編者按：投資中的逆向思維——或者說逆向控制情緒能力——是巴菲特標誌性的投資風格，所謂的 “Be greedy when others are fearful”。這句話說起來簡單，但執行起來卻神鬼莫測，抄底抄得傾家蕩產者比比皆是。
文|陳達，原載於老虎證券（ID：LAOHUZQ）
僅以此文獻給即將召開的伯克希爾紡織廠年會暨全球價投峰會
。
由於案例眾多
，
文超萬字
，
閱讀大概需要30分鐘
，
當然讀者可以擇案跳讀
。
我想去寫一個我個人理解的奧馬哈先知
，
不神化
、
不妖化
，
以及他不斷衍化的一些投資理念
，
一文蔽之其生涯高光
。
當然平均一個案例一千字的篇幅
，
還要交代時間地點人物事情
，
深度是捉襟見肘的
，
望包涵
。
話不多收
，
進入正文
。
（案例按照我個人對其重要性的認知——而非收益（率）的高低——倒序排列）
。
10
比亞迪：科技股的初戀
最早投資時間：2008年
清倉時間：仍持有
年化收益率：25%（注：所有的年化收益率計算未包含股息收益）
附上標的走勢圖：
比亞迪的投資之於伯克希爾的大洋大水
，
其實僅為滄海一粟；截止2017年底
，
伯克希爾持有的2.25億股比亞迪股票
，
價值19.6億美元
，
隻佔伯克希爾二級市場股權投資的1.1%
。
然比亞迪是老爺子與中國觀眾的一次深度交集；而多年後伯克希爾仍然堅定持有比亞迪的股票
，
近十年來未售一股
，
也讓中國粉絲們頗為暖心
。
不過投資比亞迪的念頭實際上來自於好基友芒格
。
當年經人介紹
，
芒格認識了比亞迪的掌舵人王傳福
，
頗為欣賞
。
他打電話給巴菲特說：兄弟
，
我發現一哥們
，
經營企業比愛迪生還牛逼
。
巴菲特興致寥寥地說了聲“這好像還不夠好”
，
就掛了電話
。
過了一會兒芒格又打來：兄弟
，
我發現這哥們是愛迪生和比爾·蓋茨的合體
，
夠不夠好了？
如同特斯拉一樣
，
相比於歸屬在傳統的造車業裡
，
比亞迪更屬於是科技股
。
芒格肯定也是如此認為
，
不然他不會向巴菲特安利比亞迪
，
因為他恨重資產的造車業恨到骨子裡
。
芒格曾說：“世界上有兩種生意
，
第一種可以每年賺12%的收益
，
然後年末你可以拿走所有利潤；第二種也可以每年賺12%
，
但是你不得不把賺來的錢重新投資
，
然後你指著所有的廠房設備對股東們說：這就是你們的利潤
。
我恨第二種生意
。
”
所以芒格是以新能源科技股的說辭向巴菲特推薦比亞迪的
。
這樣說來
，
堅持不搞科技股的老爺子
，
破戒的並非是IBM
，
而是在2008年把他的第一次獻給了比亞迪
。
2008年9月
，
雷曼兄弟垮台
、
金融危機漸深
、
油價暴跌
、
新能源隨油價的節奏而從風口跌落
，
在這種拋甩股權為主流
、
持有股權為找死的亂世裡
，
伯克希爾用1.03美元（8港元）價格吃進了2 .25億股比亞迪股票
，
成本約為2.32億美元
。
僅僅一年後
，
比亞迪的股票就猛漲到了88港幣
，
一年實現11倍收益
。
而後
，
隨全球經濟進一步陷入泥潭
，
比亞迪公司利潤在2012年猛降94%
，
股價快速地跌到伯克希爾的建倉線附近
。
於是此時有人出來看衰巴菲特對比亞迪的投資
，
認為他投了一個產能過剩沒有任何競爭優勢的行業和企業
。
這些人顯然將比亞迪當成了一家傳統造車公司而說事
。
然而對於管理者的信心
，
最終讓伯克希爾一直持有比亞迪；而後來比亞迪新一輪強勁的股價表現
，
也當得起中國新能源科技的長期龍頭
。
9
房地美：先知的完美出逃
初次投資時間：1988年
清倉時間：2000年
年化收益率：23%
巴菲特常說：對於好公司
，
我希望能永遠持有
。
買入既是捂住（buy-and-hold）也是伯克希爾最為人津津樂道的投資策略
。
老爺子標誌性的那幾個大手筆
，
持股時間都非常之長
，
投資可口可樂源自1988年
，
富國銀行源自1990年；而一些全資控股的子公司如GEICO保險
，
更是太子爺親兒子
，
從1976年開始買入
，
直到1995年將其徹底收編私有
。
從1997年到2009年
，
伯克希爾的資產組合周轉率（portfolio turnover）的中位數是2.1%
，
平均數是5%
，
換算過來也就是平均持股年限為20年
。
而主動型共同基金的周轉率——根據Morningstar的數據——三分之二在50%以上
，
其中的一半在100%以上
。
為此
，
巴菲特甚至幫艾薩克牛頓爵士發明了第四運動定律：就投資者整體而言
，
運動得越多
，
則收益越少
。
但千萬不要認為所有投資伯克希爾都是一扛到底；一些投資讓我們不得不感慨
，
會賣的才是師父
。
我們可以參考其投資住房抵押貸款公司房地美（Freddie Mac）的這個案例
。
上世紀八十年代末
，
巴菲特以4美元（拆股調整後）的均價建倉買入了大約佔其總股本9%的房地美股票
，
買入邏輯是他認為當時房利美的價格“便宜得離譜”；當然最後事實也證明了他正確得離譜
，
到1998年
，
伯克希爾在房地美的投資已經翻了12倍
。
到2000年左右
，
房利美的業績幾乎到了鼎盛時代
，
每股收益處於歷史最高水準
，
管理層不斷回購股票
、
信心爆表
。
單純從如日中天的業績上看
，
如果不是事後複盤
，
很少人能在當時看出是個賣出的時機
。
但巴菲特覺察到房地美的異常跡象
，
比如他認為整個管理層在不斷追求風險
，
過於關注每三個月一次財報的短期業績表現；比如時任CEO 偏執於“二位數的盈利增長”；比如房地美做的一些風險投資與主營業務毫不相關
。
種種跡象讓巴菲特認為公司高層在暗中作祟
、
感到脊背發涼
，
本著“如果看到廚房裡有一隻小強
，
那肯定不止有一隻小強”的祖訓
，
巴菲特在2000年左右清倉了幾乎所有房地美股票
。
巴菲特清倉的價格是40-50美元之間
，
賣在頂點是神仙做的事
，
而老爺子也未能幸免
。
次貸危機之前房利美的價格屢次逼近70美元
。
但從更長遠的角度來看
，
後來的故事大家都知道了
，
大衰退中次級貸款大面積違約
，
兩房首當其衝
，
直逼破產的最邊緣
。
最後美國政府慌措間做了接盤俠（當然後來也借此發了筆橫財）
。
值得一提的是巴菲特謹小慎微的判斷來自於公司財報的措辭
，
同樣是讀財報
，
奧馬哈的先知就能讀出熒惑守心的至凶之兆來
。
8
《華盛頓郵報》：此生不渝為報童
最早投資時間：1973年
清倉時間（股權置換）：2014年
年化收益率：12%
喜歡投資報紙是巴菲特個人興趣
，
他做過報童
，
志在報王
。
所以1971年與《華盛頓郵報》（以下簡稱《郵報》）女當家Katherine Graham 初次邂逅時
，
已經擁有了紙媒《紐約客》大量股權的巴菲特
，
還是感到相見恨晚
。
在互聯網的雷神錘砸下來之前
，
報業曾是媒體之王
，
基本上發行量最大的幾份報紙
，
彼此之間沒有最直接的競爭關係
。
大報們認為自己賺錢是靠記者能寫
，
但巴菲特一語道破當時報業格局的本質：大報紙業績好是因為市場競爭的缺失
，
而二三流的地區性小報只能在盈虧線上掙扎
。
另外巴菲特偏愛當年報紙的盈利模式
，
也就是其津津樂道的經濟商譽（economic goodwill）
。
他認為報紙的資本投入要求很低
，
所以良好的運營能很迅速轉換為盈利能力
。
另外大報漲價能力強
、
資本回報率高
，
據他的估計
，
前互聯網時代的報紙
，
即便價格翻番也仍能保持90%的訂閱留存
。
而《郵報》更是盈利翹楚
，
在七十年代《郵報》的淨資產收益率（ROE）達到30%
，
而在之後的十年
，
在不斷削減債務的同時《郵報》卻一直保持超高的盈利水準
，
ROE最高達到36%
。
鑒於以上的投資邏輯
，
1973年伯克希爾在《郵報》上投資1100萬美元
。
許多年以後
，
巴菲特在股東心裡提起《郵報》仍然頗為自得：“我們在1973年用每股5.63美元買下《郵報》股票
，
到1987年《郵報》每股收益是10.3美元......市場先生真是個大方的闊佬
。
”
另外
，
這筆投資可以看出巴菲特對優秀管理層的偏愛
。
雖然老爺子說“我們喜歡那種就算是傻子也能管好的生意”
，
但這只是插科打諢
。
他可真沒在識人上少下功夫
。
投《郵報》很大程度上就是投Katherine Graham的個人管理能力
，
老爺子誇其敢決策
、
能擔當；而對Katherine的繼任者
、
其子Don Graham
，
巴菲特也是盡傾調教之功
，
助其羽翼豐滿
。
巴菲特對管理層的品格尤其重視
，
他說：評估人（評估公司管理者）其實就是評估三件事：德（正直）
、
智（慧根）
、
體（精力）；但第一個尤為重要
，
因為如果沒有第一個
，
後面兩個會搞死你
。
當然
，
最後報業還是逃不過被互聯網給玩殘的命運
，
華盛頓郵報公司最後重組為格雷厄姆控股公司
，
而《郵報》報紙業務本身也在2013年以2.5億美元賣身給了亞馬遜的貝光頭
。
2014年
，
伯克希爾與格雷厄姆控股簽署價值11億美元的股權置換協議
，
退出了對其的股權投資
。
以1100萬美元的成本計算
，
不算股息分紅
，
四十年100倍收益
。
雖然在巴菲特的投資生涯裡
，
《郵報》的收益率並非最高
，
但前後經過四十餘載
，
是最滄桑的一筆投資
。
有評論家稱
，
正是對《郵報》的長期投資
，
將巴菲特的名聲鎖進了大師的行列裡
。
雖然告別了《郵報》
，
但巴菲特對報紙事業仍在追求
，
伯克希爾仍然在批量收購一些地區小報
，
即便有些報紙的讀者區區只有四位數
。
巴菲特的邏輯在於即便互聯網滲透率再高
，
地區小報所帶來的社區服務屬性仍然是一種剛需
，
也極有社會價值
。
股神多年的報童愛好
，
仍然當做一個美夢正在被無限地編織下去
。
7
美國銀行：他人恐懼我貪婪，這是最美的一刻
最早投資時間：2011年
清倉時間（股權置換）：仍然持有
年化收益率：24%
投資中的逆向思維——或者說逆向控制情緒能力——是巴菲特標誌性的投資風格
，
所謂的“Be greedy when others are fearful”
。
這句話說起來簡單
，
但執行起來卻神鬼莫測
，
抄底抄得傾家蕩產者比比皆是
。
而在美國銀行的投資上
，
巴菲特親自做了示範
。
在金融業魂飛魄散的2011年
，
巴菲特決定入股美國銀行：
1. 伯克希爾購入價值50億美元的美銀的優先股
，
獲得每年6%的固定分紅
。
2. 伯克希爾獲得認購權證
，
在2021年前
，
可以以7.14美元的價格買入美銀7億股普通股
。
看到如此優惠豐厚的投資條件
，
你大概會想
，
巴菲特你不是在趁火打劫嗎？但當巴菲特決定投資美銀時
，
美國銀行的普通股股價當年已經近乎腰斬
，
並在巴菲特入股後繼續陷入5美元以下的深淵
。
這時候面對7.14美元的行權價
，
大多數人首先會去懷疑美銀能不能活下來
，
而不是去想巴菲特有多黑
。
當時美銀所面對的
，
表上是巨額的不良抵押貸款
，
表外是大衰退帶來的法律風險如群鴉盤旋
，
再往外是歐債危機的如火如荼——整個金融業一臉的生無可戀
、
病無藥醫
。
雖然在2011年的股東信裡
，
巴菲特表達了對美銀新任的管理層的信任
，
但巴菲特接盤美國銀行仍然是標準的接飛刀
。
所以在這個案例裡
，
值得我們學習的是老爺子接飛刀的姿勢與方式——在另一場更慘烈的雪崩
，
花旗銀行的山腳可埋了不少價值投資者的屍骨
。
巴菲特前面那句話是他人恐懼我來貪婪——而後面沒說的那句話
，
是貪婪也要講究方式方法
。
在當時的危境裡投資高分紅的優先股一定比普通股穩當；但優先股類似債券
、
獲利上限不高
，
而一筆看似深度虛值的長期權證就完美解決了優先股上限不高的問題
。
但為什麽巴菲特能找到這麽好的deal？因為美銀不止是要巴菲特的錢
，
更要巴菲特的名來穩定軍心
。
而一般的平民版價投們哪能有此等光環
，
所以才容易抄底普通股被埋
。
2017年伯克希爾將美銀7億股權證悉數提前行權
。
很少有人會將Call提前行權
，
因為簡單而言期權可拆為內在價值（行權價與股價之差）和時間價值兩部分
，
而提前行權就等於直接掐死了時間價值
。
但問題是美國銀行氣色恢復得實在太好
，
居然開始要增加普通股派息了——這樣一算
，
7億股普通股的股息已經超過50億美元優先股的股息了
，
老爺子一想太劃算了趕緊行權
。
而且行權也不用從兜裡掏半毛錢
。
想過沒有：為啥行權價是7.14美元／股？為啥是7億股？因為7.14 x 7 = 49.98
，
這樣伯克希爾就可以直接用值50億的優先股去置換7億股普通股
，
無現金交易美滋滋
。
這玩法值不值一波666？哪怕不算分紅
，
巴菲特在美銀身上也賺了160億美元
。
而在這之前
，
高分紅優先股+權證的玩法已經在高盛身上玩過一次
，
同樣是50億美元優先股
，
於2011年被高盛以55億美元贖回；同樣打包附贈行權價為115美元的權證
，
最後高盛以白送1320萬股的方式將其了斷
。
是役
，
伯克希爾賺了5億美元+1320萬股高盛股票
，
總價30億美元有余
。
動作熟練
，
優雅滿分
。
6
中石油：巴菲特淘寶的秘訣
最早投資時間：2002年
清倉時間: 2007
年化收益率：50%
2002年到2003年間
，
伯克希爾斥資4.88億美元
，
買入中石油1.3%的股份
。
當時中石油市值大約是350億美元
，
巴菲特估算至少應值1000億美元
。
老爺子還是保守了
。
而後油價大漲
，
中石油市值水漲船高到2750億
，
老爺子這筆投資
，
五年裡上漲了七倍
。
許多人會好奇
，
老爺子到底是如何“淘”到這些寶貝的？在中石油的案例裡
，
巴菲特自述其選股遵循能力圈
，
但並無特定的國家或地緣限制；只要他能讀得懂這家公司的財報語言
、
商業模式和會計報表
，
他都會納入到他的選股池裡來
。
他自稱當年碰巧遇到了中石油的財報
，
而碰巧這是份英文財報（或許有人在背後穿針引線也未可知
，
但巴菲特財報上一定是親力親為）
。
所以巴菲特尋寶的秘訣
，
就是讀財報
。
當然並不是所有人都買账老爺子的淘寶方法
。
在2008年的伯克希爾股東會上
，
有人質疑巴菲特盡職調查（due diligence）沒做到位
，
質疑者詰問道：“如此大的投資
，
您所做的盡調就僅僅是讀讀年報
。
您不想多做些調查嗎？”
巴菲特回答：“在中石油的投資上我從未詢問過第三方的意見
。
我讀完財報後認為中石油至少值1000億美元
，
然後回頭去查股價
，
發現只有350億美元
。
（差距如此巨大）
，
再做過多分析會有必要嗎？精確到小數點後三位毫無意義
。
如果我知道一個人重300磅以上
，
那麽不需要精確數字
，
我就能定義是個胖子
。
”
芒格補充道：“我們大概是全美國盡調花費最低的投資公司
，
有些公司每年花2億美元在其會計師身上；但我們以工程師的思維來追求安全邊際
，
我認為我們更安全
。
”
在中石油的投資案例反映出老爺子：1. 獨立思考與決策；2. 巴菲特的投資方法是一個逆向工程
，
先做研究得出估值
，
反過來再看股價
。
如果你先觀察股價
，
就會有先入為主的偏見
，
容易影響決策的客觀性
。
當然普通人是否也能僅僅依賴財報信息來做決策？我沒有結論
，
巴菲特直覺化決策是基於日夜積累的經驗：“為什麽我能發現這些好公司？因為別人讀 Playboy 的時候
，
我都在讀公司財報
。
”
5
可口可樂：淡漠股價，專注生意
最早投資時間：1988年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：24%
可口可樂可以說是巴菲特代表性的投資
，
八十八歲老漢自稱每天喝5到6罐可樂
，
佔其每日熱量攝入的1/4
。
他曾說：我身上的四分之一就是可口可樂
。
所以投資可口可樂
，
是一個從個人消費體驗
，
過度到童年做掮客
，
再過度到投資做股東的故事
。
經過幾次拆股後伯克希爾持有4億股可口可樂
，
也從未賣出一股股票
。
從伯克希爾對可口可樂的投資裡
，
我們可以讀出巴菲特“以合理的價格投資優異的公司”勝於“以優異的價格投資平庸的公司”這一理念
，
因為買入可口可樂時
，
其估值難言便宜
。
在巴菲特投資前的三年
，
可口可樂淨利潤已經增長了50%
，
市值已然翻了一番
，
市盈率在15-19倍左右
，
估值高於行業平均
。
所以華爾街也驚呼看不懂巴菲特這個動作
，
這個老江湖不是應該專撿煙蒂嗎？
至於投資邏輯
，
巴菲特也無非看重可樂的品牌護城河與全球化的市場觸角
，
“採購大宗商品
、
銷售品牌商品一直以來都是一個好的生意模式”
。
而1987年的股災也一定程度提供了買入契機
。
這裡可以看出巴菲特的理念從受到格雷厄姆的影響（我稱之為價值投資原教旨主義
，
強調股票市場價格與內在價值的錯位）——在芒格的潛移默化下——逐漸進化到“用合適價格買入好生意”
。
因為隨著伯克希爾這個雪球越滾越大
，
在市場上找到足夠大的價格／價值的錯位機會
，
已經寥寥難為
。
巴菲特建倉之後
，
整個騰飛的九十年代
，
可口可樂估值與盈利雙擊
，
十年內股價漲了近18倍
。
然而從2018年複盤來看
，
1998年至2018年的這二十年間
，
可口可樂的股價經歷了腰斬後復甦
，
相較於1998年幾乎沒有什麽增長
，
看似是“失去的二十年”
。
許多人認為這是一個sobering moment
，
讓人知道股神巴菲特畢竟仍是凡人
。
也有人以消費大勢的變化（人們對含糖飲料影響健康的覺醒）
，
來說明巴菲特判斷錯了消費市場的趨勢
，
他每天喝五罐可樂不代表別人也會喝五罐
，
巴菲特的誤判導致了回報的慘淡
。
而我的觀點是
，
不要僅看股價
。
巴菲特多次強調伯克希爾不會賣可口可樂的股票
，
那如果不賣
，
其實股價本身只是一個账面上的數字
，
而真金白銀來自於公司的股利分紅
。
可樂給伯克希爾帶來的股利罄竹難書
，
借用老爺子在2010年股東信裡的一段話：
“1995 年我們從可口可樂公司獲得了8800 萬美元股利
。
自那時起的每一年可口可樂都在提高分紅
。
2011 年
，
我們幾乎肯定能獲得可樂的3.76億美元分紅
，
比去年高了2400 萬美元
。
我預期十年內這個分紅數字將翻倍
。
有朝一日如果我們每年拿到的分紅都已超過當初投入可口可樂的資本
，
我不會感到奇怪
。
時間是這筆好生意的朋友
。
”
可口可樂是為數極少的過去五十年來每年都增加股利分紅的公司
，
從1988年每年分紅0.075美元
，
到2017年每年分1.48美元
，
2018年會分紅1.56美元
。
2017年伯克希爾從可口可樂拿到的現金分紅是5.92億美元
，
已佔當年投資本金的45%
。
所以我們不應以資本利得之心
，
去度老爺子瞄準分紅收入之腹
。
我認為可口可樂正是以格雷厄姆教導的以買企業為目的進行股權投資的一個上佳案例
。
很多人也自命買股票就是買企業
，
但是股價一有風吹草動
，
或惶惶不可終日
，
或趕緊獲利了結
，
哪裡有一絲一毫買企業的心態
。
而且如果從更寬遠的大局出發
，
可口可樂為伯克希爾帶來的利益甚至要超過股價增長與分紅現金
。
因為當1998年可口可樂的市盈率逼近50倍時
，
伯克希爾的估值（市淨率）也逼近至歷史巔峰
，
機智的巴菲特自然就借機增發了新股
，
並以融資額收購了再保險公司和其他一些投資；所以像可口可樂投資所帶來的外部性收益
，
我們很容易一葉障目而不見森林
。
誰能說可樂帶來的僅僅是账面上的浮盈呢？
4
蘋果：八旬老漢仍是進化體
最早投資時間：2016年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：17%
許多人說投資蘋果的決定並非出自巴菲特
、
而是出自其手下馬仔
，
10億美元級別以下的投資老爺子已不過問
，
而且巴菲特在2016和2017年的股東信對蘋果隻字未提
，
更讓人覺得蘋果並非欽點
。
但目前蘋果倉位已經是伯克希爾數一數二的股權投資（截止2017年底價值280億美元）
，
如此大手筆的投入
，
船長兼舵手兼發言人的巴菲特不聞不問不決策
，
不管你信不信
，
反正我是不信
。
傳統上巴菲特不愛科技股——他追求比較確定的回報
，
而非潛力大但風險也大的投資
。
用他的原話來講
，
就是“我和老芒歡迎革新——新點子
、
新產品
、
新技術
，
這些新東西提高了我們的生活水準
。
但作為一個投資者
，
我們對新興行業的態度就像我們對太空探索一樣：我們為其喝彩
，
但是我們不想真的上去
。
”巴菲特強調能力圈
，
而他認為預測在一個變化風馳電掣的行業裡某個公司的興衰
，
這超出了他與芒格的能力
。
但最終伯克希爾還是以毫不玩票的倉位
，
去投資了IBM和蘋果
。
很多人說
，
老爺子
，
咱不是說好了不玩科技股的麽
，
你的紀律何在？我想這也許是巴菲特不願意多談的原因
，
或多或少有點打臉
。
但伯克希爾投資蘋果的邏輯也是非常清晰：1. 巴菲特認為蘋果公司的產品已經是我們的生活方式
，
人們圍繞自己的iPhone來規劃生活
，
這是護城河的體現；2. 蘋果有極強的盈利能力
。
巴菲特最愛的指標之一是淨資產回報率
，
蘋果的ROE近年來持續保持在35%-45%
，
估值也處在合理區間
。
另外
，
伯克希爾一直面對著一個造作而幸福的煩惱
，
就是其下優質的企業所源源不斷創造大量現金
，
但市場上沒有足夠多優質的投資機會能消化掉這些現金
。
對蘋果的投資也部分收吸收解決了這個問題
，
使得大象也能起舞
。
——不過話說回來
，
蘋果緩和了伯克希爾的現金問題
，
但誰又來解決蘋果的現金問題？
在敘述的思路中
，
我強調了巴菲特投資理念的一些進化
，
從格式價投到芒氏價投最後到巴氏價投
，
從對科技股的懷疑到對科技股的擁抱
，
年近九旬的巴菲特仍然是一個進化體
。
芒格說：“巴菲特投資蘋果
，
要麽就是他瘋了
，
要麽就是他仍在做這個市場的學生
，
我偏向於後一種解釋
。
”這也是我在蘋果投資裡看到的巴菲特哲學的一個閃光點
，
面對日夜兼程的世界
，
任何人都應該是謙卑的小學生
，
都應該不斷學習
。
而巴菲特又有多謙虛：
有人問：“巴老
，
是什麽原因讓您一直沒有去投資亞馬遜？”
——“因為蠢
。
”
3
Sanborn地圖公司：青年巴菲特的獠牙
最早投資時間：1959年
清倉時間：1960年
年化收益率：50%
這筆巴菲特的早期投資很少有人知道
，
但其對後來的伯克希爾有近乎奠基的作用
。
當時以格雷厄姆價值投資理念為信仰的青年巴菲特
，
以激進投資者（activist investors
，
指那些插足公司管理決策的大股東）的姿勢
，
做了一系列快刀飲血的主動型投資
，
與如今的巴菲特風格迥異
。
在上個世紀五十年代
，
當時的巴菲特合夥基金看中了一家叫Sanborn Map 的公司
。
該公司主營業務為測繪極其精密詳細
、
內容豐富的地圖產品
。
一個小鎮的地圖
，
做出來可以重達23公斤
。
公司的主要客戶——諸如火災保險公司——極度需要這些信息來衡量承保風險
。
Sanborn地圖公司在早期靠壟斷攫取了大量經濟利益
，
而且幾乎不受經濟周期影響
，
也不需要大量的資本投入
。
這是那種巴菲特最喜歡的不需要巨大資本投入卻可以不斷製造現金流的公司
。
從三十年代開始
，
由於錢多又沒地方花
，
這家公司自然而然將閑置資金用於投資
，
債權股權各投一半
，
並逐步積累了一個頗為可觀的投資組合
。
後來的二十年公司的主業衰敗
，
1938年到1958年
，
道指從100漲到了550
，
但Sanborn的股票卻從110美元跌到了45美元
。
與此同時
，
Sanborn公司投資組合的價值從每股20美元漲到了每股65美元
。
巴菲特算了筆账
，
45美元可以買到市價65美元的投資組合
，
外加公司仍然盈利的地圖業務——如此符合格式價投的投資機會出現在眼前
，
於是巴菲特合夥基金動用了35%的資產買了這家公司的股票
。
股價打折的原因是市場對管理層的不信任——由於投資收益巨大
，
管理層無心搞實業
。
而公司的董事會也毫無履職意識
，
他們手中股票極少
，
對股東的利益漠不關心
，
都在打醬油
。
他們沒有動力為公司股東釋放價值
。
公司前主席去世後留下的孤兒寡母持有一些公司股票
，
巴菲特就先從他們手上把這些股票收走
，
之後又在公開市場增持
，
並親自進駐董事會；他還聯合其他不滿的大股東
，
開始向管理層施壓
，
最後巴菲特聯盟在公司佔股為44%
。
最後公司管理層被逼讓步
，
同意將Sanborn的投資組合以公允價格分拆出來
，
釋放價值
。
這一戰
，
巴菲特合夥基金在這個35%的倉位上獲利大約是50%
。
這一戰對繈褓中的巴菲特帝國意義非凡
。
用老爺子在1960年投資者信的原話來講：
“目前我們的組合裡
，
被動投資利潤衰減
、
主動投資利潤上揚
，
但我其實並不知道哪塊更重要
，
因為這取決於當時市場情況
。
我目前的態度是
，
我們應該雙管齊下
。
大多數情況下大家都喜歡搭便車
，
但有時候大股東必須要為盈利不佳或者利用不足的資產想別的辦法
，
來扭轉局面
。
我們在Sanborn 和Dempster 的投資上都親力親為
，
但在未來
，
我們還是更願意別人來乾這個累活
。
當然我們要注意
，
一是機會本身要有巨大的投資價值
，
二是要留意我們是在搭誰的車
。
”
巴菲特也介紹了他的主動投資哲學：1. 如無必要
，
千萬不與生意夥伴開戰；2. 公司董事會
，
一半是生意
，
另一半是人情
。
3. 好的生意人就如同好的政治家
，
要對戰爭與和平的節奏了如指掌
。
2
美國運通：一個小腫瘤帶來的良機
最早投資時間：1963年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：12%
關於巴菲特投資美國運通公司（American Express）的故事我講過多次
，
幾乎每一次都是為了來證明一個看似火燒眉毛
、
但實則不傷公司筋骨的危機往往是投資的一個絕佳入口
。
而運通的“沙拉油醜聞”就是這樣的一樁危機
。
醜聞發生在1963年
，
當時美國運通旗下主營有四塊業務——銀行業務
、
旅行支票業務
、
信用卡業務和倉儲業務（warehousing）
，
其中倉儲是指以貸款公司庫存作為抵押進行放貸
。
正是倉儲這塊業務出了么蛾子
。
有一個叫De Angelis 的大宗商品經紀人
，
以在水裡倒油的騙術
，
製造了一個虛假的18億磅豆油的庫存（事實上僅有1.1億磅）
。
這哥們騙過了運通的稽查員
，
騙到了運通的貸款
，
將這筆巨資在期貨市場上做多豆油
，
企圖對豆油市場進行逼空；最後他被人揭發
，
破產入獄
，
而運通損失慘重
、
信用掃地
，
股價三個月即慘遭腰斬
。
雖然面臨信譽信用危機
，
但巴菲特認為運通的商業模式毫發無傷
，
運通的競爭優勢也並無削弱
。
巴菲特問了幾個問題：
1. 運通的核心業務是什麽？回答：信用卡髮夾業務
，
不同於後來Visa和MasterCard籠絡銀行髮夾並以量取勝的模式
，
運通信用卡由運通自己的銀行髮夾
，
量少而單價大
。
2. 所以對運通而言
，
誰是最重要的利益攸關者（stakeholder）？回答：持卡消費者
。
3. 持卡消費者會因為沙拉油醜聞而背棄與痛嗎？回答：不會
，
你要刷卡消費
，
當時選擇十分有限
，
運通提供的信用卡服務非常有優勢
。
回答完這三個問題後
，
巴菲特又做了些調查發現：
1. 運通信用雖然掃地
、
洋相雖然狼狽
，
但涉案的倉儲業務其實體量很小
，
如同一個尚未擴散的小腫瘤
，
只要一個簡單手術切除
，
並不會影響整個肢體的健康
。
2. 運通的旅行支票業務在全球市場佔六成份額
，
定價權極高
，
處於服務壟斷地位
。
3. 運通信用卡業務飛速擴張
、
所向披靡
、
客戶保持率極高
，
且每年都在漲價
。
最後巴菲特做了草根調研
，
親自跑到某餐館坐了一宿
。
當他通過肉眼觀察
，
發現人們還是像往常一樣在結账時摸出運通的塑料卡時
，
他露出了詭秘的笑容：這幫人要麽不知道“沙拉油醜聞”
，
要麽就是根本就不在乎
。
只要消費者繼續刷卡
，
運通沒有不興旺的道理
。
當然當時也沒有人能知道沙拉油醜聞對運通帶來的法律風險
，
以及運通最後要支付多少訴訟成本
。
但巴菲特知道無論訴訟結果如何
，
公司的商業模式
、
核心業務與市場規模沒有本質惡化
。
他說：“（打官司的成本）我就當公司發了一筆比較大額的分紅
，
然後分紅支票寄丟了
。
分紅寄丟了
，
有什麽好大驚小怪的
。
”
後來的事大家都知道
，
運通成就了巴菲特
。
在投資運通之前
，
巴菲特是一個激進投資者和一個清算者
，
親力親為插手公司管理與運營；而在運通之後
，
巴菲特成了現在的巴菲特——找一個好行業
，
尋一家好公司
，
覓一幫好幫手
，
讓我躺著賺錢
。
1
GEICO保險：浮存金借力，助我上青雲
最早投資時間：1951年
清倉時間：仍然持有
收益率：不詳
1951年
，
21歲的巴菲特在一份商業期刊上發表了一個帖子
，
叫做《我最喜歡的那個股票》（The Security I Like Best）
，
猛吹了一家叫做GEICO的汽車保險公司
。
他說這家公司：
1. 所在的行業好
，
車保險是剛需
，
且年年續費
。
2. 沒有庫存
、
收账
、
勞工和原材料
、
產品過時與設備老化等問題
。
3. 保險直銷
，
客戶收到的都是標準化合約
，
沒有中間商賺差價
，
成本低
，
1949年承保利潤率達到27.5%
，
而其他的一些財險公司只有區區6.7%
。
4. 市場大
，
目前50個州裡僅拿了15個州的牌照
，
很有成長前景
。
5. 股價低估
，
8倍市盈率
，
未體現成長溢價
。
6. 我的好老師格雷厄姆是這家公司的董事會主席
。
當然彼時青澀的巴菲特尚未提到浮存金這個大殺器
，
或許也尚未發現
。
由於過於喜歡GEICO公司
，
21歲的巴菲特用超過一半的個人資產——10282美元——買入GEICO股票
，
次年以15259美元脫手
，
完成了這次漂亮的吹票動作
。
當然二十年後這筆賣掉的股票會價值130萬美元
，
讓巴菲特自愧弗能長期持有——一次快進快出的奪利戰鬥
，
但多年後發現贏了一場小仗卻輸了整坐江山
，
想必也是許多投資者的扼腕之處
。
不過七十年代中旬形勢急轉直下
，
GEICO的管理層在計算理賠成本時犯下大錯
，
保費定得過低
，
導致公司差點破產
，
股價從61美元跌到了僅2美元
。
Jack Byrne 出任救火CEO
，
扶大廈於將傾
。
出於對保險行業的了解
、
對GEICO底層競爭力的認可
、
也出於對新一代管理層的信任
，
1976年至1980年期間伯克希爾買入GEICO三分之一股份
，
並在1995年完成了對GEICO的整體收購
。
巴菲特將其稱為：既有深度
，
又有廣度
，
還有成本優勢的公司
。
負責承包部門的Jack Byrne與Bill Snyder
，
和投資部門的Lou Simpson
，
組成夢幻團隊
。
順便說一句
，
買保險的錢來自於行將就木的伯克希爾紡織廠提供的現金流；而後紡織廠關門大吉
，
伯克希爾的名頭與靈魂擺渡給了保險業
，
也不得不說是一種冥冥之中的時代傳承
，
從那時侯開始
，
“伯克希爾的主業
，
就是保險
。
”
保險業務除了有良好的利潤率以外
，
最大的甜頭是為伯克希爾提供了大量的低成本資金——浮存金（float）
，
也就是在保險賠付之前就已經收到的保費
。
浮存金可以拿去投資
，
這解決了一個巧婦難為無米之炊的問題
。
如果收到的保費大於最後賠付的金額
，
那麽就會有一筆承保利潤
，
如此一來使用浮存金投資的成本便會是一個負數
，
等於你借到了一筆錢卻還倒收了一筆利息
。
有這種好事
，
群眾們自然蜂擁而上搞保險
，
導致保險業的競爭無比激烈
，
大家一般都在忍受小額承保虧損的情況下運營
，
就當是支付資金成本
，
並祈禱不要有大災大禍；而伯克希爾旗下的保險業務的競爭優勢
，
就是它們可以通過高效的管理和運營
，
常年能夠實現承保利潤
。
浮存金帶來的是便宜的杠杆效應
，
根據有一篇叫《巴菲特的阿爾法》的學術論文的計算——浮存金幫助伯克希爾獲得1.6:1的資金杠杆
。
也就是每100元的股東權益（市場價格）
，
伯克希爾加配了60元的債務與浮存金的杠杆
。
這可以極大增強伯克希爾的投資收益率
，
也正是GEICO與其他保險業務所帶來這個外部性巨大優勢
，
讓我認為
，
對於保險業的投資乃是巴菲特最為成功的投資
。
正如老爺子在2009年股東信中所說：“（由於保險業務的持續繁榮）我們的浮存金從1967年的1600萬美元
，
漲到2009年的620億美元
。
我們已連續七年確保承保利潤……這620億美元就像是某個人存在我這裡
、
又不需要我付利息的免費資金
，
我還能拿去投資……但不是所有的財保公司都是如此
，
這個行業的平均淨資產收益率還不如標普500平均水準……我們的巨大經濟優勢
，
完全來自於一群極為出色的經理人在經營這些不同尋常的企業
。
”
關於作者：陳達，工作生活於美國七年，擁有北美名校MBA，商業領導力雙碩士。目前為京東旗下的東家財富項目總監。曾供職於美國頂級證券公司，擔任持證投資顧問，對於美國資本市場有多年深入研究的經驗。
版權信息
本文作者陳達，原載於老虎證券（ID：LAOHUZQ），財經記者圈經授權發布，特此感謝！最近主編開放了自己的微信私號，有興趣的朋友可以添加（ID：jinrong301），歡迎溝通交流。
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