文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 盛松成
“去庫存”過程中“一城一策”沒有得到真正的貫徹執行， 庫存較高的三四線城市卻出現補庫存的現象，而補庫存的城市中，68%的地區產業基礎薄弱，人口流出，長期庫存過剩的風險已經顯露。
2015年中央經濟工作會議提出，2016年經濟社會發展主要是抓好去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板五大任務。其中，去庫存是指化解房地產行業的庫存問題。
本文主要研究三個問題：一、我國房地產市場庫存到底有多少？二、“去庫存”存在哪些主要問題及對市場的影響有多大？三、我們應該從“去庫存”中吸取哪些經驗教訓？
研究結果顯示，我國房地產市場整體庫存並不高，按照統計局狹義庫存計算，去化周期為4-6個月。主要問題是城市間結構性分布不均，35個一二線核心城市庫存僅佔19.33%，三四線城市庫存佔比達到80.67%。研究還發現，“去庫存”過程比較突出的問題是，“一城一策”沒有得到真正的貫徹執行。20個原本庫存不高的一二線核心城市2017年庫存較2015年下降了42.45%，供應進一步緊缺，房價快速上漲。 庫存較高的三四線城市卻出現補庫存的現象。按照廣義庫存口徑計算，117個樣本城市2017年的庫存較2015年增加了1.17%。進一步研究還發現，補庫存的城市中，68%的地區產業基礎薄弱，人口流出，長期庫存過剩的風險已經顯露，需要高度關注。
一、“去庫存”戰略的背景
“去庫存”戰略的背景可追溯到2010年。為應對2008年國際金融危機，我國采取了一系列經濟刺激政策，房價隨之快速上漲。2010年，為抑製房價過快上漲，國務院辦公廳發布國辦發（2010）4號檔案（市場稱為“國十一條”），標誌著房地產市場進入新一輪調控收緊期。此後，收緊政策接連頒布，最終涉及到40個左右的一、二線城市。
在此背景下，房企開始加大對三四線城市的投資布局，三四線城市的庫存因此上升。2014年12月份全國建案待售面積達到6.2億平米，其中住宅待售面積達到4.1億平米，並且呈現繼續上升的趨勢。庫存問題開始引起有關方面的擔心，除北上廣深和三亞五個城市外，其他城市的限購政策陸續解除。但這並未改變庫存上升的趨勢，到2015年12月份全國建案待售面積達到7.2億平米，同比增長16.1%，其中商品住宅待售面積達到4.5億平米，同比增長9.8%，庫存問題愈加嚴重。於是中央經濟工作會議提出了“去庫存”的戰略措施。
二、房地產庫存的幾個測算
有兩個重要問題與“去庫存”戰略有關：一是我國住房市場庫存到底有多大，二是我國住房的存量究竟有多少。
經測算，我國房地產庫存情況整體上並不高，去化周期僅5-6個月，但區域結構存在較大的差異，部分三四線城市存在庫存較高的問題。進一步研究發現，一些三四線城市在“去庫存”過程中反而出現“補庫存”的現象，尤其在人口淨流出的三四線城市，長期庫存風險開始凸顯。此外，要關注我國的存量住房規模。
（一）庫存水準的測算
1．商品住宅待售面積。該指標是國家統計局定期公布的重要參考指標，主要指已經竣工但還未銷售的房子，可以理解為成屋庫存，即狹義庫存。統計局數據顯示，2010年初我國商品住宅待售面積為1.05億平米，到2014年底達到4.07億平米，增加了287.6%。2016年2月，商品住宅待售面積達到4.66億平米的歷史高位。此後，在“去庫存”戰略引導下，待售面積明顯下降，2018年7月待售面積下降至2.69億平米，較最高點下降了42.27%。
2．廣義住宅庫存面積。本文主要指已經開工建設但還未銷售的面積，該指標沒有直接統計數據，可以由新開工面積和銷售面積的差值來估算。按此口徑，自1997年至2015年，廣義住宅庫存面積為29.00億平米，截止到2018年7月廣義庫存下降到25.83億平米。如果考慮到1997年以前的情況（數據缺失），或者考慮到還未開工的已供土地的情況，實際數值會更高。
我國住房庫存水準的高低沒有絕對的衡量標準。從狹義庫存的角度來看，按照近五年（2013 -2017年）商品住宅年平均銷售規模12.31億平米衡量的話，提出“去庫存”戰略時的去化周期為0.37年（4.4個月）。即使按照2008 -2013年年均8.68億平米的銷售規模來衡量，當時去化周期也僅為0.52年（6.2個月）。由此可見，庫存總量問題並不嚴重。從廣義庫存的角度看，分別用上述兩個階段銷售規模測算，當時去化周期分別為2.35年（28.3個月）和3.34年（40.1個月）。考慮到工程周期，庫存問題也並不太嚴重。
房地產庫存並不是中國特有的問題，發達國家也有類似情況。以美國為例，根據美國商務部數據，新建待售房屋保持在一定水準，自1963至2017年間平均庫存水準為31.3萬套。2018年5月，美國新建待售房屋為29.8萬套，按過去五年的平均銷售規模（52.8萬套）測算，當前去化周期為0.56年（6.8個月）。美國去化周期還稍高於我國。考慮到城市化發展階段，美國庫存情況則可能比我國更嚴重。因為美國在上世紀60年代城鎮化率就已經超過70%，目前已經超過80%，而我國正處於快速城鎮化進程中，住房需求高於美國，庫存高於美國才合理。
我國房地產市場庫存整體水準並不高，主要是結構性問題。通過估算，2015年“去庫存”戰略提出時，35個一二線核心城市待售面積在總庫存中僅佔19.33%，而80.67%的庫存都集中在三四線城市。在三四線城市中，庫存也存在分化。2015年12月，41個城市中，14個城市去化周期低於12個月，19個城市去化周期在12和24個月之間，41個城市中僅有8個（佔比19.5%）城市去化周期超過24個月（見表1）。
（二）存量水準的測算
存量住房指已被購買或自建並取得所有權證書的住房，代表可供使用的城鎮住房面積。該指標也沒有直接統計數據。根據國家統計局數據，2017年我國城鎮常住人口為81347萬人，人均居住面積36.5平方米（2016年），可估算城鎮存量住房面積為297.73億平米（常住人口與人均居住面積的乘積）。嚴格意義上來講，這一數據還不能準確地反映全部存量住房的情況，僅僅是城鎮人口使用的存量面積，空置房則不包括在內。
目前沒有專門統計空置房的指標，市場上對於空置率的測算也存在較大的分歧，本文重點參考兩位官員公開發表的有關空置率的指標或觀點來估算。一是2018年3月全國政協經濟委員會副主任、中央農村工作長官小組原副組長兼辦公室主任陳錫文在解讀“鄉村振興”的專訪中提到：“2017年大中城市房屋空置率是11.9%，小城市房屋空置率13.9%，農村房屋空置率14%”。二是2018年6月中財辦原副主任楊偉民在 “2018陸家嘴論壇”演講中談到中國住房空置率問題時指出我國無論是城鎮還是鄉村住宅的空置率都相當高，比日本還高，日本是13%。他沒有給出我國城鎮住房具體空置率，但是據此可以推測應該在13%以上。綜合以上觀點，並按保守的13%來估算，中國城鎮住宅的空置面積為38.7億平米。
（三）城鎮存量住房可容納人口的測算
城鎮存量住房容納人口的規模可以按以下幾個口徑來測算。
（1）包括空置住房面積的存量口徑。該口徑測算為336.43億平方米，可以容納9.22億人，城鎮化率可達到66.3%（按照城鎮常住人口8.13億人，人均居住面積36.5平米估算，下文同）。
（2）在口徑（1）基礎上納入待售面積。按所有已經竣工可以入住的住房面積測算為339.24億平方米，可以容納9.29億人，城鎮化率可達66.8%。
（3）在口徑（2）基礎上納入已經開工的面積。該口徑指在不增加新開工的情況下，已開工的項目完成後存量的面積。按此測算，我國城鎮存量住房為362億平方米，能容納9.92億人，城鎮化率可達71.3%，基本能夠滿足我國城鎮化進入後期發展階段的需求。
三、去庫存對市場造成的影響
從統計局公布的待售面積來看，去庫存已取得一定效果。截至2018年7月，住宅庫存為2.69億平米，較其最高點降低了42.27%。然而，去庫存也給市場帶來以下三個方面的問題。
（1）“一刀切”的全國性巨集觀調控政策弱化了“一城一策”的差異性調控
2014年“930”新政提出認房不認貸、首套房貸款最低首付款比例下調至30%、貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍等一系列全國性房貸放鬆政策。當時，四個一線城市的庫存並不高（去化周期均小於12個月），且處於嚴格的限購狀態。“930”新政頒布意味著變相的放鬆，“去庫存”的提出加劇了一線城市房價的上漲預期。2016年四個一線城市房價整體上漲，其中深圳最為明顯，漲幅達到60%（見表2）。
降準、降息及有關房地產業相關稅費減免等全國性利好政策也在一定程度上刺激了一線城市房價的上漲。一刀切式的全國性調控政策，在執行過程中難以平衡城市間的差異，致使“一城一策”很難真正的落實。
（2）“去庫存”反而使熱點城市供應不足
隨著“去庫存”戰略的實施，核心城市庫存下降明顯，20個熱點城市庫存總量從2015年的2.50億平米下降到2017年的1.44億平米，降幅為42.45%，部分城市庫存下降的幅度更大，比如杭州、西安、武漢等城市降幅超過60%（見表3）。庫存降低導致供給不足，市場供需失衡加劇。為穩定房價，新政頻出，反而導致市場亂象叢生，主要表現為：
（一）房企為了快速回籠資金，更青睞全款或首付款比例高的客戶，增加了剛需群體的購房難度。
（二）新房價格管制導致一、二手房價格倒掛，製造了套利機會，也為權力尋租創造了太空。西安5月份在搖號過程中存在違規操作，35名公職人員因此受到處分。
（三）派生投資需求，與“房住不炒”基調相違背。為了變相獲取購房資格，假離婚、假落戶、甚至以注冊公司的名義買房的亂象頻生。
（四）價格管制造成實際供應減少。限價政策壓縮了房企的利潤太空，房企捂盤惜售加劇了熱點城市供應短缺，造成房價上漲。
（3）部分三四線城市庫存由“去”變 “補”，人口淨流出區域長期風險積聚
“去庫存”背景下，三四線城市銷售形勢趨好。統計局公布的40個大中城市住宅銷售情況顯示，三線城市住宅銷售面積在2016年進入快速增長時期，當年增幅達到19.75%。2017年漲幅開始明顯超過一二線城市。因此，開發商也開始積極在三四線甚至級別更低的城市大量購置土地。同策研究院監測的111個城市中，71個三四線城市在2016年1月至2018年7月住宅面積成交了4.68億平米，而同期新增住宅規劃建築面積達到4.76億平米，土地供應超出住宅銷售量，“去庫存”變成了“補庫存”。同期，一線和二線城市的規劃面積庫存負增長，增速分別為-28.07%和-12.26%（見表4），原本庫存不高的一、二線城市更加劇了庫存緊張的局面。
從長期看，缺乏產業支撐、人口外流的三四線城市風險更高。我們監測的25個住宅規劃面積超過住宅銷售面積的城市中，有17個（佔比68%）城市出現人口淨流出。這些城市的庫存在人口外流趨勢下風險進一步增加。
“補庫存”的三四線城市在區域分布上呈現以下特徵：東部經濟圈的三四線城市人口出現淨流入，比如常熟、常州、湖州、太倉，這一類城市長期風險不高；部分中西部核心城市周邊的三四線城市也呈現人口淨流入的特徵，比如嶽陽、宜昌，這一類城市人口流入雖低於東部經濟圈三四線城市，但風險也相對較小；中西部其他人口淨流出的三四線城市，尤其是流出量比較大的城市，長期風險較高，比如遵義、瀘州、南充等。
三四線城市正處於城鎮化進程中，有些地區工業化剛起步，低成本成為吸引企業入駐、推動工業化和城鎮化的主要優勢，但去庫存戰略帶動了房價的快速上漲，進而推升土地成本、人力成本等，將擠壓企業的利潤太空，成為企業進入這些地區的阻礙，甚至會迫使本地企業外遷。全球製造業轉移也在很大程度上緣於轉出地成本高企、喪失比較優勢。因此，三四線城市房價過快上漲可能會對中國的城鎮化進程及全面工業化造成較大負面影響。
四、去庫存後的九大思考
思考一：什麽是合理的庫存水準
明確合理的庫存水準是討論“去庫存”的前提。一般的商品都有安全庫存，這既能避免商品脫銷，又不造成商品積壓。關乎重大國計民生的住房，更需要合理的安全庫存。
住建部給出了指導意見：“對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。”這是一個相對量的指標概念，會受到短期銷售數據的波動的影響，因此還需要有絕對量的庫存指標。絕對量指標可以參考三個數量：一是老舊住宅的折舊量，按照住宅70年折舊計算，每年的折舊率為1.4%，二是城鎮化進程中新進入居民的需求量，三是居民用於提高居住水準的改善需求量。
思考二：如何認定一個城市合理的住房需求
合理居住需求的認定是房地產調控的基礎，。部分地區“萬人搶房”現象中的所有人都是符合限購標準又有實際購買力的剛需人群嗎？如果都屬於合理需求，那麽搖號只是暫時緩解了住房供不應求的矛盾，那麽這個城市最大的問題就不是怎麽搖號分配，而是如何增加實際供給。如果參與搖號的大多為投資、投機者，一房難求不過是虛假的火熱局面，卻會向市場傳遞錯誤信號，甚至造成恐慌。此外，應嚴格審核企業購房。在保證企業正常運營、發展所需住房的情況下，嚴禁企業參與炒房。
思考三：三四線城市“去庫存”帶來的後果
如果從防範化解風險的角度看，“去庫存”降低了整體金融風險。因為開發企業回籠了資金，避免了資金鏈斷裂和債務違約，同時把庫存從高杠杆部門轉移到低杠杆部門。
如果從整個社會資源配置效率來看，“去庫存”僅僅實現了庫存的轉移。由於部分三四線城市自有住房率相對較高，在“去庫存”的影響下，除部分進城農民購房外，還有部分居民是出於投資或投機。這些地區產業薄弱，人口外流，房子難以出租，只能空置。因此，社會整體的住房的庫存仍然較高，而住宅空置以及不可再生的土地資源浪費都不利於經濟持續增長，並造成不可挽回的損失。
思考四：如何把供給和需求相結合進行動態管理調控
以往調控政策主要側重需求端，以“限”為主。這樣短時間內抑製住了需求的釋放，量價增長會放緩，甚至會有所下跌，但是需求問題並沒有解決，一旦政策松動或者改向，被抑製的需求集中釋放將會造成更大的衝擊。這種現象過去多次被驗證。這也說明僅從需求端進行調控往往達不到預期效果。
供給和需求相結合進行調控才是解決房地產問題的根本途徑。未來調控要注重兩點：一個是供給端調控，一個是動態調控。供給調控解決市場需求問題，動態調控則根據供求關係因時而變。從我國最近15年來的房地產調控政策措施看，尤其應避免單一的需求調控。
思考五：房價調控的思路應從局部向整體轉變
由前文關於庫存產生的背景分析可以看出，三四線城市庫存問題突出主要是2010-2014年期間一二線城市調控政策所致。
目前的房地產市場調控思路帶有明顯的局部性特徵，主要表現在兩個方面，一是“重”新房“輕”二手房。部分城市已經進入二手房主導的階段，在北京、上海等城市，二手房成交量是新房成交量的2-3倍，二者關聯程度越來越高。限制新房價格而放任二手房價格容易形成價格倒掛，造成市場的扭曲。二是“重”房 “輕”地。近年來土地成本在房價中佔的比重越來越大，房價的上漲模式已經由傳統的需求拉動轉化為需求拉動和成本推動共同作用的機制。熱點城市基於控制地價而施行愈加嚴格的土地拍賣政策和不斷更新的限制條款，比如要求房企自持、無償代建等，實質上增加了房企的購地成本。增加的成本必然向購房者轉嫁，同樣會推高房價。目前還有不少城市的土地價格也定得比較高，儘管溢價率比較低，但是沒能解決地價高的問題。當前調控的思路集中在控制房價上，而對如何降低住房成本，考慮不多，做的更少。
房地產市場作為一個系統性的整體，各個環節緊密相連，難以分割。局部性的調控很難達到預期的效果，反而可能進一步扭曲市場，增加未來調控的難度。因此，房地產調控的思路應該從局部向整體轉變。
思考六：如何真正落實“一城一策”
真正貫徹落實“一城一策”是房地產調控的要義。由於不同城市間經濟、產業、人口、收入水準等存在較大差異，各個城市的房地產市場表現也不盡相同，甚至差別很大。熱點城市住房供不應求，房價高企；不少三四線城市則供大於求，存在庫存壓力。如何結合每個城市實際情況，對房地產業合理定位，並制定與經濟發展相匹配的房地產業長期發展目標，才是真正落實“一城一策”的根本。
實現“一城一策”需要做到兩個結合。一是短期調控和長期目標相結合。短期內房地產市場的調控思路不能單以房價高低或者庫存大小為準繩，而是應以城市長期發展為準則。如果一個城市未來規劃產業人口導入，可以保有適當的庫存，以備未來流入人口住房需求。如果城市的房價收入比不高，產業發展帶來收入增長，在不影響實體產業發展的前提下，可以允許房價適當上漲。二是全國政策和城市政策相結合。按照2015年3月頒布的樓市新政，二套房的首付比例統一下調到40%，同時減免購房稅費。當時一線城市仍在執行限購政策，而新政違背了既定的政策，導致調控失效，造成房價再度上漲。因此，應將全國政策和城市政策相結合，正確合理評估政策的影響並儲備相應對衝措施。
思考七：如何在“去庫存”基本完成後應對潛在通脹和金融風險
目前“去庫存”已經接近尾聲，房價出現大幅上漲的城市基本都頒布了調控政策。2018年7月我國商品住宅平均成交價格為8498.58元/平米。結合前文估算的存量住宅面積和空置面積，可估算當前我國城鎮住房資產價值介於249.62-285.92兆元。當房價上漲太空受限後，投資者將會套現離場，即使按照存量房交易10%的活躍成交量來估算，也將達到24.96-28.59兆元的交易規模。如此大規模的資金釋放，可能造成通脹壓力。
當前國內投資管道仍然比較有限，如何承接如此大規模的資金轉移？如何應對通脹壓力和資產價格波動極資本外流？如何維護金融安全和金融穩定，也需要未雨綢繆。
思考八：預期管理在房地產市場調控中不可缺位
人們的預期也是影響房地產市場價格波動的重要因素。我國房地產市場發展20年來，房價的持續上漲使市場形成了對房價上漲的長期預期。經濟對於房地產的依賴較大，同時地方政府對土地財政的依賴也較大，因此，市場傾向於將當前的調控解讀為短期現象，多數人仍然認為房地產在經濟下行期仍將是“穩增長”的重要手段，房地產調控或將放鬆。市場的這種預期增加了調控的難度。
預期管理是房地產市場調控政策的重要組成部分，應予以高度重視。可以借鑒我國外匯市場預期管理的成功經驗，從政策、市場、媒體等多個方面來推進房地產市場的預期管理。
思考九：我國房地產市場資訊化、透明化建設亟待解決
目前我國房地產市場的統計仍存在一些空白。1．空置房情況。儘管有些城市利用電表等工具可以間接地估算空置情況，但是依然缺乏準確的統計指標。2．城市的存量住房情況。大多數城市可能都不清楚到底有多少可供居住的房子。這些關鍵數據缺失或不準確，會使調控事倍功半，甚至南轅北轍。房地產市場統計應該更加資訊化、透明化，。公開、透明的資訊有利於市場主體做出理性判斷，減少盲目決策，也有助於改善調控效果。
(本文作者介紹：中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授。)
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