管濤：人民幣持續單邊升值對出口影響，不能掉以輕心

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　海關總署公布的最新數據顯示，中國外貿進出口表現依然亮麗。今年前5個月，以美元計值，出口同比增長40.2%，進口增長35.6%，貿易順差2035億美元，增長70.2%。今天，我們就來聊一聊有關中國出口的兩件事情。

　　出口增長與全球市場份額

　　去年，中國新冠疫情先進先出，全產業鏈供應鏈復工複產，出口率先復甦。從各季情況看，一季度，因疫情防控、經濟停擺，出口暴跌，全球市場份額僅為11.1%，環比回落2.9個百分點；二季度，隨著出口強勁回升，市場份額升至16.7%，為歷史最高；三季度，市場份額略有下降，降至15.8%；四季度，反彈至16.0%。全年，中國出口市場份額14.7%，較上年提高1.6個百分點，為史上最高（見圖1）。

　　今年一季度，中國出口同比增長48.9%。這意味著，中國全球市場份額較去年同期有所上升。但鑒於去年初經濟停擺造成的低基數效應，同比不能準確反映中國市場份額的變動，應該看季度環比才能更好把握變化的趨勢。

　　今年一季度，中國月均出口額環比下降9.6%，這反映了春節長假的季節性因素影響。但由於年初疫情防控需要，提倡“就地過年”，又一定程度減輕了假期對工業生產的影響。同期，中國月均出口額環比降幅是2016年一季度以來最低，低於2016至2019年的一季度月均出口環比平均下降18.8%的水準（見圖2）。

　　從世界貿易組織（WTO）的數據看，今年一季度，美國、歐盟27國和英國的出口額分別環比增長2.9%、2.0%和1.8%，日本環比下降2.5%。顯然，如果今年一季度全球出口環比正增長的話，中國的市場份額較去年四季度將出現回落。

　　2016至2020年的一季度，美國、歐盟27國、英國、日本和中國佔全球出口市場份額合計平均為59.7%。基於國際貨幣基金組織（IMF）關於發達國家經濟復甦先於新興市場和發展中國家的預測，可合理假定今年一季度前述主要經濟體佔全球出口的份額合計為60%，即預計當季全球出口額4.98兆美元，同比增長16.2%，環比增長1.3%。由此推算，一季度，中國出口市場份額14.2%，環比下降1.7個百分點，較2019年四季度僅高出0.2個百分點；美國、歐盟27國和英國分別上升0.1、0.2和0.01個百分點，日本下降0.1個百分點（見圖3）。

　　因季節性因素，每年一季度都是中國出口市場份額的年內低點。從2015至2019年的數據看，各年一季度的中國出口市場份額佔比較全年平均水準低1.1至1.3個百分點，五年平均低1.2個百分點（見圖4）。由於“就地過年”減輕了春節假期對工業生產的影響，今年4、5月份月均出口額較一季度月均出口額環比增長11.6%，低於2016至2019年的二季度月均出口額環比平均增長15.3%的水準（見圖2）。

　　估計今年一季度，中國出口市場份額較全年平均水準的偏離可能會靠近經驗值的中下限——1.1到1.2個百分點。也就是說，今年全年，中國出口市場份額預計為15.3%到15.4%，較上年高出0.6到0.7個百分點，這是好消息。但壞消息是，這將低於去年後三個季度各季中國出口市場份額佔比15.8%至16.7%的水準較多（見圖4）。由此可見，前期中國出口市場份額大漲是臨時性的，這將繼續製約國內企業擴張產能的衝動，除非內需有明顯的改善。

　　人民幣匯率升值對出口的影響

　　2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）一度較長時間面臨貶值壓力。2016年底、2018年底和2019年二季度，三次跌到7比1附近。2019年8月初第四次到7附近，7應聲而破。然後，去年5月底進一步跌至7.20附近，創了十二年來的新低。從去年6月份起，人民幣匯率震蕩走高，到今年5月底累計升值12%（見圖5）。

　　從去年底開始，外貿企業就對人民幣升值反應強烈，將其與原材料漲價和國際運費飆升，並列為出口面臨的三大挑戰。去年底，中央經濟工作會議時隔兩年之後重提“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”。最近，相關部門更是密集發聲，強調匯率維穩政策不變、有管理浮動制度不變，警告不要猜匯率走向、賭匯率升貶值。

　　其實，“8·11”匯改之後的2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也經歷了一波持續15個月時間的升值，累計漲幅10%。其間，國內企業沒有對人民幣升值提出太多的抱怨。當時，人民幣剛經歷了2016年底的保匯率還是保儲備之爭。2017年，人民幣匯率止跌回升，不但沒有破7，卻反彈了6%以上，沉重打擊了市場做空人民幣的投機勢力，同時也教育了單邊押注人民幣匯率的國內企業。

　　更重要的是，上次升值時間較為集中，2018年1月單月就漲了3%還多，該紀錄迄今未破（見圖5）。從月均收盤價看，月環比上漲1%以上的月份佔了1/3，環比下跌的月份佔了1/5。而這次升值時間分布比較均勻，月均收盤價月環比上漲1%以上的月份佔了2/3，環比下跌的月份佔了1/6（見圖6）。

　　美元指數走弱是這波人民幣升值的重要原因。由於很多非美元貨幣對美元匯率出現升值，所以，人民幣對主要貿易夥伴貨幣的平均匯率（又稱多邊匯率）漲幅遠小於對美元的雙邊匯率。過去一年來，中國外匯交易中心（CFETS）口徑的人民幣匯率指數累計上漲6%，遠小於同期人民幣匯率12%的漲幅。根據國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數，去年6月份至今年5月份，分別僅上漲4%和3%（見圖7）。可見，這波升值對中國出口競爭力的影響有限。

　　但是，升值對國內企業的財務衝擊卻不容低估。企業出口從接單到生產、發貨再到收款，中間有一個時間差（又稱為账期）。過去，通常是3到4個月。現在因疫情肆虐，國際物流受阻、供應鏈中斷，账期可能延至4到5個月。目前，中國跨境貿易計價結算中，人民幣佔比約兩成，剩下的都是外幣計價結算。外幣計價結算中，今年前4個月，美元佔比高達90.3%，較2015年高出3.5個百分點（見圖8）。如此，國內企業出口就容易暴露在人民幣持續單邊升值的風險之下。

　　以月均人民幣收盤價作為參照，可以測算這兩次升值時期企業出口可能面臨的匯兌損失（不考慮一年定一次價的出口長單）。假定2017年初至2018年3月底，企業出口從接單到收款的账期最長為3個月。按此測算，每3個月人民幣環比升幅在4%以上的只有2018年2、3月份，平均升幅為4.6%。而去年6月初至今年5月底，假定企業出口從接單到收款的账期最長為5個月。依此測算，每5個月人民幣環比升幅在4%以上的月份為去年10月份至今年2月份，合計5個月份，平均升幅為6.6%（見圖9）。

　　國內企業特別是中小企業的出口利潤率大概就是三四個百分點，人民幣升值4%以上就可以令這些企業出口不賺錢甚至虧錢。根據保羅•克魯格曼的國際貿易理論，匯率變動之所以對進出口的影響存在J曲線效應，是因為企業建立海外行銷網絡會有前期投入的沉沒成本，故企業不會一虧就退出市場，而是在持續一段時期後，虧掉了前期的沉沒成本，才會考慮完全退出。可見，哪怕升值短期內對出口沒有實質性影響，但較長時間的持續單邊升值，負面影響仍可能逐步顯現，我們不能掉以輕心。

　　上一輪升值，出口企業呼聲不高，主要是因為人民幣環比漲幅較多的時間發生比較靠後且持續較短。而這輪升值，人民幣環比漲幅較大的時間持續較長，且遠超過了一般企業的出口利潤率。所以，也就不難理解為什麽企業去年底開始對升值叫苦不迭。

　　去年12月份，境內銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計984億美元。除了年關效應外，還有就是去年11、12月份，每5個月的人民幣環比漲幅分別高達7.3%和7.2%，進一步加大了企業財務風險。今年3、4月份，月均收盤價月環比連續下跌，其實給了出口企業喘息之機。故4月份，雖然人民幣匯率隨美指回落而反彈，但當月結售匯順差僅有20億美元，為去年9月份以來最低（見圖9和圖10）。

　　對於當前中國經濟恢復來講，穩外貿的重要性不在於創匯，而在於保主體、穩就業。如果沒了工作，就沒了收入，擴大內需也就無從談起。去年12月份以來，中國PMI中的新出口訂單指數摸高回落，除今年3月份出現短暫反彈外，4、5月份連續回調，到5月份跌到48.3%，重新跌到榮枯線以下，為去年8月份以來最低。其中，小型企業新出口訂單指數自去年11月份持續低於榮枯線，今年5月份為44.2%（見圖11）。

　　這意味著也許未來中國出口數據仍會比較好看，但基於幸存者偏差，儘管小企業因出口增收不增利退出市場，對出口總額無關大雅，卻可能關係到就業。可見，如果不是講故事而是擺數據，恐怕很難將人民幣升值當作中國經濟甚至股市的絕對利好。在對升值利弊的解讀上，政策與市場，究竟是哪方可能出現了偏差呢？

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)