熱烈討論的資管新規，主要在說什麽？

4 月 27 日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，資管新規正式落地。

資管新規涉及的內容很寬，但其中對大多數人影響最大的還是理財產品不得再“保本保收益”，投資虧錢之後再不能指望投資機構兜底。

新規 2020 年年底實行，而它面對的是一個百兆規模的理財市場。

過去銀行理財產品的法律地位並不明確，但規模已十分龐大

根據《商業銀行法》規定，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和證券經營業務。也就是說，銀行理財是不能進行工商登記的。如果要認購私募基金份額，需要投資信託計劃或資管計劃。

銀行理財最早的模式是投資信託計劃。後來在 2012 年，券商、基金、基金子公司、期貨公司、保險公司的資管業務相繼放開，銀行理財能夠投資的資管產品範圍大幅擴張。

到了 2017 年末，金融機構資管業務總規模已達百兆元。其中，銀行表外理財產品資金餘額為 22.2 兆元，信託公司受託管理的資金信託餘額為 21.9 兆元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃餘額分別為 11.6 兆元、11.1 兆元、16.8 兆元、13.9 兆元、2.5 兆元。

百億級大資管，對整個金融體系、經濟體系的影響舉足輕重。但在本次新規頒布前，銀行資金投資資管產品，有很多法律上、監管上的灰色地帶。

例如，一個基本的理財產品業務模式：“銀行理財-信託計劃-資管計劃-信託計劃-私募基金-底層非標債權資產”。這實際上經過了“銀監會-證監會-銀監會-證監會”的分段監管，每一關很可能都是合法的。但通過多層投資與嵌套，監管其實難以把握資管產品的最終投向。現實中可能不少資管產品最終投向了過熱領域，不利於國家巨集觀調控。

這種理財業務模式還容易造成杠杆不清、杠杆率過高的問題。在原來分業監管的情況下，每個監管部門限制各自領域的資管產品的杠杆率。但是經過多層嵌套，杠杆率就變成了乘法。

可能很多人還對 2015 年 A 股的大幅波動記憶猶新。很多問題，在“保本保收益”的那一刻就埋下了。

“保本保收益”是什麽回事？以及這是怎麽做到的

“保本保收益”，就是常見的理財產品“預期收益率”模式：理財產品到期，管理人往往會給投資者兌付預期收益率。不少金融機構，尤其是商業銀行，為了維護機構信譽，也為了更好地擴大資管業務規模，傾向給予投資者“預期收益”。

百兆元的投資，居然能夠普遍給予投資者“預期收益率”，這顯然是不合常理的。銀行、資管機構為了做到這一點，常常使用資金端上的“資金池”模式和資產端上的“證券化”模式。

“資金池”模式是指，銀行將理財產品的資金集合在一個“資金池”裡面，然後進行分散化投資，投資的底層資產包括低風險低收益的資產，也包括高風險高收益的資產。

如果上層的資管產品到期了，但是底層的投資項目還沒到期，或者底層的投資項目未達到預期收益率，機構就可以使用內部資金池的資金兌付到期資管產品的本金及預期收益。

銀行的收益，就是底層資產回報率扣除預期收益的利差。假設底層資產回報率為 10%，頂層資管產品預期收益率 5%，中間 5% 就被機構留下了。

這個遊戲的核心就是靠新錢來對付舊錢。只要後續新的資管產品能不斷發行成功，資金池模式就可以不斷延續下去。過去幾年，由於中國居民財富增加、居民財富管理意願上升、利率市場化等原因，資管產品餘額是不斷上漲的，且增速較高。在資管業的上行周期，資金池模式能夠運轉，不奇怪。

但這樣保本保收益的最大問題，就是讓資管業務異化成了信貸業務。而且與信貸業務、一般意義上的“分散配置資產”不同，銀行“資金池”模式的收益淨值是不需要公布的，實際上就是“影子銀行”。

頂層的資金端的運作模式還影響到了資產端的設計模式和估值。因為資金端的錢多了，資產端的好資產卻不是那麽容易找的。

2012、2013 年，正是中國經濟的結構發生變化的時期。以移動互聯網、新能源等為代表的新興經濟崛起。這類新興行業有大量公司有融資需求。但是，新興行業公司的特點為業績爆發式增長，歷史淨利潤可能很低，甚至為虧損。在 A 股市場，這類公司遠達不到上市標準，也不能通過借殼上市。但是，這類公司面臨激烈的行業競爭，融資需求非常迫切。

一般來說，企業登陸 A 股市場的路徑可劃分為：IPO、借殼、一般並購重組、“類借殼”。在 2012 - 2016 年期間，IPO 時間表充滿不確定性；借殼逐漸火熱；一般並購重組熱火朝天；“類借殼”層出不窮。

在前幾年，一方面，除了傳統的並購貸款業務之外，商業銀行越來越多地關注並購基金背後的機會。除了以自營資金投入並購基金業務之外，銀行也會將理財產品投向並購基金。另一方面，並購重組、“類借殼”成為這階段最快捷的登陸 A 股市場的路徑。

於是，一拍即合，並購市場成為資金與資產的主要交匯點。但有“保本保收益”的前提，卻產生嚴重的結構扭曲現象，實質上派生出了大量名股實債。事實性的債權通過資管產品的結構化設計，以優先級份額、安全墊、股權連接型債權或者可轉債等債權形式進入了股權投資的管道。

“保本保收益”最大的問題是什麽？

原本銀行理財產品參與並購基金的方式，制度中蘊藏的灰色地帶，以及由此造成的後果，可以舉一個最簡單的例子來說明。

假設，某上市公司的市值為 100 億元（ 10 元/股、10 億股），計劃收購一個估值 30 億元的標的。但是，交易對手隻願意接受現金對價。

這時，上市公司大股東打算先把標的收購過來。後續上市公司通過發行股份購買資產的方式收購標的，使得大股東獲得股份對價即可。

但是，大股東持股比例只有 25%，股票市值 25 億元，質押股票融資再加上大股東自有資金也無法解決 30 億元並購的資金問題。於是，大股東打算設立一個並購基金，並在並購基金的層面引入外部投資者。

大股東找到私募基金管理人。管理人可以通過非公開方式招攬願意參與交易的合格投資者。

管理人很快找到了一位合格投資者。這位投資者資金實力較強、風險偏好較高，也比較熟悉並購市場的規則，非常看好這個投資項目。但是，這位投資者資金實力仍然不夠。

於是，管理人又找到了一家商業銀行。銀行認為這個項目品質不錯。但是，銀行的投資風格較為保守，希望投資收益能有較好的保證。

這時候，並購基金就可以設計成如下結構：

並購基金引入了一個有限合夥式的私募基金，募資總規模為 25 億元。如此一來：

（1）大股東出資額壓縮至 5 億元，資金壓力大幅減輕；

（2）券商代表資管計劃認購私募基金優先級份額，解決工商登記問題。理財產品規模 20 億元，預期回報率 5%。

（3）劣後級LP 出資 5 億元，認購私募基金劣後級份額。在私募基金層面，杠杆倍數為 1:4。根據私募基金合夥協定，優先級 LP 獲得 8% 收益之後不再參與分成，劣後級 LP 對優先級 LP 承諾差額補足。

上市公司以 10 元/股的價格，作價 30 億元，發行股份收購並購基金，從而間接收購標的。大股東新增 5000 萬股，持股數量上升。私募基金獲得 2.5 億股，鎖定期 36 個月。

這種並購基金引入私募基金的方式，就是“明股實債”。銀行理財通過資管計劃間接對私募基金投資，名義上是進行股權投資，實際上是進行債權投資。鎖定期之後，即使上市公司股價“破發”，銀行理財產品也能獲得 8% 的穩定回報。

由於上市公司非公開發行的項目有至少 3 年封閉期，銀行可以使用“資金池”模式來實現期限錯配。而如果不使用“資金池”模式，也可以參與。

方法是，將 1 年期的理財產品投入這個封閉期 3 年的項目。約定 1 年後會通過出售私募基金份額的方式實現退出，並約定如果出售的投資收益未能達到 8%，其他資金方需進行差額補足。那麽，在 1 年之後，資管計劃即可將私募基金份額出售給新的投資者，並實現理財產品的退出。

但是，由於銀行實際上還是對理財產品的投資者負有隱性的剛兌義務，因此理財產品的設計會最終把風險逐級轉移到上市公司大股東。

而為了提高收益，推高上市公司股價、市值是最好的辦法。

所以，2013-2016 上半年的資本市場，局面就是：資金泛濫+新興行業融資需求大+ IPO 不暢順+套利太空大，並購市場瞬間風起雲湧。

在銀行理財產品接入資管產品的 2013 年，A股並購的交易金額為 2931 億元。到2015年，整個並購市場的交易金額已經增長到 16485 億元。再到2016年上半年，並購交易的市場金額就高達 12363 億元。

整個市場開始了一輪接一輪的所謂“風口”：手遊、影視、互聯網金融、互聯網教育、新能源汽車。估值與成長性，從看半年業績，到了看三年成長的貼現，再到看十年發展的願景。只要有並購重組的概念或者預期，股價就會漲。

但資金、杠杆與信用的疊加終有極限。所以，當 2015 年證監會開始清查配資、杠杆，原本僅僅是針對二級市場，卻帶來了蝴蝶效應。無論上市公司並購或者不並購，運作資本或者不運作資本，股價通通暴跌。

更嚴重的影響，當然遠不只是股市波動。

異化為信貸業務的理財產品，客觀說多年來也扶持了實體經濟，但其存在本身無疑是增加實體經濟融資負擔，且不利於促進創新驅動。理財產品的預期回報率也對社會無風險回報率意識的影響不可忽視。

資管監管有什麽好處？

資產管理業務的本源，用一句老話，就是“受人之托、代人理財”。一般來說，資管行業的發展，一方面可以滿足居民資產配置需求，讓居民獲得更多投資選擇；另一方面，資管產品可以投向公司債券、未上市公司股權等資產，滿足企業融資需求，支持實體經濟。

但是，過去幾年，投資者、資管行業都走偏了。

管理人管理資管產品，需竭力創造最大價值。投資者購買的資管產品，需具備“自負盈虧”的意識。其中最重要的一點，是管理人不能保證投資項目一定盈利。

在一個理性市場，如果投資項目虧損，那麽投資者可以不再購買這個管理人旗下的資管產品；或者如果發現管理人有失誤或違規，還可以起訴。

只有當投資者自負盈虧，管理人出於投資者最大利益進行投資，市場才會經過淘汰留下好的資管機構，為好的企業提供有效的融資支持。

但在實踐中，投資者常常會認為自己存進了更高利息的定期存款，認為管理人應當按期兌付本金以及預期收益。管理人也會錯誤地變為從事銀行的信貸業務，將投資者的資金視為變相的負債，將資金納入“資金池”統一管理，在作出決策時並不考慮投資者的風險承受能力與知情權。

資管新規確定了未來 5 - 10 年中國金融監管的方向：禁止理財產品多層嵌套；打破剛性兌付，不得“保本保收益”。

資管新規明確資管產品之間只能嵌套一層，底層的資管產品再投資別的資管產品，投向的必須是公募證券投資基金。

資管新規也大段篇幅針對打破剛兌，將打破剛兌放在突出位置。

打破剛兌對資管業發展和普通投資者的影響是根本的。這是一次理念的系統糾偏。打破剛兌之後，如果投資虧損了，投資者需承擔虧損。相對的，如果投資有較好的回報，管理人也不能再截留回報高出“預期收益率”的部分。