中金王漢鋒等：日美貿易摩擦對中美貿易戰的九大啟示

　　日美貿易摩擦對中美貿易戰的九大啟示

　　中金公司策略研究王漢鋒李求索周昌傑

　　溫故知新：1980年代日美貿易摩擦對當前中美貿易戰九大啟示

　　1）中美貿易之爭非中國挑起，但背後是全球經濟地位之爭。世界近代史就是一部貿易戰歷史；從近百年世界經濟史看，經濟體量的相對變化往往是貿易戰的前兆。中國經濟佔全球經濟比例從1990年代初的2%左右上升到目前15%左右，成為僅次於美國的第二大經濟體，是近20年來全球經濟領域最重要的事件之一。

　　2）日美貿易之爭曠日持久。日美貿易摩擦起於1970年代，並一直持續到1990年代，以1980年代摩擦最為頻繁、嚴重。

　　3）貿易戰最終對減少美國貿易逆差影響有限。美國持續大幅貿易逆差美國內部經濟失衡的體現，其產生根本原因較為複雜。自布雷頓森林體系解體以來，美國幾乎持續貿易逆差，但1980年代對美貿易順差最大國是日本，30年之後是中國。

　　4）中美貿易摩擦相比1980年代日美貿易摩擦影響可能會更大、更難協調。日美屬同盟，日本對美貿易依賴度較高（高峰期近4成出口到美國）、日本在應對貿易摩擦時相對比較遷就美國，並結合其他方面考量，我們認為當前中美貿易之爭的影響可能會更大、更難協調。

　　5）中國比當年的日本更具備應付貿易衝突的條件。當前中國總出口佔GDP比例已經下降到約20%，出口依存度已經大幅下降；對美出口佔中國出口比例不到20%；對美貿易關係更趨互補性；且內需潛力和回旋余地大，各產業自給自足能力逐步增強。

　　6）中國應對可能的持續貿易戰要靠挖掘內需、靠改革開放與產業轉型更新、靠團結發展中國家。貿易立國是當初日本戰略之一，因此應對日美貿易摩擦短期以妥協為主，中長期靠技術研發提高效率、發展對外直接投資等手段。中國則內需潛力依然較大，具備進一步改革開放與產業轉型的太空，且發展中經濟體貿易關係仍有較大太空。

　　7）增長：貿易摩擦對整體增長影響可能只是階段性和局部的。儘管日本對美貿易依存度高，1980年代日美貿易摩擦最頻繁、最嚴重的階段多數時候日本整體增長並未受到太大影響。1986年初的短暫蕭條也是由於日元快速大幅升值所致，且較為短暫。中國短期可以采取穩外需、促內需的手段組合來應對貿易戰，匯率保持相對穩定，中期挖潛、改革、更新。

　　8）市場：貿易之爭雖然可能曠日持久、且短期對市場有些影響，卻並非決定股市中期方向的決定性因素。雖然貿易摩擦影響短線市場，如1984年、1988年日本股市階段性地受到貿易摩擦更新影響，但日本1980年代與美國貿易摩擦加劇的年代股市整體是走牛的，後期日本資產價格泡沫化與貨幣政策失誤等因素有關。

　　9）行業：貿易戰影響大的行業短線可能跑輸市場，內需相關行業跑贏，中長線貿易戰影響較小。考察日本1984-1988年市場片段，受貿易摩擦影響大的汽車、電子、科技硬體等短線跑輸市場，而內需相關度高的行業如日常消費、零售、公用事業等則多數時間段跑贏市場。

　　市場短線可能仍受中美貿易戰陰雲籠罩。但中線來看我們維持對A/H積極的觀點不變。圖表22-24列示了對貿易戰潛在影響大的行業的概述。

　　注：請參見中金公司正式發布的報告《日美貿易摩擦對中美貿易戰的九大啟示》。

　　報告正文

　　日美貿易摩擦對認知中美貿易戰的九點啟示

　　啟示一：中美貿易之爭背後是潛在的全球經濟地位之爭

　　世界近代史就是一部貿易戰歷史，對本次中美貿易戰歷史定位有準確的認知是中國采取正確舉措的前提，也是判斷後續情況可能演化路徑的基礎之一。

　　近百年以來，在全球經濟處於長官地位的美國以本國利益為名，對全球其他區域的貿易戰此起彼伏，特別是對自身經濟實力構成一定潛在威脅的經濟體，包括歐洲、前蘇聯、日本等。戰後日本經濟長期快速增長，成為世界第二大經濟體（圖表1，圖表2）；自1970年代後日本部分產業如汽車等對美國形成競爭和挑戰；日美貿易順差擴大。在此背景下，日本貿易摩擦起於1970年代，到1980年代變得更為頻繁、嚴重，並對日本後續經濟與社會發展形成重要影響。

　　從近百年世界經濟史看，全球相對領先經濟體量之間的相對變化往往是貿易戰的前兆。中國經濟佔全球經濟比例從1990年代初的2%左右上升到目前15%左右，成為僅次於美國的第二大經濟體，是近20年來全球經濟領域最重要的事件之一。川普上任之後的言論及所委任的關鍵官員的特徵來看，發動對中國貿易戰可能是美國改變長期對華策略的開始和局部體現。

　　圖表1：當前美國GDP約18兆美元，中國GDP約13兆美元

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表2：美國GDP佔全球比例約為25%，中國GDP佔全球比例約為15%

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　啟示二：日美貿易之爭曠日持久

　　日美貿易摩擦起於1970年代，並一直持續到1990年代，以1980年代摩擦最為頻繁、嚴重。鑒於中美貿易之戰可能源自於美國對華戰略的重大改變，在這一戰略導向下的對華遏製思路可能會使得中美之間的貿易之爭持續較長時間，而且不會在短期內有明確的結果。

　　啟示三：貿易戰最終對縮小美國貿易赤字影響有限

　　與1980年代日美貿易摩擦的起源類似，美國聲稱要縮小美國的貿易逆差。但我們認為，美國持續大幅的貿易逆差是美國內部經濟失衡的體現，包括較低儲蓄率、長期財政赤字等有關，其產生根本原因較為複雜。從日美貿易1980年代貿易摩擦的情況來看，雖然貿易摩擦持續較久、影響也較為廣泛，但日美貿易順差並未大幅立即產生較大變化，在80-90年代維持在400億美元左右。美國的貿易逆差也並未系統性地改觀，在80-90年代貿易逆差佔GDP的比例在0~3%間波動（圖表3，圖表7）。自布雷頓森林體系解體以來，美國幾乎持續貿易逆差，但1980年代對美貿易順差最大國是日本，30年之後是中國。

　　圖表3：自布雷頓森林體系解體以來，美國幾乎持續貿易逆差

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表4：日本對美國出口結構（1991年）

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表5：中國對美國出口結構（2017年）

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表6：八十年代日本貿易順差迅速擴張…

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表7：貿易摩擦過程中日本對美國的貿易順差並沒有立即大幅下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表8：中國貿易順差佔GDP比例約為2%左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表9：中國對美國及世界其它國家、地區的貿易差額

資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表10：日美貿易摩擦期間，日本對美國的出口依存度較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表11：當前，去向美國的出口金額佔中國總出口的比例不到20%

資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表12：美國對日本、中國發起的反傾銷調查案例數量

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表13：全球主要經濟體經常账戶餘額演變

資料來源：IMF，中金公司研究部

　　圖表14：日美貿易摩擦事件整理

　　資料來源：GATT，Trade Policy Review： Japan 1994，中國金融，中金公司研究部

　　啟示四：中美貿易摩擦相比1980年代日美貿易摩擦影響可能會更大、更難協調

　　日美在世界政治範疇內屬同盟；日本近代史上一直比較親近西方、在基本制度改革上也向西方靠攏；日本對美貿易依賴度較高（高峰期近4成出口到美國），種種因素使得日本在應對貿易摩擦時相對比較遷就美國。對比之下，綜合考慮各方面因素，中美貿易之爭比1980年代日美貿易摩擦影響可能會更大、更難協調。

　　啟示五：中國比當年的日本更具備應付貿易衝突的條件。

　　當前中國總出口佔GDP比例已經下降到約20%，出口依存度已經大幅下降；對美出口佔中國出口比例不到20%（圖表11）；對美貿易關係更趨互補性；且內需潛力和回旋余地大，包括城鎮化等內需挖掘措施太空依然很大；雖然部分產業進口依存度依然較高，但總體上看各產業自給自足能力逐步增強，且中國建立獨立的工業體系的能力也在增強。這些都使得當前中國比日本更具備應付貿易衝突的條件。

　　啟示六：中國應對可能的持續貿易戰要靠挖掘內需、靠改革開放與產業轉型更新、靠團結發展中國家

　　中國應對可能的持續貿易戰要靠挖掘內需、靠改革開放與產業轉型更新、靠團結發展中國家。貿易立國是當初日本戰略之一，因此應對日美貿易摩擦短期以妥協為主，中長期靠技術研發提高效率、發展對外直接投資等手段。中國則內需潛力依然較大，具備進一步改革開放與產業轉型的太空，且發展中經濟體貿易關係仍有較大太空（圖表15，圖表16）。

　　啟示七：增長：貿易摩擦對整體增長影響可能只是階段性和局部的

　　從日本的經驗來看，貿易摩擦對整體增長影響可能只是階段性和局部的。儘管日本對美貿易依存度高，1980年代日美貿易摩擦最頻繁、最嚴重的階段多數時候日本整體增長並未受到太大影響。1986年初的短暫蕭條也是由於日元快速大幅升值所致，且較為短暫。中國要吸取日本當年應對貿易摩擦的經驗教訓，短期可以采取穩外需、促內需的手段組合來應對貿易戰，匯率保持相對穩定，中期挖潛、改革、更新。

　　啟示八：市場：貿易之爭雖然可能曠日持久、且短期對市場有些影響，卻並非決定股市中期方向的決定性因素

　　貿易之爭雖然可能曠日持久、且短期對市場有些影響，卻並非決定股市中期方向的決定性因素。雖然貿易摩擦影響短線市場，如1984年、1988年日本股市階段性地受到貿易摩擦更新影響，但日本1980年代與美國貿易摩擦加劇的年代股市整體是走牛的，後期日本資產價格泡沫化與貨幣政策失誤等因素有關。

　　啟示九：行業：貿易戰影響大的行業短線可能會跑輸市場，內需相關行業跑贏，中長線貿易戰影響較小。

　　行業：貿易戰影響大的行業短線可能會跑輸市場，內需相關行業跑贏，中長線貿易戰影響較小。考察日本1984年及1988年市場片段，受貿易摩擦影響大的汽車、電子、科技硬體等行業短線跑輸市場，而內需相關度高的行業如日常消費、零售、公用事業等則在多數時間段跑贏市場（圖表17~圖表21）。

　　結合本次中美貿易摩擦當前情況以及可能演化的方向，包括中國可能的反製舉措及擴大開放，提升進口需求等，我們自下而上系統梳理了貿易摩擦對主要涉及行業以及重點公司影響，具體請參見圖表22-24。總體上看，短期貿易摩擦升溫背景下對於多數行業的影響偏負面，包括1）直接相關的航空航天、資訊通信技術及機械；2）以及有不小收入佔比的行業，如鋼鐵、有色、玻璃、家電、輕工、紡織、汽車零組件等等；3）商貿相關的交通運輸也可能受損於貿易壁壘的提升，如航運、港口等。另外，小部分公司也可能因此受益，如1）中國反製舉措下農業、電腦軟體中的部分公司有可能會受益於中國對美部分商品關稅提升；2）若中國更為積極的采取擴大開放、提升進口需求等措施，部分醫藥、汽車經銷商、影院等有望因此受益。

　　綜合來看，短期市場可能依然繼續受貿易陰雲籠罩。但考慮到貿易戰短期對增長影響不大；中期來看，中國對美貿易依賴不如當年日本大、內需回旋余地大、挖潛與改革太空大，只要中國采取合理的應對方式，中美之間的衝突雖然會影響市場節奏，但不會改變中國的增長軌道；且A股、港股當前估值均不高估，近期回調又使得估值更具吸引力。綜合來看，我們依然維持對A股、港股中期走勢積極的看法。從結構上看，貿易戰陰霾籠罩，受貿易戰潛在影響的外需板塊可能會繼續承受壓力，短期重點關注內需板塊，包括：1）近期已經有所回調的與外需相關度不高的優質消費龍頭，包括日常消費、部分可選消費、醫藥、旅遊與酒店、零售、互聯網服務等；2）金融及地產板塊估值相對較低，且受外需影響較小，也可能有相對收益；3）在貿易戰陰雲之下，中國可能會更加注重內需潛力挖掘，包括減稅、減費等措施可能執行更加到位，關注後續受減稅、減費影響大的板塊和個股。對於港股來說，我們可以考慮做多內需、做空外需等多空策略。詳細個股篩選，請參看A、H模擬組合（表25/26），及港股“多內需、空外需”組合（表27）。

　　圖表15：中國目前城鎮化率與日本60年代中期接近