管濤：圖解6月份美國國際資本流動報告

　　意見領袖 | 管濤

要點

從最新的TIC報告，我們可獲知以下基本事實：1． 外資持有美債明減實增；2． 官方減持但民間外資增持，總體拋售短債增持長債； 3． 中資美債持有減少主要是負估值效應貢獻；4． 日本和中國香港投資者持有美債餘額下降較多，成因不同；5．前些年俄羅斯持有美債餘額驟降是典型的清倉式減持；6． 官方外資持有美債變動對全球美元儲備資產份額有重大影響。

　　注：本文發表於《第一財經日報》2022年8月22日。

　　日前美國財政部發布了6月份的國際資本流動報告（TIC）。報告顯示，到今年6月底，外國投資者持有美國國債餘額74308億美元，雖然環比增加52億美元，但較去年底高點依然累計減少3169億美元。

　　“天下苦秦久矣”。2008年和2020年兩輪危機期間，美國財政貨幣刺激火力全開，大水漫灌，終於招致全球高通脹卷土重來。美聯儲追趕式的激進緊縮，令全球約六成低收入國家已處於或面臨政府債務困境的高風險。同時，近年來美國政府將美元武器化，頻頻對其他國家採用經濟金融製裁手段，濫用二級製裁、長臂管轄，肆意凍結他國政府和民間外匯資產，信用本位的國際貨幣體系基礎崩壞。因此，每次TIC報告出來，市場總想從中讀出些別樣的東西，來印證心中的猜想。從最新的TIC報告，我們可獲知以下基本事實。

• 外資持有美債明減實增

　　TIC流量統計數據顯示，今年上半年，外資淨買入美債2664億美元，增幅為2011年以來最高，其中，一季度淨買入2229億美元，二季度淨買入435億美元。外資持有美債餘額變化是TIC存量數據與流量數據之間的差距，反映了債券資產價格變動的影響。今年上半年，因美國通脹上行、美聯儲緊縮及緊縮預期，1年期和10年期美債收益率分別上升214和146個基點，美債價格相應暴跌。這導致外資持有美債餘額變動產生了5833億美元的負估值效應，其中，一季度負估值效應3571億美元，二季度為2262億美元。但這不是外資主動減持美債，而是账面損益或者說是被動變化。

　　其實，美債收益率處於歷史低位的2020年3月至2021年5月的15個月間，僅有2020年5、6、11月和2021年3月，這4個月份為外資主動增持。隨著2021年4月起美國CPI同比增速跳升至4%以上，美債收益率震蕩走高後的2021年6月至2022年6月的13個月間，僅有2021年10月和2022年4月2個月份為外資主動減持，其中，今年前6個月僅4月份出現了短暫減持222億美元，其他5個月份均為淨增持（見圖1）。

　　這契合了美債收益率上行，美債資產吸引力上升，國際資本回流美國，美元指數走強的一般市場邏輯。今年2~7月份，外資持續減持境內人民幣債券，就與中美利差收斂甚至倒掛有關。同期，月均10年期中美國債收益率差由+84BP轉為-10BP，外資累計減持人民幣債券5587億元，證券投資項下銀行代客涉外逆差1425億美元（見圖2）。2020年3月，發生疫情大流行、經濟大停擺、金融大動蕩時，美元匯率飆升，美債和黃金等傳統避險資產價格暴跌，國際資本逃向美元現金，只是市場戰慄突擊情緒驅動的極端行情。

• 官方減持但民間外資增持，總體拋售短債增持長債

　　從交易主體看，今年上半年，官方外資淨減持美債951億美元，私人外資淨增持3615億美元。從季度數據看，2018年二季度以來，除2020年二季度外，官方外資均為淨減持美債。同期，除2020年一三季度和2021年一季度外，私人外資均淨增持美債，到今年二季度為連續五個季度主動增持，今年上半年增幅為史上最多（見圖3）。

　　從交易品種看，今年上半年，外資淨買入中長期美債（Treasury bond）3593億美元，淨賣出短期美國國庫券（Treasury bill）929億美元。從季度數據看，外資連續四個季度主動增持中長期美債，卻是2021年三季度以來再次主動減持美國國庫券（見圖4）。可見，外資在美債收益率上行過程中，最近采取了“賣短鎖長”的操作。這或反映了今年3月份以來，美債長短端利差快速收斂甚至倒掛，經濟衰退預期增強的影響。

• 中資美債持有減少主要是負估值效應貢獻

　　到今年6月底，中國投資者（既包括外匯儲備經營機構等官方投資者，也包括銀行、證券、基金、保險公司等私人投資者）持有美債餘額9678億美元，為月環比“七連降”，較去年11月底累計減少1130億美元。同期，中資淨賣出中長期美債242億美元，與存量減少的缺口部分，為估值效應和中國投資者買賣美國國庫券淨額（見圖5）。

　　對於分國別和地區的數據，TIC隻披露了中長期美債的買賣情況，沒有短期國庫券買賣的數據。為進一步區分中資買賣美國國庫券的情況，假設外資持有美債餘額變動的估值效應與中資相近，用外資持有美債餘額變動與買賣美債淨額軋差後的估值效應，除以外資持有美債餘額的期初期末餘額算術平均值，獲得估值效應佔外資持有美債平均餘額的比重（見圖6）。

　　接著，用這個結果乘以中資持有美債平均餘額，可以獲得當期中資持有美債的估值效應，用前述中資持有美債餘額同中資買賣中長期美債的缺口與之軋差後，可以估算出中資買賣美國國庫券淨額。結果顯示，去年12月至今年6月，中資累計淨賣出美國國庫券37億美元，加上中長期美債後，中資合計主動減持美債279億美元。同期，負估值效應（被動減持）累計851億美元，貢獻了中資持有美債餘額總降幅的75.3%（見圖5）。

• 日本和中國香港投資者持有美債餘額下降較多，成因不同

　　到今年6月底，日資持有美債餘額12363億美元，依然為美債第一大外國投資者，較去年11月底累計減少923億美元。按照前述方法估算（下同），同期，日資累計淨賣出中長期美債490億美元，淨買入美國國庫券605億美元，合計主動增持美債116億美元；累計負估值效應1039億美元，貢獻了日資持有美債餘額總降幅的112.5%。可見，過去7個月時間，日資美債持有明減實增，僅有去年12月和今年3月兩個月份為主動減持。

　　至於日本央行拋美債來維持其收益率曲線控制（YCC）的說法，不值一駁。今年6月份，市場押注日本央行棄守YCC攻擊日本國債市場，10年期日債期貨熔斷、日元匯率跌至1998年以來新低。當月，日資淨增持美債185億美元，為今年2月份以來最高；日資持有美債餘額增加126億美元，單月增幅為去年11月份以來新高（見圖7）。

　　到今年6月底，中國香港投資者持有美債餘額1877億美元，較去年11月底累計減少472億美元，降幅排名第三大經濟體。同期，港資累計淨買入中長期美債52億美元，淨賣出美國國庫券351億美元，合計主動減持美債300億美元；累計負估值效應172億美元，貢獻了港資持有美債餘額總降幅的36.5%（見圖8）。可見，港資持有美債減少，確因主動減持。這是香港金管局為維護港幣聯繫匯率制度，今年在港幣對美元匯率跌至弱方保證的情況下，多次入市乾預，拋售美元、回收港幣的結果。同期，香港外匯儲備餘額減少521億美元（包含匯率及資產價格變動引起的估值效應）。

　　作為美債第三大外國投資者——英國投資者，到今年6月底持有美債餘額6154億美元，較去年12月底高點累計減少320億美元，也屬於美債持有減少較多的。其中，累計淨買入中長期美債2277億美元，淨賣出美國國庫券2121億美元，合計主動增持美債156億美元；累計負估值效應476億美元，貢獻了英資持有美債餘額總降幅的148.7%。可見，英資持有美債減少，也完全是負估值效應導致的被動減持。

• 前些年俄羅斯持有美債餘額驟降是典型的清倉式減持

　　到2020年3月底，俄羅斯投資者持有美債餘額由2017年底的1025億美元降至39億美元，累計減少987億美元。同期，俄羅斯投資者累計淨賣出中長期美債404億美元，淨賣出美國國庫券589億美元，合計主動減持美債993億美元，貢獻了俄羅斯持有美債餘額總降幅的100.7%，另有正估值效應5億美元。

　　2018年4、5月份是俄羅斯清倉式減持美債的高潮期，兩個月合計主動減持美債806億美元，佔到2018年1月至2020年3月累計減持規模的81.2%。到今年6月，俄羅斯持有美債餘額20億美元，較去年11月底減少4.0億美元，其中淨減持美債1.5億美元，負估值效應2.5億美元（見圖9）。對美國來講，現在俄羅斯持有美債，不論流量還是存量變動，都已經可以忽略不計了。

• 官方外資持有美債變動對全球美元儲備資產份額有重大影響

　　到今年6月底，官方外資持有美債餘額39026億美元，為月度環比“五連降”，降至2018年12月底以來最低，較上年底累計減少2579億美元。其中，主動減持美債951億美元，被動減持美債（負估值效應）1628億美元，分別貢獻了36.9%和63.1%。

　　分季度看，一季度，官方外資持有美債餘額減少938億美元，其中，主動減持211億美元，被動減持727億美元，分別貢獻了22.5%和77.5%；二季度，官方外資持有美債餘額減少1641億美元，環比增長74.8%，其中，主動減持739億美元（增長249.7%），被動減持901億美元（增長24.0%），二者分別貢獻了總降幅的45.1%和54.9%（見圖10）。

　　有鑒於此，儘管二季度洲際交易所ICE美元指數上漲6.4%，漲幅遠超過一季度的2.5%，但其對全球美元儲備資產份額的提升作用可能較多被官方外資主動和被動減持美債所抵消。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)