中國經濟長期發展路線上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化為投資的投融資體制的“腸梗阻”。防範這隻“灰犀牛”，中國政策應該聚焦在兩個層面： 一是如何減少部分低效的、或被迫的儲蓄，從而結構性地提高消費在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率。二是如何改善儲蓄轉化為有效投資的體制機制，其中A股市場的制度缺陷已經成為多項改革的瓶頸，急需突破。
去杠杆的政策常常事與願違？
中國持續上升的杠杆率水準一直是投資者和政策制定者關注的焦點。學者常常用債務與GDP的比率來提示中國的貨幣超發和杠杆率的上升，因為這一比率近三十年來大部分年份裡是不斷上升的。但它上升的速度並不均衡，而且與經濟增速是負相關的，即在經濟增速下降的時候，杠杆率的增速是加快的[1]。也就是說，中國二十年來的實踐經驗是不支持那些提出靠把經濟增速降下來從而降杠杆的提議的。恰恰相反，1997年和2008年後經濟減速的時期杠杆率快速攀升，而在2003-2007年高增長期間這一比率甚至是下降的。2017年伴隨著經濟企穩回升，債務/GDP比例的增速也開始明顯放緩，然而今年上半年融資環境的再次緊縮導致中小企業、民企等等杠杆再次被動上升。
這一看似有悖“常理”的現象反映的是中國經濟中一個重要的結構性失衡：高速發展的實體經濟疊加高儲蓄率與金融體系發展嚴重滯後之間的矛盾。債務/GDP比率本身不是高杠杆率引發低效率增長的原因，而是高儲蓄率、高增長與不發達的金融市場，尤其是股權融資市場之間不匹配的表現。道理很簡單，由於缺乏有效的股權融資管道，當經濟下行時，企業自身靠盈利補充資本金的能力下降，中國的高儲蓄率自然表現為債權融資在整個融資的比重上升。
除了缺乏有效的股權融資管道外，近五年政府儲蓄率的上升也是導致中國整體杠杆率上升的重要因素。中國的公共部門（包括各級政府和各類事業部門，但不包括國有企業）持有巨額銀行存款——財政存款（5.2兆）加機構團體存款（29兆）——與GDP之比鋼彈30%以上。不僅如此，這些公共部門銀行存款的增速也遠高於名義GDP增速或居民和企業存款的增速。這些存款中既有大量沉澱下來的財政結餘，也有大量的各類事業部門的“小金庫”，社會養老保險基金和住房公積金也佔了20%左右。高速累積的政府部門的存款減少了當期的消費和投資，造成了事實上低效率的“過剩儲蓄”。
中國經濟長期發展路線上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化為投資的投融資體制的“腸梗阻”，最終必然導致投資收益率的不斷下降。如果不改變中國高儲蓄率的現狀，不改變市場上股權融資極度不發展的情況，而試圖用貨幣政策，或其他一些短期收緊流動性的政策去調整結構問題，一定會事與願違。日本就是中國的前車之鑒：今天它的非金融部門債務佔GDP的比例鋼彈423%，經濟增長二十年停滯不前，但是從未發生過低儲蓄率國家（如美國）式的債務危機。
我們認為，中國防範這隻“灰犀牛”的政策努力應該聚焦在兩個層面：一是如何減少部分低效的、或被迫的儲蓄，從而結構性地提高消費在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率；二是如何改善儲蓄轉化為有效投資的體制機制，其中A股市場的制度缺陷已經成為多項改革的瓶頸，急需突破。
盤活存量資產用做“加法”的改革來降儲蓄率、降杠杆
雖然當前中國經濟的短期增長和中長期的結構性問題均面臨著嚴峻的挑戰，然而與二十年前相比，政府如今擁有包括現金在內的大量資產，為中國提供了更大的太空來應對短期增長的壓力和結構調整面臨的陣痛。及時、有效地推進以盤活存量政府資產為核心、為企業和居民收入做“加法”的改革不但不會增加債務風險，還可以高品質地擴大總需求，實現對債務風險的標本兼治、長短兼顧。
1、減少低效的、或被迫的儲蓄，從而有效提高消費率並控制巨集觀杠杆率的增速
大量的經濟學研究都發現儲蓄是一個黏性極高、結構性特徵明顯，而且短期變化非常小的一個經濟變量。人口結構、經濟增長是決定一個國家整體儲蓄率最重要的因素：
1）首先，中國的獨生子女政策和較早的退休年齡對居民儲蓄率自90年代初以來持續的提升有較大的影響。
2）第二，90年代末以來政府從企業和個人收入中徵收的“五險一金”成為儲蓄率上升中最快的部分。隨著繳納“五險一金”的勞動人口越來越多，這部分的增長速度遠遠超過了名義GDP。同時，由於“五險一金”的主要存放方式是銀行存款，這部分儲蓄只能通過銀行以債權的形式轉化為投資，即“五險一金”的安排無意中成了債務佔GDP比例不斷攀升的制度性推手。
3）最後，2012年以來隨著反腐和對公款支出的嚴控，但對各類稅費的收取從源頭上並未得到遏製，政府機構團體的銀行存款也以遠高於名義GDP的增速大量沉澱，造成了事實上的政府部門的儲蓄率上升。
因此，中國減少低效的、或被迫儲蓄應該專注於盤活存量的政府資產，包括現金存款，從源頭上遏製各種亂收費現象，同時大幅提高資金的使用效率。這是一種同時為企業和居民收入“做加法”的降杠杆方式，這些政策選項包括：
劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率。
世行數據顯示中國企業綜合稅負在全球189個國家中排名第12，其中社保稅負高居第二。高昂的社保費率相當於強製儲蓄，會抑製實體投資和消費，在當前的巨集觀背景下負面影響更加突出。今年美國將企業所得稅率大幅下降十多個百分點，相比之下中國1、2個點的減稅降費力度是不夠的。我們認為未來減稅降費的太空主要在於“五險一金”的社保繳費上面。
我國養老金28%的繳存比例遠高於國際水準，是美國繳費水準的兩倍之多。這主要是為了應對企業職工基本養老保險制度成立之初的空账問題，然而這樣也帶來了很長的轉軌期和很重的歷史債務包袱。這樣的歷史債務通過劃轉國資充實社保的方式解決合乎情理，且有“一石三鳥”之效，即推動國有企業深層次的治理改革、降低社保費率和緩解企業壓力、培養健康發展的資本市場。
劃轉國資後的分紅收入使得社保基金每年都有穩定的資金來源，可以用於投資運營，或者彌補降費率後征繳收入的減少。2017年底國有非金融和金融企業所有者權益合計75兆，假設3%的分紅收益率，每劃轉國資約4個百分點可支持費率調降1個百分點。如果社保費率可以調降10個百分點，將有效提升中國企業的國際競爭力，推升消費需求在國民經濟中的佔比，並對衝美國關稅的負面影響。
拿出部分外儲或財政結餘直接向重要的基礎建設項目或具有系統重要性的部門（比如銀行、股市、社保）注入股權資本金。
2004年中國就曾動用當時4，000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進行股權注資。這次注資不僅取得了不俗的商業回報（按匯金公司估算，當初800億美元的投資現已增值至超過4，200億美元），更重要的是這一舉措令中國銀行體系恢復了健康，得以重新更有效率地將居民的儲蓄轉化為對實體經濟的投資。
改革預算編制、執行過程，加大財稅體制改革力度。
減少中央政府持有的閑置現金規模和各政府機構團體的“小金庫”規模。尤其要對實際上從事商業經營的事業部門進行改革，這對降低公共部門低效率的“儲蓄過剩”具有重要意義。近年來政府工作計劃多次強調要加大盤活存量財政資金，但目前機構團體存款仍呈上升趨勢。
將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產。
歷史上社會養老保險基金和住房公積金只允許存入銀行或購買國債。近期社保基金投資開始逐步走向市場化投資，並有三個省市開始稅收遞延式養老保險的試點。往前看，改善這些資金的配置仍有很大的發展太空，比如公積金制度的改革和稅收遞延式養老保險的加快推進。
放開生育政策及逐步延長退休年齡至國際普遍水準將有助於減少儲蓄率，從源頭上減輕增加投資和金融杠杆的壓力。
中國女性50歲、男性55歲的法定退休年齡和國際上大部分國家差距較大，女性50歲以上的勞動參與率甚至遠低於日本。
2、 A股市場的制度缺陷已經成為多項改革的瓶頸，急需突破
成立二十多年的中國股票市場經歷了大起大落，制度建設、創新和開放從來沒有停止。然而，長期低迷的股指、突發的巨幅調整等也凸顯了中國股票市場基礎制度建設的滯後和不足。中國急需在市場基本制度的建設和完善上推動真正的體制機制改革，而不是用貼創口貼的方式繼續對深層問題進行短期的修修補補。
1） 股票市場制度改革的滯後已經成為其他方面改革的瓶頸。
股權融資是中國經濟“降杠杆”的必經之路。然而近年來A股的股權融資額相比龐大的債務融資需求一直是杯水車薪。
A股再次成為國企改革的瓶頸。A股市場能夠在國企混合所有製改革起到重要作用。一方面，有效的股票市場具有資源優化配置、市場價格發現、改善公司治理的作用，可以減少國有資產流失的爭議，並通過市場平台促進混改的實現。另一方面，股票市場承接國企混改能夠給投資者提供更多的、優質的投資標的，使全民都有機會分享國企改革的紅利。
然而，在上一輪國企改革中，由於當時A股市場的各種製約，大量優質的國有企業只能選擇先赴海外上市。以中石油為例，2000年4月在香港上市時每股發行價為1.27港幣，從上市到2007年11月回歸A股之前，為海外投資者創造了22%的年化資本利得，每年的分紅比例鋼彈45%，平均分紅收益率為6%，海外投資者充分享受到了中國國企改革的紅利，但國內大量投資者卻無緣分享這一機會。因此，雖然上一輪國企改革為中國本世紀第一個十年的快速發展貢獻了巨大的改革紅利，但從國內資本市場回報的角度卻常常受到投資者的詬病、甚至國有資產流失的質疑。
從2013年11月十八屆三中全會開啟了本輪國企改革以來，從頂層設計到執行落實，國企改革取得了新的進展，例如中國鐵塔公司的成立、中石化的混改、以及紛至遝來的國企間重組整合等等。然而隨著本輪國企改革的推進，重組後的很多優質國企都面臨上市地的選擇，A股的痼疾是否會再次成為廣大國內投資者分享國企改革紅利的瓶頸？
在中國人口老齡化趨勢下，股票市場需要為中國居民提供房地產之外的投資管道。中國居民的資產集中配置在房地產和存款上，而配置在其他金融投資產品上的比例約20%左右（其中股票及基金只有5%），大幅低於美國居民約60%的比例（其中股票及基金32%，養老金21%）。在中國人口老齡化趨勢下，過去地產和存款這兩大中國居民配置主體的獲利能力將減弱，過多投入無法實現有效保值增值，也無法滿足養老需求，而股票市場應當成為我國居民一個優質的投資管道。
2） 中國股票市場制度有哪些關鍵節點上的缺失？
如果把中國股票市場的投資者結構，新股發行、退市和回購制度，公司治理和投資者保護與海外成熟市場進行對比，不難發現中國股票市場的制度建設在一些關鍵節點上的缺失。
症結之一：長期投資者的缺失。
中國股票市場不缺投機者，但卻極度缺乏長期投資者。剖析A股市場的投資者結構，個人投資者市值佔比20%，交易佔比90%，橫向比較其他主要市場都是之最。國內的養老金、年金等長期投資者發展滯後，目前A股市場養老金市值佔比僅為1%左右，而美國市場養老金市值加上通過投資共同基金等間接投資股市的部分，合計佔比超過20%。國內的養老金不僅沒有受益於股票市場的成長與發展，並且也沒有在這個過程中發揮作用。我國通過QFII，RQFII等政策引入了海外機構投資者，通過滬港通、深港通實現了A股市場與香港市場的互聯互通，但是相比實體經濟、或其他新興市場國家，我國股票市場的開放程度仍然不足，離融入全球仍有很長的一段路要走。
從海外成熟市場經驗來看，長期投資者的存在有助於建立追求長期穩定回報的投資風格，提高市場制度制定和實施的效率。機構投資者積極效用的發揮是以一個完善的股票市場體制和生態環境為前提條件的，而機構投資者本身的發展也是股票市場不斷完善的一部分。因此，增強專業機構投資者的力量，對內發展社保養老基金，對外引入海外機構投資者，這兩方面改革的太空都很大，尤其是基礎養老保險制度的設計和推出更是時不我待。
症結之二：好公司的遺失。
由於歷史上A股市場的制度缺欠，一批又一批國內的優秀企業走上了海外上市之路，國內投資者無緣充分分享中國企業成長所帶來的豐厚回報。股票市場上好公司的豐富與市場化的發行、退市、回購等方面的制度是分不開的。
首先，市場化的發行和退市機制，有助於減少行政反應的時間，使股票的供需形成動態平衡，從而有助於提高股票市場的穩定性，也有助於監管層將有限的人力物力更多地投入到事後監管之中，促進優勝劣汰，提升執法機制的有效性。
其次，退市與發行應該形成一個平衡。熱火朝天的新股發行對比寥寥無幾的公司退市，使得A股市場“有進無出”，降低了A股市場上市公司的品質、股權交易的活力和資源配置的效率。股市是股權交易的市場，有進有出，這才符合企業生命周期理論。其實退市與否並非是衡量企業好壞的標準，成熟市場上，經營好的企業也可以退市。強製退市制度標準需要具體、明確，具備多樣性和操作性，程式兼顧效率和節奏，注重公平性和靈活性，這才有助於提升強製退市制度的有效性。
症結之三：有效監管的不足。
在一個監管不足的市場上，容易導致劣幣驅逐良幣，即有效的監管其實是引入好公司的前提。根據海外成熟市場的經驗：i）制度設計上要從嚴從緊，提高違法違規的成本。美國和香港對股票市場違法違規行為處罰嚴厲，嚴重者還要追究刑事責任。近年來，中國證監會對違法違規行為加強了監管和處罰，不過法律法規未能與時俱進，例如法律上隻對內幕交易等行為有刑事處罰，對上市公司資訊披露的違規只有行政處罰，且罰款上限僅60萬元，相比美國最高500萬美元罰金和最長20年監禁，以及香港最高1，000萬港幣罰金和最長10年監禁的刑事處罰，難以起到很好的警示作用。ii）執行上要配備足夠的監督執法人員。美國SEC執法人數佔比31%，如果考慮監督檢查部門，那麽監督執法人員佔比鋼彈53%。考慮到A股市場以中小投資者為主的投資者結構和仍在建設中的市場制度，對執法人員數量和效率的要求會更高。
小結：
我們認為，當前中國經濟面臨的挑戰一方面反映了近期政策的影響，另一方面也反映了經濟發展多年面臨的一些深層次的挑戰，即在高儲蓄率條件下，快速增長的實體經濟對資金融通在總量和結構上的需求與金融體系發展之間的矛盾。當務之急是重新調整一攬子政策來穩定增長，同時培育順暢的長期資本、股權資本形成機制，既可通過夯實資本基礎實現可持續的去杠杆，又可穩增長、調結構，實現標本兼治、長短兼顧。(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)
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