意見領袖 | 管濤、劉立品
摘 要
評估一國外匯儲備充足性有多個指標。無論從哪個指標來看，目前中國的外匯儲備均較為充裕。現在市場重新關注中國外匯儲備夠不夠用，反映了市場焦慮，需要正本清源。
外匯儲備充足性標準的演進主要經歷三個階段：戰後初期，關注進口支付能力，外匯儲備需要應付3~4個月的進口額；亞洲金融危機之後，關注短債償付能力，外匯儲備需要應付當年到期的外債償還需要，短期外債/外匯儲備不超過100%；2011年IMF首次發布ARA Metric，認為一國儲備規模/ARA Metric介於1~1.5倍表明儲備適度。
從傳統預警指標來看，中國外匯儲備在1994年匯率並軌前後從短缺轉為充裕，2021年底，外匯儲備仍能覆蓋14.5個月的進口規模，短期外債佔外匯儲備比重為44.5%，遠低於100%的國際警戒線。
從IMF充足標準來看，中國外匯儲備也比較適度，2021年底低於適度規模上限但高於下限。不過，IMF對各國儲備充足性進行簡單、全面評估存在局限性。同樣，將外匯儲備與外債差額視為一國實際持有的外匯儲備，再與進口金額進行對比，這種方法也不足取。
匯率彈性增加、基礎順差較大、民間外匯較多、宏觀審慎管理、外匯政策調整構成支持中國外匯市場平穩運行的“五重保護”，降低了對外匯儲備的依賴。並且，外匯儲備持有的邊際效應遞減、邊際成本遞增，外匯儲備並非越多越好。
風險提示：地緣政治局勢超預期，全球疫情發展超預期，美聯儲貨幣緊縮超預期。
正文
研究背景
1994年匯率並軌以來，關於中國外匯儲備充足性的討論持續不斷：1994年中國外匯儲備規模翻了一番，次年國內開始討論中國外匯儲備是多了還是少了，是來自貿易順差還是來自熱錢流入；2014年6月底，外匯儲備餘額升至近4兆美元，市場擔心中國外匯儲備太多是個負擔；2015-2016年，境內外匯供求嚴重失衡，為緩解人民幣貶值壓力，外匯儲備於2017年1月底一度跌破3兆美元，隨即市場轉為擔心中國外匯儲備不夠用。
近期，有觀點指出，2022年3月末中國實際持有的外匯數量僅為5000億美元（外匯儲備餘額3.2兆美元與全口徑外債2.7兆美元的差額），國際石油和糧食價格上漲導致中國一年就要對外多支付幾千億美元外匯，因此，未來一年多時間中國外匯儲備可能枯竭。然而，本文研究認為，無論從傳統的預警標準還是最新的適度標準來看，這種看法均有失偏頗。
本文研究內容具體安排如下：第一部分，介紹外匯儲備充足性標準的演進過程；第二部分，從傳統預警指標分析中國外匯儲備的充足性；第三部分，從IMF充足性標準分析中國儲備情況；第四部分，分析外匯儲備是不是越多越好；第五部分，本文主要結論。
一、外匯儲備充足性標準的國際演進
外匯儲備功能逐漸豐富
根據國際貨幣基金組織（2009）的定義，儲備資產是由貨幣當局控制，並隨時可供貨幣當局用來滿足國際收支資金需求，用以乾預匯兌市場影響貨幣匯率，以及用於其他相關目的（例如，維護人們對貨幣和經濟的信心，作為向外國借款基礎）的對外資產[1]。
外匯儲備是國際儲備的重要組成部分，最初其功能主要是調節國際收支，維持匯率穩定。隨著經濟金融全球化的加深，全球外匯儲備規模增長，外匯儲備的功能不斷拓展和豐富，主要包括五方面：調節國際收支，保證國際支付；乾預外匯市場，維護匯率穩定；應對突發事件，防範金融風險；配合貨幣政策實施，實現經濟增長；提升本幣國際地位，促進國際金融合作（見圖表1）。為實現這些功能，一國需要在綜合考慮本國經濟各方面因素的基礎上確定持有的外匯儲備規模[2]。
充足性標準的演進過程
第一階段：關注進口支付能力。二戰之後，隨著美元主導的國際貨幣體系逐步確立，以及黃金逐漸非貨幣化，外匯儲備對於緩解外部脆弱性的重要性日漸受到關注。Triffin在1947年首次提出，國際儲備需求通常與貿易保持一致，儲備與進口比重可以用來衡量儲備充足性；1960年在《黃金和美元危機》一書中對1950年~1957年主要國家儲備與進口比重數據分析發現，大多數國家的目標是維持儲備佔進口比重不低於40%，如果低於30%或33%，則有必要采取調整措施，20%被認為是最低限度[3]。隨著美元與黃金脫鉤，國際儲備中黃金儲備佔比越來越低，通常用進口支付能力來衡量一國外匯儲備的充足性。這意味著，在出口收入停止時，外匯儲備需要大致滿足3~4個月的進口規模，主要適用於存在經常账戶赤字的國家。
第二階段：關注短債償付能力。1990年代，金融全球化速度明顯加快。由於新興市場經濟增長較快，日元利率偏低，套利交易驅使大量短期資金從發達國家流向新興市場。受1996年泰國出口減速、經濟下滑、房地產泡沫破裂、股價下跌等因素的綜合影響，國際資金開始撤離新興市場[4]。亞洲金融危機重新激發了人們對於外匯儲備充足性問題的研究，因為擔心如果外部融資渠道枯竭，資本流出國可能缺乏必要的資金來償還外債。1999年，Guidotti和Greenspan先後建議各國外匯儲備應該覆蓋未來一年到期的外幣債務[5]，短期外債佔外匯儲備比例等於1可能是合適的目標。Greenspan-Guidotti 規則在此後多項實證研究中得到了支持。
第三階段：IMF開發的ARA Metric。2011年2月，IMF首次發布儲備充足新標準Assessing Reserve Adequacy（ARA）Metric，主要考察了各國在外債、經常账戶和潛在資本外逃等眾多風險來源下的預防性儲備需求。ARA Metric由出口收入（反映外需減少或貿易條件衝擊造成的潛在損失）、廣義貨幣（反映資本外逃風險）、短期外債和其他負債（中長期外債和股權負債）四項指標加權計算得到，各項指標在不同匯率制度下的權重不同。為反映國際金融危機期間的資本流出狀況，IMF在2014年12月將其他負債項權重上調5個百分點。根據最新標準，實行固定匯率制度國家的ARA Metric等於“10%的出口+10%的廣義貨幣+30%的短期債務+20%的其他負債”；實行浮動匯率制度國家的ARA Metric等於“5%的出口+5%的廣義貨幣+30%的短期債務+15%的其他負債”。如果一國實行有效的資本管制，可以下調廣義貨幣的權重（固定匯率制度下的權重由10%下調至5%，浮動匯率制度下的權重由5%下調至2.5%）。當一國實際持有的儲備餘額與ARA Metric比重介於100%~150%時，表明該國儲備足以滿足預防性需求。
新興市場和發展中國家外匯儲備需求更大
一國最優外匯儲備規模因本國匯率制度、金融開放程度等情況而異。新興經濟體普遍存在“原罪”，主要是因為本地金融市場欠發達，需要到海外市場為中長期項目進行融資，並且本幣並非硬通貨，需要用可兌換貨幣進行對外支付，存在普遍的期限錯配和貨幣錯配，因此需要積累大量外匯儲備，以應對潛在的國際收支衝擊。亞洲金融危機爆發，增加了新興經濟體的風險厭惡情緒，出於預防性需求，加快了外匯儲備積累（見圖表2）。
相對而言，由於發達國家大多實行浮動匯率制度，對匯率波動容忍度較強，其預防性儲備需求集中在限制外匯短缺導致市場功能失調的風險上。對於次中心和中心貨幣發行國，即便出現不利的情況，可以發行或者通過貨幣互換隨時獲取其他儲備貨幣，因此，這些國家不需要持有大量外匯儲備。例如，2021年底，美國外匯儲備餘額僅為407億美元，歐元區為3178億美元，在主要經濟體中排名相對靠後，佔GDP比重分別為0.2%、2.2%；日本外匯儲備雖然接近1.3兆美元，但這主要是2004年之前日本央行長期乾預外匯市場所致（見圖表3）。由於這些國家基本用不著外匯儲備，平常也就沒有人關心它們的外匯儲備多了還是少了。2022年以來，日元和歐元兌美元匯率均跌至二十來年的新低，卻沒有人炒作日本銀行和歐央行的外匯儲備夠不夠用。
二、從傳統預警指標看中國外匯儲備已經很充裕
1994年前後，中國外匯儲備從短缺轉為充裕
1994年匯率並軌之前，中國外匯儲備長期比較短缺。1985年~1988年，短期外債規模約為外匯儲備餘額的2倍。1989年，由於短期外債減少，而外匯儲備增加，二者比重降至100%警戒線下方，1989年~1993年最低比重為47.5%。同期，外匯儲備幾乎持續低於3-4個月的進口支付標準。直到1994年匯率並軌之後，經常項目和資本項目雙順差帶動外匯儲備增加，自此外匯儲備的進口支付能力和短債償付能力開始同時處於安全範圍內（見圖表4、5）。
2006年底，中央定調中國外匯儲備已經夠用
1994年~2006年，外匯儲備佔進口比重震蕩上行，覆蓋進口範圍由5.4個月擴大至16.2個月；2000年短期外債佔外匯儲備比重降至7.9%，次年外匯局根據最新國際標準口徑對我國外債統計口徑進行了調整[6]，短期外債佔外匯儲備比重升至39.5%，不過2006年再次降至18.7%（見圖表4、5）。2006年底，中央經濟工作會議就做出了我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。所謂“國際收支平衡”， 就是外匯儲備既不增加、也不減少， 中國政府既不追求國際收支順差越大越好、也不追求外匯儲備越多越好。
2008年之後，經濟對外平衡讓位於對內平衡
2008年金融危機之後，主要經濟體實施非常規貨幣政策導致全球流動性泛濫，國際資本流入包括中國在內的新興市場。2009年~2013年，除2012年受歐債危機影響以外，中國資本項目均為順差，並且在2013年創歷史新高（見圖表6）。同期，境內外匯供求出現大規模盈余（見圖表7）。在外匯供求嚴重失衡情況下，由於擔心人民幣過快升值打擊中國出口，進而影響就業和社會穩定，中國政府以數量出清代替價格出清，措施之一便是增加外匯儲備。外匯儲備餘額從2006年的1兆美元最高升至2014年6月份的近4兆美元。其間，外匯儲備最多能覆蓋28.6個月的進口，短期外債佔外匯儲備比重最低為10.8%（見圖表4、5）。
2014年年中以來，中國外匯儲備仍然充裕
中國外匯儲備餘額自2014年年中見頂回落，2015年“8.11”匯改之後更是加速減少，直到2017年才止跌回升。此後，央行基本退出外匯市場常態乾預，外匯儲備規模變動較小。其間，外匯儲備佔進口規模比重在2015~2018年持續下降，從23.8個月降至17.3個月，2019年、2020年分別升至17.9、18.7個月。2021年價格因素推動中國進口金額明顯增加，外匯儲備佔進口規模比重下降，不過仍能覆蓋14.5個月的進口規模。2015年以來，由於中國短期外債統計口徑調整[7]，疊加外貿規模不斷擴大，金融開放程度加深，短期外債規模總體呈上升態勢，佔外匯儲備比重從27.6%升至2021年底的44.5%，但仍遠低於100%的國際警戒線（見圖表4、5）。
三、從IMF充足標準看中國外匯儲備也比較適度
中國儲備規模位於適度範圍之內
如前所述，IMF的適度儲備規模計算公式根據不同匯率制度進行了區分。除此之外，IMF也將資本管制因素納入考量。在其看來，如果一國實施有效的資本管制以防止資本外逃，M2權重可以降低甚至取消。由於中國資本账戶尚未實現完全開放，因此IMF在歷年對外部門評估報告中均使用“固定匯率+資本管制調整”後的指標來評估中國的外匯儲備充足性（即ARA Metric=10%*出口+5%*廣義貨幣+30%*短期債務+20%*其他負債）。
2004年~2009年，中國儲備餘額佔ARA Metric（經資本管制調整，下同）比重持續上升，2009年達到最高值315%。之後，由於廣義貨幣增長較快，ARA Metric增速快於中國實際持有的儲備資產，二者比重轉為下降，2017年仍然位於150%上方，表明2004年~2017年中國儲備資產過多。2018年以來，由於中國央行退出外匯市場常態乾預，實際持有的儲備規模變動較小，而出口金額、廣義貨幣、短期外債和其他負債規模均在增長，導致ARA Metric持續增加，因此中國儲備餘額佔ARA Metric比重跌至150%下方。尤其是2020年~2021年，廣義貨幣對ARA Metric的貢獻明顯加大，儲備餘額佔ARA Metric比重分別跌至120%、109%，仍然高於儲備充足標準下限100%，表明目前中國儲備仍然充裕（見圖表8、9）。
IMF的儲備充足標準存在局限性
根據馬斯洛需求層次理論，人類需求分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現需求，其中生理需求是最基本的需求，只有生理需求得到滿足之後，人類才會追求更高層次的其他需求。同樣，貨幣需求也分為三個層次：交易需求、預防性需求和流動性偏好。我們認為，外匯儲備需要優先滿足進口支付和短債償還等基礎的交易性需求，立足於守住不發生國際收支危機的風險底線，這應該才是外匯儲備充足性的合理下限。
IMF儲備充足性標準涵蓋了外債、經常账戶和潛在資本外逃等多種風險來源，計算出來的適度儲備規模包含了預防性需求，其下限應該屬於高限，上限屬於高高限[8]。因此，這套儲備充足性標準，除IMF在對外經濟部門評估報告中使用外，現實中較少使用。即便如中國香港實行港幣聯匯製的極端情形，香港政府人員通常用香港外匯儲備與基礎貨幣之比來衡量外匯儲備的充足性，而不會用IMF的儲備充足指標[9]。
其實，IMF也明確指出，對各國外匯儲備充足性進行簡單、全面評估存在局限性，因為儲備需求取決於具體國家的具體情況，可以在此基礎上對各國具體因素進行補充分析，包括對可能的額外風險、額外外部緩衝可用性的分析。
就中國而言，人民幣實行的是有管理的浮動匯率制度，而非嚴格的固定匯率制度。近年來，人民幣匯率靈活性明顯增加，市場稱之為“類自由浮動”。我們分別計算固定和浮動匯率制度下的適度儲備規模，再取二者均值，作為中國“類自由浮動”下的適度儲備規模，發現2018年、2019年中國儲備餘額佔ARA Metric比重分別為175%、167%，高於上限150%，2020年、2021年先後降至149%、136%，仍處於適度範圍內（見圖表8、9）。
此外，近兩年中國外債餘額中本幣外債佔比超40%（見圖表10）。這部分外債也可以通過匯率變化影響儲備需求。例如，2016年、2018年和2019年人民幣貶值使得美元計價的外債餘額分別減記366億、290億、111億美元，減緩了相應年份IMF標準下的適度儲備規模增長（見圖表11）。這也是匯率浮動吸收內外部衝擊，促進國際收支平衡和宏觀經濟穩定的應有之義。
如本文開篇所述，當前有人將外匯儲備與外債的差額視為一國實際持有的外匯儲備，再與進口金額進行對比，以評估儲備是否充足，這並非國際通行的做法。因為這屬於極端情形，相當於假定這個國家民間沒有任何外匯收入來源和對外金融資產，所有外債（不論長短期）和必要的進口都要用外匯儲備來支付。這衡量的是外匯儲備能否應對被擠兌的風險，現實中絕大多數國家（包括發達國家）都難以滿足這一標準。我們按照2021年末各大經濟體外匯儲備規模進行排序發現，前二十大經濟體中，只有中國內地、沙特、泰國和以色列的外匯儲備餘額大於外債餘額（見圖表12）。此外，中國外債中貿易融資佔比約為15%，如果將外債餘額全部從外匯儲備中剔除再與進口金額對比，會涉及重複計算的問題。
四、外匯儲備並非越多越好
“五重保護”降低對儲備的依賴
在外匯儲備之外，匯率彈性增加、基礎順差較大、民間外匯較多、宏觀審慎管理、外匯政策調整構成中國外匯市場的“五重保護”。在2022年3月份以來人民幣匯率回調期間，“五重保護”發揮了很好的效果。
一是，7月份市場結匯意願較2月份上升15.5個百分點，遠高於購匯意願1.3個百分點的升幅，尤其是4月份，在人民幣急跌背景下，市場結匯意願環比上升4.9個百分點，大於購匯意願1.9個百分點的升幅，顯示“低買高賣”匯率杠杆調節作用正常發揮（見圖表13）。
二是，3-7月份證券投資項下結售匯出現階段性逆差，尤其是3月份逆差規模創歷史新高，但得益於經常項目和直接投資順差規模較大，因此銀行代客結售匯持續順差（見圖表14）。
三是，2020年、2021年中國貨物貿易和銀行結售匯持續較大順差，央行沒有相應增加外匯儲備，這些順差大部分變成企業和銀行持有，成為調節市場外匯余缺的蓄水池。如2022年一季度，受外資減持影響，證券投資由上季度順差366億美元轉為逆差798億美元，而由於其他投資的資產方（即對外投資）大幅減少，其他投資逆差從772億美元收窄至252億美元，顯著緩解了資本淨流出壓力。
四是，4月25日和9月5日央行先後宣布下調金融機構外匯存款準備金率1個和2個百分點，向市場釋放了匯率維穩信號，支持了人民幣匯率短期企穩回升。
五是，5月27日人民銀行、證監會、外匯局聯合發布《關於進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放；5月31日外匯局頒布政策方便高新技術和“專精特新”企業開展跨境融資等。這種寬進嚴出的外匯管理政策調整，釋放了鼓勵外資流入的政策信號。
外匯儲備規模並非越多越好
如前所述，外匯儲備佔進口金額比重、短期外債佔外匯儲備比重可以分別反映出口收入停止、外部融資枯竭情況下，外匯儲備支付進口、償還短期外債的能力。此後，為覆蓋更廣泛的風險來源，包括IMF在內的研究開始利用組合指標反映一國儲備充足性。不過，我們認為，IMF計算的適度儲備規模考慮的是眾多風險同時爆發的極端情況。這種情形下，大部分國家都經不起外匯儲備的擠兌。
況且，中國持有的大量儲備資產規模明顯高於其他國家，導致對外資產總體大於對外負債，是世界第二大淨債權國家（見圖表15）。即便剔除儲備資產之後，民間部門為對外淨負債，但近年來淨負債規模及其佔GDP比重均出現明顯下降，對外部門韌性增強，意味著抵禦外部衝擊能力提升（見圖表16）。
外匯儲備是重要的外部流動性緩衝，尤其對於新興市場而言，可以顯著降低貨幣危機發生風險，是金融穩定壓艙石。但外匯儲備規模並非越多越好，因為邊際效應隨著外匯儲備規模增加而遞減，同時機會成本越來越高[10]。
一是，持有過多外匯儲備並不經濟。外匯儲備經營原則是“安全、流動、增值”，即首先保證安全性和流動性，並在此前提下爭取提高投資回報，實現外匯儲備保值、增值目標。這決定了外匯儲備主要投向高信用等級、低回報率的發達國家債券。而由於中國對外投資主要是儲備資產，引進的投資則主要是高成本率的直接投資，這導致中國雖然是對外淨債權國，但投資收益長期為負（見圖表17）。
二是，持有過多外匯儲備影響貨幣政策獨立性。2002-2014年，為防止人民幣匯率過快升值，央行持續乾預外匯市場，因此外匯佔款規模大幅增加，佔央行總資產比重在2013年底達到最高值83.3%，成為央行投放基礎貨幣的主要渠道（見圖表18）。而為了降低基礎貨幣投放壓力，緩解信貸膨脹和資產泡沫風險，央行不得不進行大規模的衝銷乾預措施，例如滾動發行央票、多次提高法定存款準備金率，但這些措施並未充分對衝央行資產負債表擴張帶來的影響。
三是，外匯儲備具有向下剛性。2014年5月，我們還在感慨中國外匯儲備多了是個負擔[11]。但2015年“8.11”匯改前期，境內外匯形勢已經發生變化，外匯供求關係自2014年7月開始逆轉，資本账戶從同年二季度開始轉為逆差，外匯儲備餘額開始從2014年6月末高位回落。匯改之後，為了穩定匯率，央行進行了外匯乾預（見圖表19）。2014年7月至2016年底，外匯儲備餘額累計減少9827億美元，其中交易引起的外匯儲備資產累計減少8208億美元。2016年底，隨著外匯儲備距離跌破3兆美元越來越近，市場擔心儲備不夠用了，於是開始激辯“保匯率”還是“保儲備”。
四是，需要關注地緣政治風險對國家金融安全的影響。西方國家對俄羅斯進行聯合製裁，包括凍結俄羅斯央行在西方國家央行或託管銀行存放的外匯儲備。過去十多年，中國外匯儲備中的美元佔比下降，意味著外匯儲備多元化、分散化經營取得較大進展（見圖表20）。但由於外匯儲備可投資的資產種類較少，分散化配置空間相對有限。如果發生地緣政治風險，中國持有的大規模外匯儲備會授人以柄。
五、主要結論
戰後，外匯儲備充足性標準經歷了從關注進口支付能力，到關注短債償付能力，再到關注更廣泛風險的演進。相對於發達經濟體而言，新興市場國家由於本地金融市場不發達，本幣並非硬通貨，因此需要積累大量外匯儲備，以應對潛在的國際收支衝擊。
從傳統預警指標來看，中國外匯儲備在1994年匯率並軌前後從短缺轉為充裕，2021年外匯儲備仍能覆蓋14.5個月的進口規模，短期外債佔外匯儲備比重為44.5%，遠低於100%的國際警戒線。
從IMF充足標準來看，2004年以來中國實際外匯儲備規模從過多轉為適度，2021年底低於適度規模上限但高於下限。值得指出的是，IMF對各國外匯儲備充足性進行簡單、全面評估存在局限性。因為近年來人民幣匯率彈性增強，人民幣國際化程度提高，有助於降低對外匯儲備的依賴。如果將中國實際儲備與類自由浮動匯率下的適度規模對比發現，迄今為止中國高出適度規模下限更多。
將外匯儲備與外債差額視為一國實際持有的外匯儲備，再與進口金額對比，以評估儲備是否充足，這種方法值得商榷。這不是國際通行的做法，是基於外匯擠兌情形的極端假設。中國是新興市場國家中少數的外匯儲備大於外債餘額的國家。並且，外債餘額中貿易融資佔比約為15%，如果將外債餘額全部從外匯儲備中剔除再與進口金額對比，會涉及重複計算問題。
外匯儲備之外，匯率彈性增加、基礎順差較大、民間外匯較多、宏觀審慎管理、外匯政策調整構成維護中國外匯市場穩定的“五重保護”，會降低對外匯儲備的依賴。並且，外匯儲備邊際效應遞減，但持有成本遞增。因此，中國不宜重新追求外匯儲備越多越好。當前市場重新關注中國外匯儲備夠不夠用的問題，反映了一種市場焦慮，需要妥善引導、正本清源。
風險提示：地緣政治局勢超預期，全球疫情發展超預期，美聯儲貨幣緊縮超預期。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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