意見領袖 | 李迅雷、唐軍（李迅雷為中泰證券股份有限公司首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）
記得在30年前，我國的人均GDP大約只有400美元。當時A股市場規模很小，總市值佔GDP的比重不足10%，但估值水準卻是全球主要股市中最高的，換手率也是全球第一，第二是台灣。目前我國人均GDP已超過1.2萬美元，但估值水準卻不斷下移，市盈率已處在全球諸多股市中的較低水準。作為連續多年GDP增量貢獻全球第一的國家，為何其股市會出現估值水準不斷下移的現象呢？本文探討出生率與估值水準之間邏輯關係。
為何東亞股市估值水準普遍下移？
我們曾經為了比較全球主要股市的估值水準，在11月份做個下面這張圖。除了發現A股的估值水準已在過去30多年裡大幅下移外，還發現東亞地區的多數股市估值水準普遍都比較低。
世界主要指數估值與股息率對比
圖片數據來源：wind，中泰證券研究所
東亞地區諸多股市的估值水準低，是否意味著其經濟增長乏力呢？似乎並沒有這方面的充分論據，畢竟與歐盟諸國相比，東亞各大經濟體的GDP增速並不慢，且經濟更具活力。其中作為東亞地區的第二大經濟體日本，雖然經濟長期徘徊不前，被嘲諷為“失去30年”，但如今的日經225指數對應的平均市盈率水準超過26倍，僅次於納斯達克指數，說明單純從經濟增長潛力的角度看，還不能合理解釋東亞地區股市的估值水準為何偏低的問題。
就中國經濟而言，儘管GDP增速相比過去已經顯著回落，但比歐美還是要快不少，但A股市盈率水準已經明顯低於歐美股市。如截至10月末，滬深300的平均市盈率已經跌至10倍，股息率接近3%，但我國的一年期存款利率只有1.5%；而美國的標普500指數對應的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯儲的基準利率水準是3%-3.25%；印度SENSEX30指數的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準利率高達5.9%。
那麽，是否可以從東亞地區主要股市的市盈率水準的歷年變化情況來找到其估值下移的根本原因呢？例如，近十多年來東亞地區普遍存在生育率水準偏低的現象，而三十年前的生育率水準則不低，隨著人均GDP水準的不斷抬升，生育率呈現顯著下降趨勢。
倒推模擬——
東亞股市的市盈率變化如何？
由於日本、韓國、新加坡和台灣主要股指都沒找到市盈率數據，但是有指數漲跌幅數據，我們想辦法估算和倒推各大股指的歷史市盈率。
由於：市盈率 = 股價/盈利
不妨用股指代表總體股票的價格變化，同時用名義GDP的增幅代表總體上市公司盈利的變化，則可以通過指數漲跌幅和名義GDP增幅數據來估算股指的市盈率變化，從而倒推出歷史市盈率。
從日本、韓國和 中國主要股指的市盈率變化與“指數漲幅-名義GDP增速”的關係來看，兩者變化方向高度一致，但波動幅度有些差異。因此，用“指數漲幅-名義GDP增速”估算和倒推的歷史市盈率在絕對數值上會有偏差，但用於觀察歷史市盈率的變化方向和趨勢是可行的。
“指數漲幅-名義GDP增速”與實際市盈率差異（日本）
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
“指數漲幅-名義GDP增速”與實際市盈率差異（韓國）
圖片 數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
“指數漲幅-名義GDP增速”與實際市盈率差異（中國）
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
中、日、韓等經濟體的出生率與股市市盈率關係
出生率又稱為粗出生率（Crude Birth Rate）。一定時期內（通常指1年內）平均每千人中出生人數的比率。它反映一定時期內人口的出生水準。例如，1991年我國的出生率為19.68‰，而到了2021年出生率已大幅降至7.52‰，為1950年以來最低水準。
生育率與出生率緊密相關，按照世界銀行 2021 年（2019 年數據）的報告，生育率最低的 10個國家和地區（按每名婦女的生育率）中，包含了韓國、新加坡、中國香港和中國澳門。那麽，中國和日本又如何呢？
2021年中國的出生率和生育率雙雙創下了有記錄以來的最低水準；2021年日本出生人數創下有記錄以來最低水準，但生育率並非最低，日本總和生育率是在2005年創下1.26的最低水準。
在2006年以後的十年間，日本生育率緩慢回升，到2015年日本生育率回升到1.45，但隨後的2016年降到1.44，2017年降到1.43，2018年降到1.42，2019年降到1.36，2020年降到1.34，2021年降到1.3。儘管如此，2021年日本的生育率仍然高於同屬東亞的中國和韓國。2021年韓國生育率只有0.81，全球墊底。
此外，據台灣當局“發展委員會”的公布數據，台灣2022年的生育率預計只有0.89，儘管出生率為0.98，均為歷年來的最低點。
如果把過去30年來的出生率走勢和股市平均市盈率走勢作為對比，基本上都呈現了股市市盈率隨著出生率下降而下降的趨勢，其中日本和韓國股市都在1989年左右經歷過一輪大泡沫，市盈率階段性失真。部分歷史市盈率數據是用“指數漲幅-名義GDP增速”估算倒推的。
中國出生率與滬深300市盈率的走勢圖
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
日本出生率日經225市盈率的走勢圖
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
韓國出生率與韓國綜合指數市盈率走勢圖
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
新加坡出生率與富時新加坡海峽指數市盈率走勢
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
台灣出生率與台灣加權指數市盈率走勢圖
圖片數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所
出生率與市盈率——
彼此的邏輯關係如何解讀？
股市是經濟的晴雨表，股市反映的是投資者對未來經濟的預期。同時，在某種角度看，生育率也代表家庭對未來生活條件的預期。首先看日本，1990年代房地產及金融泡沫破滅之後，日本被稱之為失去的30年，1990年代初，日經225指數的平均市盈率曾超過100倍，到2002年已降至35倍。之後日本的出生率水準雖然還在回落，但估值水準相對於其他東亞股市要高。
日本生育率的下降一個主要原因是年輕女性的就業率顯著提高。25-29 歲女性的勞動參與率幾乎翻了一番 ，從 1970 年的 45% 增加到 2020 年的 87%。這意味著日本年輕女性更希望自立，從而降低了婚姻和生育的吸引力。這是否可以反過來解釋日本股市估值水準這些年來反而有所回升的原因？
韓國是全球生育率最低的國家，長期其股市的估值水準也顯著低於日本。韓國的房價似乎一直居高不下，房價高企也是讓想要孩子的年輕夫婦望而卻步的一個重要原因吧？
以上這些解讀似乎還很難對東亞地區生育率普遍低的現象作出令人信服的解釋，而要系統性尋找原因，可否從文化和經濟兩個角度去解讀：
從文化角度看，東亞這些生育率低的經濟體，在歷史上無一例外地受儒家文化影響比較大，通常工作勤勉，肯吃苦耐勞，重視教育，願意為培養下一代而付出——望子成龍。這就導致東亞各經濟體都過於“內卷”，卷的結果就是不斷抬高競爭成本，諸如出現“孟母三遷”，學區房價格暴漲等現象。也就是說，為子女投入似乎是一個無底洞，要比拚經濟實力，實在比不過，不如不生。
從經濟角度看，隨著東亞大部分經濟體都成為發達經濟體（人均GDP超過3萬美元），同時都步入到人口深度老齡化或超老齡化社會，經濟增速大幅放緩，對未來的收入增長預期轉弱。而在30多年前，這些經濟體的經濟都處在高增長階段，雖然人均GDP水準當時並不高，但當時的生育、撫養和教育成本也不高，並沒有像現在那麽“內卷”。這也是導致生育率持續下降的原因。
反觀印度，其國民文化深受印度教的影響，而印度教相對於追求“齊家治國平天下”儒家文化的“內卷”，則體現為“躺平”，因為它追求“來世”，今生無求。但曾經長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，在過去15年裡表現非常強勁，累計上漲了三倍多。可見，任何一個市場都不會一成不變，都存在機會。
對我國而言，從人均GDP水準的角度看，似乎生育率不應該降得那麽低。例如，韓國1995年人均GDP與中國目前水準差不多的時候，出生率為15.7‰，是中國現在出生率水準的兩倍。這或許就是我國與東亞其他經濟體之間的差異：未富先老與未老先富。
假設市盈率水準可以通過提高出生率水準來實現，那麽，鼓勵生育政策能否起到作用呢？從日本、韓國、新加坡等諸多經濟體的花巨資鼓勵生育政策案例看，似乎都不成功。
看來，要提升A股的估值水準，最重要的還是應該擴內需、促需求，推進各方面的改革和發展，通過超預期的舉措，讓投資者的預期轉強。
(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)
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