中信證券：新五豐老牌國企大邁步，迎豬價反轉春風

文丨盛夏 熊承慧

非洲豬瘟加速生豬產能去化，豬價反轉向上、高彈性可期。公司以輕資產模式持續擴充母豬，另有大股東體外資產（天心種業）或有待整合，出欄規模有望持續擴張。預計2019/2020年出欄生豬110萬/160萬頭，目標價19.2元，首次覆蓋給予“買入”評級。

▍湖南國企，最早上市生豬股。

早年公司的生豬銷售以供港澳為主，2011年起內銷規模不斷增長。目前內銷頭數佔比已提升至90%。

▍疫情加速產能去化，豬周期反轉向上。

從總量數據和分省數據兩角度測算，預計2019年出欄量同降9%，豬價均價或漲至15.5元/公斤，年內高點或達20元/公斤。母豬產能去化幅度已達19%、且仍在持續，2020年豬價漲勢有望持續，高點或超25元/公斤。

▍內生+外延，出欄量有望持續增長。

1）內生：租賃+代養，以輕資產模式擴充母豬規模，估計2018/19/20年年底公司的母豬存欄規模分別約3.2萬/5.2萬/7.7萬頭。同時外購仔豬，多模式擴張出欄規模。估計2019/20/21年出欄量為110萬/160萬/200萬頭。

2）外延：天心種業是公司大股東現代農業集團的體外資產，也是國內大型種豬生產企業之一。為解決同業競爭，公司曾試圖收購，後因天心的業績波動而終止。湖南省國企改革計劃的有序推進、及未來豬價上行後天心的盈利改善，有望催化新五豐重啟並購。如順利並購天心，短期有望改善公司成本上行壓力，中長期可從種源端保障公司的規模擴張。

▍成本持續改善中，頭均盈利彈性足。

過去6年，公司的生豬養殖頭均盈利平均較牧原低270元/頭，2018年收斂至111元/頭。主要系養殖效率提升等因素所致。估計2018年公司的完全成本約12.5元/公斤，長期有望持續改善。

▍經營向好，屠宰冷藏業務止虧。

受益於屠宰業務上量、增資減少財務費用的影響，公司的屠宰冷藏業務在2018年扭虧為盈，預計盈利狀態有望持續。

▍風險因素：

疫情風險，豬價上漲不達預期，原料價格劇烈波動。

▍投資建議：

1）盈利預測：預計2019/20/21年EPS分別為0.36/1.48/0.94元。2020年120萬頭的出欄量假設下，豬價每上漲1元/公斤，公司的盈利增厚約1.84億元。

2）估值及投資建議：公司股價與豬價走勢高度一致，豬價反轉有望帶動公司股價進入上行通道。綜合兩種估值方法後，給予公司125億元目標市值，對應目標價19.2元。首次覆蓋給予“買入”評級。