作者為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
一切從新能源補貼退坡說起。
上周，新能源汽車板塊最為讓市場關注的事件，當屬財政部、工信部、科技部及發改委聯合發布的《關於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，通知明確了 2019 年新能源汽車補貼標準，並於 3 月 26 日起實施。
圖1： 四部委聯合發布2019年新能源汽車補貼政策
新能源汽車補貼下滑幅度，基本在預期之內。
整體來說，2019 年正式期補貼比2018 年降低50%，與此前此前媒體報導和市場預期基本一致，且2020 年後新能源補貼將完全退出。
從主要代表企業3月27日的股價也可以看出基本符合預期：新能源產業鏈龍頭公司寧德時代(SZ:300750)（鋰電池）、比亞迪(SZ:002594)（新能源乘用車）、宇通客車(SH:600066)（新能源商用車）、先導智能(SZ:300450)（鋰電裝備）的股價均以小幅回調收尾。
圖2：2019年新能源汽車補貼政策落地
（資料來源：中銀國際，點擊可看大圖）
同時，此次補貼政策明確了地方補貼支持加氫站建設。
本篇報告，我們將著重分析新能源另一個冉冉升起的方向——燃料電池。本次補貼政策明確了地方補貼支持加氫站建設，且後續將有支持政策頒布，有望推動燃料電池汽車爆發。
雖然早在2009年，國內就已經頒布相應的政策支持燃料電池的發展，但是在過去近10年的時間，扶持的重點仍然在鋰電池領域。直至2019年，特別是進入3月份，政府密集頒布實質性政策支持燃料電池的發展，邏輯從此不同。
僅以2019年3月為例，發改委等7部委印發《綠色產業指導目錄（2019年版）》，包含多項目燃料電池和氫能條目；3 月 15 日，2019 年政府工作報告首次寫入推動加氫等設施建設，標誌著燃料電池產業得到政府的高度重視；3月26日，財政部等4部委提出地方補貼需支持加氫基礎設施“短板”建設和配套運營服務。
圖3：2019年燃料電池政策加速
（資料來源： 國金證券，點擊可看大圖）
01 兆市場“氫”裝上陣
【1】 燃料電池前景廣闊
早在2016 年，由中國標準化研究院和全國氫能標準化技術委員會聯合編制的《中國氫能產業基礎設施發展藍皮書》，就對氫燃料電池行業的藍圖進行過規劃：
到2020年中國燃料電池車輛要達到10000輛、加氫站數量達到100座，行業總產值達到3000億元；到2030年，燃料電池車輛保有量達到200萬，加氫站數量達到1000座，產業產值突破一兆元。
到2030年，燃料電池的系統成本將快速下降，到不及1000元/kw，燃料電池汽車銷量達到150萬輛的水準（與鋰電池汽車2018年水準相當），燃料電池汽車的市場規模達到5000億元。燃料電池汽車也將成為氫能行業中最大的一個細分板塊。
圖4： 氫能行業的兆藍圖
資料來源：《中國氫能產業基礎設施發展藍皮書》，點擊可看大圖
如鋰電池行業當年一樣，市場最為擔憂的幾個問題：技術上是否可行？成本是否具備優勢？
的確，技術和成本是所有行業商業化的先決條件。
豐田氫能源旗艦車Mirai在2014年橫空出世，據Information Trends的研究結果， 2017年全球氫燃料電池車銷售3382輛，其中豐田Mirai就賣出3000輛，佔比為75％，證明了氫能源車的商業化的初步成功。
此外，巴拉德(NASDAQ:BLDP)9ssl電堆壽命已突破3萬小時。不管是從零組件還是整車，都證明最難的技術瓶頸已經解決。
技術的發展和產業鏈的配套發展將是燃料電池成本下降的重要助推力。與傳統燃油車一樣，氫能源燃料電池車車的發展依賴於加氫站和氫氣為代表的基礎設施的完善，這是燃料電池除技術進步外，產業鏈成本下降最大的促進因素。日韓燃料電池汽車預計2025年能達到傳統內燃機車成本水準。
圖5：豐田Mirai概念圖
目前，燃料電池與2012年前後的鋰電池行業非常類似，政策面支持力度加大，技術達到初步的產業化條件，產業鏈國產化進程也逐步開啟，資本市場投融資熱度上升。
我們認為，這塊兆大蛋糕在逐步形成，反映到股票市場上，將從此前的“炒概念”轉為“基本面推動”——錯過了10年鋰電產業鏈，難道還要再錯過下一個10年的燃料電池產業鏈嗎？
【2】燃料電池產業鏈中，“氫”是核心
本報告將不再過多贅述燃料電池的技術，僅就幾個關鍵點做一下整理。
燃料電池是一種不經過燃燒過程直接以電化學反應方式將燃料如氫、天然氣等和氧化劑中的化學能直接轉化為電能的高效發電裝置。現金主流技術路徑是質子交換膜燃料電池PEMFC，其操作溫度低、啟動速度快，是車用燃料電池的首選。
橫向對比傳統燃油車和最近蓬勃發展的鋰電池汽車，燃料電池汽車（FCV，fuel cell vehicles）具備以下特點：
（1）來源廣，不受地域限制；
（2）可儲存，適應中大規模的儲能；
（3）是可再生能源橋梁，可以將其變成穩定能源；
（4）可以做到零汙染，零碳，是控制地球溫升的主要能源；
（5）燃料電池所用的氫氣可以像傳統車汽油一樣充裝速度快，只需要幾分鐘時間；
（6）70 MPa （兆帕）的車載高壓氫瓶，也保證了燃料電池汽車具有較長的續駛裡程。
（7）燃料電池車輛壽命和運營裡程達到傳統汽柴油車水準，低溫啟動溫度可以達到-30℃；
（8）沒有傳統熱機卡諾循環的限制，，燃料電池最高能效轉化率超過60%，遠高於內燃機30%-35%的能源轉換效率；
（9）電力發動，無明顯機械震動，駕駛體驗好
比較來看，燃料電池汽車集合了傳統燃料車和鋰電池車的優勢，成為下一代汽車的發展方向。
前景是美好的，現階段仍有諸多因素製約著燃料汽車的發展和普及，最為核心的問題就是解決“氫”的問題。當下製約燃料電池產業發展主要有三大瓶頸：加氫站數量較少、燃料電池整車成本過高，氫氣價格高企。
從氫產業鏈上來看，可以分為“製氫”、“運氫”、“儲氫”和“用氫”。燃料電池成本的下降需要這幾個關鍵環節的同步下降。
圖6：“氫”是燃料電池產業鏈的核心
目前全國在運營的加氫站僅19座，在建23座，規劃44座，加起來尚未過百；反觀全國的加油站數量已超過11萬座，由於氫燃料電池的加氫方式可以類比燃油車的加油方式，因此加氫站的建設，不管是對於車主的需求，還是產業鏈的成本降低都十分重要。
圖7：加氫站示意圖
低成本、低汙染“製氫”，也是不得不考慮的事情。
製氫主要分為五種技術路線：工業尾氣副產氫、電解水製氫、化工原料製氫、石化資源製氫和新型製氫方法等。
根據《中國氫能產業基礎設施發展藍皮書》，我國的製氫將走一條“淺綠色”到“深綠色”的發展路徑。目前國內有工業副產氫氣、煤化工製氫、以及棄電製氫等方式具備一定的經濟性。
氫氣儲運是目前相對技術比較成熟的環節。當前小規模、短距離運輸一般採用氣氫拖車；若是大規模、短距離運輸，可採用氣氫管道；而液氫罐車運輸適合長距離運輸。我們認為更加重要是的通過規模效應迅速降低成本。
圖8： 氫能產業基礎設施發展規劃
資料來源：《中國氫能產業基礎設施發展藍皮書》，點擊可看大圖
【3】國內燃料電池汽車市場開啟，商用車有望先爆發
根據中汽中心最近統計數據，2018年全國燃料電池汽車產量為1619輛，而2030年目標為200萬輛，僅為遠期目標的近萬分之一，因此未來十年，燃料電池汽車將具備萬倍的市場空間。
根據國家補貼的方向和參照鋰電池新能源車的發展歷程來看，我們認為中國燃料電池汽車發展前期通過商用車發展（如公車、物流車和重輕卡），借此拉動規模化後，降低燃料電池和氫氣成本，同時帶動加氫站配套設施建設，後續拓展到私人用車領域。
圖9： 2019年為燃料電池商業化元年
02 燃料電池汽車產業鏈梳理
市場總對“補貼”行業另眼相待，經常認為政府補貼就是不好的，就是沒有競爭力的。而實際上，不管是學術界還是政界，對補貼都尚未形成定論，但至少有一點是肯定的，有些行業由於個體做不具備規模經濟，且技術外溢的外部性嚴重，補貼這些行業具備經濟合理性。
同時有些行業不僅僅是為了經濟利益，還要考慮到國家安全、環保等因素。因此並不一定要談補生變。其中，新能源板塊就是典型這樣的行業。
正是備受質疑的光伏、風電、鋰電池汽車的補貼，讓中國的這些行業成長為了全球第一，而且目前已經具備了經濟性或者即將具備經濟性。
而新能源板塊拚圖的下一塊——燃料電池，正是下一個補貼的重點領域。
2018年發布《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，燃料電池汽車補貼基本保持不變。2019年最新的正式期政策等待官方下一步正式宣布。和動力鋰電池一樣，補貼將都是國補+地補同時進行，未來地補可能力度更大，因為全國氫能資源分布更加不均勻。
圖10： 2016-2019年燃料電池汽車補貼標準
（資料來源：發改委等，點擊可看大圖）
因此，關注燃料電池產業鏈及布局領先的公司，於情於理都是必要的。
【1】近期燃料電池板塊明顯活躍
燃料電池概念也得到市場的追捧。2019年年初以來，燃料電池指數 (884166.WI) 上漲接近60%，跑贏滬深300約30個百分點，其中漲幅較大的京城股份(SH:600860)、厚普股份 (SZ:300471)、雪人股份(SZ:002639)等年初以來都實現了翻倍。
圖11： 燃料電池指數大幅跑贏滬深300指數
【2】燃料電池產業鏈梳理
我們將燃料電池指數對應的成分股及其具體信息梳理如下，供讀者參考。
圖12：燃料電池指數(884166.WI)跟蹤成分股關鍵信息
我們同樣從產業鏈位置的角度，對燃料電池概念股進行了的歸類，供讀者參考。
圖13： 按產業鏈位置劃分
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