1437億美元。這主要反映了2022年二季度以來我國疫情多點散發、經濟復甦進程受阻的影響。此外，受國內外疫情周期錯位的影響，對外直接投資恢復整體快於來華直接投資。對此，中央經濟工作會議強調要更大力度吸引和利用外資，包括要擴大市場準入，加大現代服務業領域開放力度，落實好外資企業國民待遇等。

　　短期資本流動方面，2022年短期資本（即證券投資、金融衍生工具、其他投資及淨誤差與遺漏合計）逆差3498億美元，流出規模為2017年以來的新高。分季度來看，二季度短期資本淨流出規模最高，隨後連續兩個季度收斂，四季度已收斂至482億美元，同比和環比分別下降61%、41%，全年短期資本淨流出同比增幅由前三季度的42%降至4%。同期，資本項目逆差645億美元，同比、環比分別下降15%和40%，全年資本項目逆差同比增幅由前三季度的3.78倍降至1.46倍（見圖4）。

　　跨境資本流動與外資買賣境內人民幣金融資產狀況可以相互印證。2022年2月起，在一系列內外部因素的超預期衝擊下，外資連續減持境內人民幣股票和債券資產。進入2022年四季度以來，國際方面美聯儲緊縮預期放緩，美元指數和美債收益率下行，美股反彈，全球風險偏好提升，中美利差倒掛收斂；國內方面防疫政策優化、房地產調控政策調整，國內經濟復甦前景改善。內外部因素共同推動人民幣資產吸引力增強，外資重新回流，人民幣匯率也企穩回升。結合具體數據來看，債券通項下，2022年一、二季度外資淨減持人民幣債券，隨後減持規模兩個季度連續收斂，並在12月轉為淨增持；陸股通項下，2022年一、三季度呈現淨流出，四季度在國內經濟重啟的強預期驅動之下，11、12月連續兩個月淨流入，逆轉了前10個月累計淨賣出的勢頭，全年累計淨買入900億元人民幣（見圖5）。

圖5 債券通和陸股通項下資金流動情況及中美利差（部門：億元；BP）

　　數據來源：中債登；上清所；Wind；中銀證券

　　此外，與2015年和2016年的情形不同，此次我國並未遭遇“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的高烈度跨境資本流動衝擊。2022年，人民幣匯率呈現大開大合的震蕩走勢，3月初升至6.30比1附近後衝高回落，9月份跌破7.0，到11月初跌至7.30附近，11月初以來隨著國內外市場環境改善，人民幣匯率企穩反彈，全年人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌8.5%、8.3%，為1994年初匯率並軌以來最大降幅。在此背景下，外資卻逐漸放慢減持人民幣金融資產的步伐，並在四季度轉為重新增持。其原因在於，外資擔心的不是匯率的漲跌，而是匯率僵化導致的“不可交易”風險。人民幣匯率彈性增加，及時釋放了市場壓力、避免了預期積累，成為吸收內外部衝擊的“減震器”。從政策端看，匯率彈性的增加減輕了對資本管制手段的依賴，年內僅有部分宏觀審慎措施被重啟，境內債券市場開放持續加快，企業跨境融資便利化試點進一步擴大；與此同時，匯率靈活性的增強還增加了貨幣政策的自主空間，央行綜合運用數量和價格、總量和結構工具，加大金融對實體經濟的支持力度。這些都有助於增強境內外投資者對人民幣金融資產的信心。

　　2022年，我國基礎國際收支（即經常項目與直接投資合計）順差4498億美元，同比下降14%，規模為歷史第四高。短期資本淨流出與基礎國際收支順差之比為-78%，雖然負值同比提升了14個百分點，但仍低於100%（見圖6）。基礎國際收支保持較大順差展現了我國對外經濟部門的韌性，有效對衝了短期資本外流，促進了國際收支自主平衡。

　　注：（1）基礎國際收支差額=經常账戶差額+直接投資差額；（2）短期資本流動差額=-（基礎國際收支差額+儲備資產變動額）=證券投資差額+金融衍生工具交易差額+其他投資差額+淨誤差與遺漏額。

　　圖6 短期資本流動與基礎國際收支差額及二者之比（部門：億美元；%）

　　數據來源：國家外匯管理局；中銀證券

　　外匯儲備名減實增，估值因素對外匯儲備账面價值影響較大

　　2022年，我國儲備資產累計增加1000億美元，其中外匯儲備資產增加982億美元。截至2022年12月末，我國外匯儲備餘額為31277億美元，較上年末下降1225億美元，降幅為3.8%。這主要反映了2022年美元升值、非美貨幣儲備資產折美元減少，以及全球股票和債券資產價格下跌的影響，合計負估值效應2207億美元，貢獻了外儲餘額降幅的180%（見圖7）。

圖7 交易和非交易因素引起的外匯儲備餘額變動（部門：億美元）

　　數據來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；Wind；中銀證券

　　從全球範圍看，2022年海外通脹高企、美聯儲超預期緊縮，多個經濟體經歷了罕見的股債匯“三殺”，主要非美貨幣和資產價格普跌，日本、韓國等經濟體通過消耗外匯儲備的方式穩定本幣匯率，同時一些主權財富機構和境外央行披露出現較大虧損。相較而言，我國外匯儲備名減實增，規模穩定在3兆美元以上，繼續發揮著國家經濟金融安全的“穩定器”和“壓艙石”作用。

　　2022年四季度以來，在美國經濟連續超預期回落，美聯儲緊縮預期放緩的背景下，美元指數下跌，股票等風險資產價格反彈，市場風險偏好回暖，我國外匯儲備也實現了“四連增”。截至2023年1月末，我國外匯儲備規模為3.18兆美元，較2022年三季度末增加1555億美元，增幅為5.5%。未來隨著我國經濟穩固回升，國際收支將繼續保持基本平衡。與此同時，國際金融市場對中國市場預期改善、人民幣資產吸引力的增強，將有助於外匯儲備規模保持基本穩定。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)