意見領袖 | 中國金融四十人論壇
2023年的主旋律是“內升外降”。受美聯儲加息的持續影響，海外經濟已經有明顯的回落跡象，但是否會快速進入衰退目前還不得而知。這種情況下，國內需求的恢復節奏能否抵消外需回落，對判斷2023年我國宏觀經濟形勢顯得尤為關鍵。在防疫政策優化和房地產政策調整的帶動下，市場普遍預期中國經濟即將開啟新一輪復甦，但復甦力度究竟有多大，存在廣泛爭議。
樂觀者認為明年經濟會複刻2021年的情況，2023年的GDP增速可以達到7%甚至更高的水準。保守一些的觀點則強調經濟仍受製於許多長期因素，2023年的GDP增速或在5%左右。值得注意的是，多數工業品期貨的5月合約價格上漲了10%甚至更高。3個月和1年期的美元兌人民幣無本金交割遠期（USD/CNY NDF）價格已經出現明顯的貼水，幅度均超過了2015年以來的最大值，同時還看到北向資金再度回到淨流入的階段。
在這些圍繞經濟復甦的爭議背後，對消費復甦的判斷是一條很重要的線索。梳理現有的討論，當前對消費復甦力度保持謹慎的理由主要有三點。
其一，過去三年居民部門的資產負債表受到了衝擊，接下來還需要一定的時間修複，這需要居民部門減少消費並積累足夠的盈余。
其二，即使不考慮資產負債表的問題，我們也看到2022年居民部門確實積累起了相當規模的超額儲蓄，但這些超額儲蓄由於各種原因，不會在短時間內轉化為消費支出。
其三，即使前兩個理由都不成立，持續三年的疫情衝擊給多數居民造成了巨大的心理衝擊，並改變了居民部門的消費預期，“疤痕效應”的存在會導致居民部門“有錢也不敢花”。這三個理由在一定程度上存在遞進關係，起點是資產負債表面臨困難，兜底的是“疤痕效應”。
接下來，我們逐條考察以上三個理由，以考察用它們來預判消費形勢的合理性。
需要強調一點，在幾乎所有的主流經濟學模型裡，居民的最優消費支出總是內生決定的。因此，當我們討論居民消費變化的時候，如果不對那些決定性的參數（如貼現率）進行討論，那其實就是在討論經濟復甦本身，而用消費去解釋經濟變化本質上是倒果為因。但是，這並不妨礙我們對接下來居民消費趨勢做出更加獨立且綜合的判斷，因為這對部分宏觀政策的制定和市場參與者的策略選擇或許會有一定助益。
一、居民部門資產負債表有所改善，對消費支出的壓製效應或明顯減弱
過去三年裡，居民部門的資產負債表確實受到了一定衝擊，但最新的數據顯示，居民部門資產負債表的整體狀況已經得到改善。疫情期間，居民資產負債表遭受的衝擊主要體現為三種機制：一是部分主體的收入受損，為維持剛性支出，這部分主體需要消耗資產或增加負債來彌補當期的現金流缺口。二是權益類資產價格下跌導致資產縮水。三是償債支出佔工資收入的比例較疫情之前有所上升，增加了現金流平衡的壓力。
為應對上述衝擊，居民部門做出了許多調整，這些調整包括但不限於如下幾方面：（1）減少非必要消費支出以積累當期盈余，這體現為平均消費傾向的下降；（2）調整資產結構，增加高流動性的安全資產（存款和貨幣基金）對剛性支出（消費和償本付息支出）的覆蓋率；（3）提前償還貸款或者暫時延後貸款計劃。
經過一年多的努力，居民部門的資產負債表已經有所修複，主要指標得到初步改善。
一是居民部門的償債壓力開始緩解，這是過去五年首次出現的邊際緩解。雖然居民部門償本付息佔工資收入的比重在過去三年裡一直在上升，且絕對值仍然較高，但在2022年三季度，我們看到這一比重開始下降（圖1），其直接原因是償本付息支出的增速在快速下降，並低於工資增長的速度。在這個過程中，寬鬆的貨幣政策為降低居民償本付息支出發揮了關鍵作用，很大程度上抵消了居民部門債務微弱增長帶來的新增壓力。接下來，隨著貨幣政策繼續精準發力和居民工資收入增速的持續改善，預計居民部門的償債支出佔比大概率還會繼續下降。
圖1 居民部門的償本付息支出
佔工資收入的比重變化情況
二是高流動性的安全資產對剛性支出的覆蓋率已經大幅提高。截至2022年三季度，居民部門持有的高流動性安全資產對剛性支出的覆蓋率已經顯著超過疫情之前的水準。（圖2）這既包括分母端的調整（減少剛性支出），也包括分子端的調整（積累安全資產）。根據我們的估算，來自分子端的努力能夠解釋絕大部分的覆蓋率增加。換言之，即使消費支出完全回到疫情之前的增速水準，居民部門現有的高流動性安全資產對剛性支出的覆蓋率也已經顯著超過了疫情之前的水準。
圖2 居民部門的高流動性安全資產
對剛性支出的覆蓋率變化情況
綜上，如果接下來居民部門的現金流不遭受新的意外衝擊的話，似乎沒有理由認為居民部門的資產負債表會繼續壓製消費支出。更為關鍵的是，居民部門對資產負債表的調整並不主要通過降低消費來積累盈余而實現的，更主要是通過減少非剛性支出（購房）、將邊際盈余更多向安全資產分配這兩種方式來完成的。因此，似乎不宜過度強調資產負債表對消費的抑製作用。
當然，這裡說的居民部門資產負債表改善主要是從整體出發，是平均意義上的改善，並沒有考慮到居民部門的內部分化。我們不否認中低收入群體的資產負債表更脆弱、更容易受到衝擊，但我們缺乏必要的、連續性的季度數據來證實或證偽這一類猜想。同時，一些更間接的證據似乎表明，過去一年居民部門受到的衝擊並沒有明顯的異質性。例如，2022年三季度我國農民工月均工資收入與城鎮居民工資收入的同比增速差已經回到了疫情之前的平均水準，而農民工外出務工的人數已經基本回到了2019年的同期水準。
二、消費傾向正常化和收入改善是帶動消費復甦的兩個主要力量
首先需要明確的是，宏觀意義上的儲蓄是流量而非存量概念。根據宏觀經濟學定義，收入等於消費加儲蓄，因此當我們討論儲蓄的時候，應明確是作為收入的儲蓄，還是作為資產的儲蓄。作為收入的儲蓄和消費之間有明確的替代關係，而作為資產的儲蓄和消費的關係更複雜，在不改變消費的情況下依然可以看到作為資產的儲蓄在增加。
例如，我們可以想象這樣一種情況，居民用貸款的方式購買二手房，那麽在居民部門資產端的存款（儲蓄）和負債端的貸款會同步增加，而這與當期的消費無關。從這個角度出發，由於預防性儲蓄已經形成了居民部門資產的一部分，並最終轉化為了更多的高流動性安全資產，因此這部分積累的儲蓄從來都不是支撐接下來消費復甦的主要力量，也不應該從這個角度理解消費。
疫情衝擊確實會帶來“疤痕效應”，我們在許多國際和國內的案例中都找到了明確的證據。但是，這種“疤痕效應”更強調的是衝擊前後的穩態差異。在經濟觸底反彈的初期，“疤痕效應”的抑製作用並不會太明顯。如圖3所示，在受到衝擊後的兩年裡，武漢的復甦進程明顯弱於其他在疫情之前同一梯隊的城市（東莞），也以較大幅度偏離了疫情之前的軌跡。我們有理由認為，這種疫情衝擊帶來的損害或許要花相當長時間才可以得到修複。但不可否認的是，在經歷衝擊後的復甦初期，武漢經濟的復甦速度同樣也是最快的。
圖3 近年來武漢GDP發展軌跡及與東莞對比
我們還可以觀察2022年初五個典型東亞經濟體在優化防疫政策之後的消費表現。如圖4所示，這些經濟體的消費增速在疫情政策調整初期均受到了明顯衝擊，隨後則經歷了一輪比較明顯的修複。其中，尤其以日本和越南最為典型。這至少說明，在疫情放開後的半年左右的時間裡，消費快速復甦是一個大概率事件。或者說，經濟復甦初期的消費復甦速度，將是未來更長一段時間內最快且最明顯的階段。
圖4 2022年初五個典型東亞經濟體
在優化防疫政策之後的消費表現
消費之所以能在復甦初期以較快速度得到修複，主要得益於兩個因素的支撐。回到消費的最基礎定義，影響居民消費的最主要因素是兩個，消費傾向和可支配收入。如圖5所示，疫情之前的7年中，我國居民部門消費傾向始終處於比較穩定的狀態，且有比較明確的季節效應。疫情暴發之後，居民部門的消費傾向先是大幅偏離趨勢值，然後在2021年四季度回到了趨勢值水準。2022年前三季度，受疫情影響，居民部門的消費傾向再度偏離趨勢值水準。進一步來看，偏離的這一部分主要來自城鎮居民，農村居民的消費傾向已經超過了疫情之前的水準。
接下來，防疫政策優化會消除大部分對消費的客觀限制，而居民資產負債表的調整即使沒有完全結束，至少也已經取得了階段性進展，其對消費的抑製作用也會下降。我們有理由認為，居民部門的消費傾向會再度回到趨勢值水準。根據我們測算，僅考慮城鎮居民的消費傾向回歸趨勢值這一機制，就可以帶動城鎮居民最終消費支出同比增長4.3個百分點。
圖5 近年來居民部門消費傾向的變化情況
與此同時，居民人均可支配收入增速提高是帶動消費更重要的力量。而居民人均可支配收入的改善主要取決於整體環境，其次是來自宏觀政策的精準支持。按照目前市場的普遍預期，2023年實際GDP增速大概在5%左右，再加上2.5%的GDP縮減指數，2023年我國GDP名義增速在7.5%左右。從過去經驗看，經濟復甦階段居民人均可支配收入名義增速往往會略低於名義GDP增速，因此2023年城鎮居民可支配收入名義增速可以認為在6.5%左右，農村居民或許會更高一些，例如在7%左右。
在這樣的設定之下，結合前述消費傾向正常化帶來的城鎮居民最終消費支出增加，以及城鎮居民和農村居民在最終消費支出中的佔比，可以大致估算出，2023年居民部門最終消費支出的名義增速約為10%，並帶動GDP核算中最終消費支出部分7個百分點的名義增速。此處需要再次強調的是，這是在給定明年經濟復甦中性預期下的一個邏輯結果。也就是說，如果我們認為明年GDP增速在5%，那麽居民部門的名義消費支出增速就大概率在10%左右。而當前市場的中性預期似乎系統性地低估了2022年低基數效應的影響及宏觀經濟在2023年二季度開始反彈的概率。
為保持更持續的消費復甦，貨幣政策繼續發力是必要條件，因為這可以顯著且持續減少居民部門的償債支出，有效緩解居民部門的債務壓力。來自財政政策的支持對穩消費同樣能發揮關鍵作用，其中尤其是針對居民可支配收入的直接補貼政策。我們曾在之前的工作論文中討論過負收入所得稅制度設計，目前看來，該方案的可行性似乎正在提高。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室