分析師激辯：政策頂到來了嗎？

近期，兩場會議令市場對貨幣政策走向的分歧進一步加大，一場是4月12日召開的央行一季度貨幣政策例會，另一場是4月19日召開的定調下一步經濟工作的政治局會議。

兩場會議均傳達出了對經濟的看法趨於樂觀、貨幣政策趨於收緊的政策意圖，政策基調較前次發生明顯轉變。例如，412央行貨幣政策一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”，對逆周期調節的措辭也明顯趨於緩和，指向逆周期調節的重要性有所降低；419的一季度政治局會議不再提“六穩”，重提“結構性去杠杆”。

兩次會議表述出現明顯變化，疊加上周3月經濟數據向好、4月17日央行縮量續作MLF略低於市場預期，市場焦點落在貨幣政策上——到底中國目前迎來“政策見頂”之時了嗎？貨幣政策就快要轉向了嗎？

對此，一種分析認為政策頂已至，提到的因素主要包括會議重提“供給側改革”、“結構性去杠杆”，拖累增長的多為“結構性、體制性”因素。另一種分析則認為，從基調、定位和主線來看，當前貨幣政策並非完全轉向，只是適時微調，會議的措辭變化隻意味著“收油”而非“刹車”，總體上二季度將依然處於寬鬆期，同時將更加側重傳導和結構優化。

貨幣政策的走向一會影響中國這輪經濟復甦的勢頭，二將影響這輪股市大漲背後估值擴張的邏輯。在這一背景下，兩場會議表態對於市場形成貨幣寬鬆是否宣告終結的預期至關重要。

一派：政策頂已至 甚至可能邊際收緊

一種分析認為，兩場會議的措辭體現了對經濟企穩趨向樂觀，政策的重心又再度向結構性去杠杆和供給側結構性改革傾斜。且央行在關於貨幣政策的措辭上由此前的“穩健的貨幣政策保持中性”或是“穩健的貨幣政策要更加注重鬆緊適度”改為“穩健的貨幣政策體現了逆周期調節的要求”，顯示央行認為貨幣政策已經到位，可以功成身退。

恆大首席經濟學家、恆大研究院院長任澤平旗幟鮮明地站在“政策頂”已至的一邊。任澤平認為，“六穩”自去年731政治局會議提出以來，連續三個季度被提及，419政治局會議不再提及，反映中央對短期形勢的擔心下降，419政治局會議提出“用供給側改革的辦法穩需求”，意味著不走大水漫灌的刺激老路，短期的逆周期調節政策邊際上難以再加強。

2018年的1031三季度政治局會議首次強調“經濟下行壓力有所加大”，強調六個“穩”，沒有再提“去杠杆”，表明宏觀調控政策轉向，由緊變松，隨後一系列寬鬆積極的財政貨幣政策頒布。是“政策底”。

419的一季度政治局會議認為一季度經濟“總體平穩、好於預期，開局良好”，不再提“六穩”，重提“結構性去杠杆”（此前4月12日央行一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”），表明短期穩增長政策將逐步讓位於長期的改革開放，貨幣政策從寬鬆期步入觀察期。是“政策頂”。

持相似觀點的還有京東數字科技首席經濟學家沈建光。他在《政治局會議宣告寬鬆政策結束》一文中提到，他認為政治局會議傳達出明顯的政策調整信號，這表明決策層認為一季度開局良好、增長的壓力已然降低；而提出拖累增長的除了周期因素，更多是“結構性、體制性”的因素，意味著政策重點已發生轉變，宣告寬鬆政策的結束。

沈建光還更進一步提到，疊加此前超出預期的3月金融與經濟數據、以及債務擔憂加大的背景來看，更加意味著貨幣政策不會放鬆，甚至從防風險的角度來看，有邊際收緊的可能。

另一派：貨幣政策見頂？誤會了吧

另一種分析認為，會議的措辭變化只是因為經濟環境發生了改變，並不意味著貨幣政策完全轉向，只是適時微調，總體上二季度將依然處於寬鬆期，同時將更加側重傳導和結構優化。

國泰君安宏觀團隊花長春、張捷表示對於上述觀點並不認同，直接隔空喊話表示，“收油並非刹車，7月之前，政策依然處於寬鬆期”，作出上述判斷的原因主要是考慮到三個“不變”：

2018年四季度政治局會議確定的三大主線不變，即“振興實體經濟、提振資本市場信心、繼續加強黨的領導”；

2018年二季度政治局會議確定的“穩增長”和“防風險”的主次定位不變，即“穩增長”在“防風險”之前；

2018年中央經濟工作會議確定的兩大逆周期調節政策基調不變，即“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要鬆緊適度”。

在國君團隊看來，貨幣信貸政策、房地產政策二季度難有較為明顯的寬鬆，雖然總體上基調仍然處於寬鬆期，但寬鬆的二階轉捩點顯現；寬鬆將主要靠財政落實降稅減費、消費等結構政策為主，既帶有供給結構調整的意味，又有一定的需求提振作用。7月的二季度政治局會議將對宏觀形勢和政策基調重新評估。

中信證券明明研究團隊也持類似觀點。其提到，雖然政治局會議未提及“六穩”和“逆周期調節”，但這只是因為經濟環境發生了改變，並不等於政策轉向。從政策面來看，寬貨幣並未結束，組合的調整才是重點，穩住短期流動性的同時平滑信用增速存在必要，穩貨幣+寬財政+緊信用將成為下一步政策組合。

申萬宏源固收研究孟祥娟則認為， 會議的表述確實略有收緊、不如前一次寬鬆，但當前貨幣政策並非完全轉向，而是適時微調，預計未來貨幣政策將更加側重傳導和結構優化。

一方面，我們認為當前貨幣政策尚未出現趨勢性轉向，只是依據市場資金供求情況進行適當微調，維持流動性合理充裕方向不變；

另一方面，今年較為確定的目標是降低實體融資成本，資金面行至當前位置後，下一步是降低一般貸款和非標融資成本，在此背景下，貨幣政策難出現趨勢性收緊。