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近日，證監會官網公布了華強方特文化科技集團股份有限公司（以下簡稱“華強方特”）在創業板上市的招股說明書，此次ipo擬募資11億元，主要用於研發中心建設項目、動漫電影製作項目、品牌建設及推廣項目。
這是華強方特第二次衝刺A股IPO。華強方特曾在2012年首次啟動A股上市計劃，但因IPO停擺期而撤回資料中止，2015年轉而掛牌新三板。去年5月，華強方特再次啟動上市輔導，並自今年4月份以來因“籌劃IPO”而暫停股票轉讓。
招股書顯示，華強方特的營收來源於文化科技主題公園和文化內容產品收入，後者包括特種電影和數字動漫。2016―2018年，華強方特營收分別為33.53億元、38.48億元和43.28億元，淨利潤為7.1億元、7.5億元、7.8億元。
攜37家三類股東ipo
華強方特的控股母公司是深圳華強集團，華強集團曾經是一家以電子產業為主導的老牌企業，產業涉及文化科技、電子信息高端服務業、雲產業、商業地產以及金融服務等。
20世紀末，華強集團旗下的一家小公司，在集團電子產品銷售下降、大面積虧損的危難之時研發出了180度環形螢幕立體電影成像技術並出口海外，由於技術合作方需求提供五部及以上可供放映的影片，華強集團便開始組建正式的動漫電影製作公司，逐漸從一家製造企業轉型為文化企業，2006年之後才進入主題公園市場，2007年，華強集團整合旗下與文化科技資產，成立華強方特。
現年56歲的梁光偉是深圳華強集團股份有限公司的法定代表人，同時也是華強方特的實際控制人。梁光偉早年闖蕩深圳，深圳大學計算機系畢業後加入廣東地方國企華強集團，一路升至華強集團總裁。華強集團於2003年改製，梁光偉等管理層和員工實現MBO。
梁光偉合計持有華強方特65.74%的股份，其直接持股2.09%，同時通過華強資管、華強集團和深圳前海華強金融控股間接持股63.64%。廣東國資背景的廣東恆健投資（及旗下恆建創業）為第二大股東，持股5.93%。
同時，在新三板掛牌期間，華強方特還引入了37家三類股東，持股數為988萬，佔公司總股本的1%。儘管如今，證監會不再強調對三類股東層層穿透，但是對於三類股東的存續、監管以及續期的安排，還有對於明確三類股東中是否存在控股股東、實際控制人，董監高及其近親屬，還有中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有份額仍舊十分嚴格。
主題公園虧損、熊出沒吸金27億元 ，政府補助支撐超三分之一利潤
華強方特以風靡中國動畫低幼市場的《熊出沒》動漫系列的成功而受到關注。憑借著這個超級IP，其系列電影在每年的春節檔票房大戰中穩佔一席之位。2016至2019年春節檔，《熊出沒》四部電影的票房分別為2.88億、5.21億、6.06億、7.14億。全系列已上映的六部電影均進入到國產動畫電影票房十強，總票房達到26.71億。
而事實上，總資產近200億元，年度利潤近8億元的華強方特還有著更為龐大的文化版圖。財報顯示，文化科技主題公園收入才是華強方特主要收入來源，2018年佔總營收的比例為83.28%。截至2019年5月底，華強方特已建成文化科技主題公園23個，擬建設及建設中主題公園21個，大都分布在二三線城市。
然而，華強方特多數主題公園項目只是略微盈利或陷入虧損。招股書顯示，華強方特控股的77家子公司中，45家2018年度處於虧損，這部分子公司多數經營和投資主題公園項目。
實際利潤來源卻依靠營收佔比不到17%的動漫和影業。真正盈利的兩大子公司為方特動漫和方特電影，前者擁有知名動漫IP《熊出沒》，後者則負責創意設計、特種電影影片開發製作，2018年度分別盈利1.90億元、5.85億元，佔當年淨利的24%、74%。
另外，政府補助支撐華強方特超三分之一利潤， 2016-2018年，華強方特計入當期損益的政府補助金額分別為3.53億元、3.30億元和3.27億元，分別佔當年利潤總額的38.91%、36.68%和36.45%。
華強方特財報還顯示，歷年來各地項目獲得政府補助的金額累計達到50.08億元，方特青島、蕪湖、沈陽、天津、鄭州、廈門等多地項目均在政府補助列表中。據統計，華強方特歷年共有約80個項目獲得政府補助，其中有18個項目的補助資金超過1億元。截至2018年底，華強方特尚未攤銷的政府補助剩餘37.24億元。
此外，華強方特還享受了較高的國家的稅收優惠政策。招股書中稱，2016-2018年，企業所得稅稅收優惠佔淨利潤比例分別為16.75%、16.06%和16.04%。
值得注意的是，華強方特2019年第一季度扣非淨利潤為負數。最新財報顯示， 2019年第一季度營業收入為9.11億元，歸屬於掛牌公司股東的淨利潤為1421.68萬元，而扣非淨利潤為-5796.42萬元。這已經是連續三年一季度扣非淨利潤出現虧損。2018年一季度，營收7.01億元，淨利潤1319.98萬元，扣非淨利潤-5713.06萬元；2017年一季度，營收5.78億元，淨利潤1275.68萬元，扣非淨利潤-6617.52萬元。
難成東方迪士尼
從客流量來看，全球排名前 10 主題公園以歐美為主，迪士尼排名第一，國內三強華僑城、華強方特、長隆集團分別位列全球主題公園集團第 4、5、6 位。
主題樂園數量上，迪士尼集團全球僅有12家樂園，在中國僅有兩個樂園；華僑城歡樂谷已在 7 個城市實行連鎖經營，布局經濟發達的一線城市、直轄市和省會城市；長隆集團則以廣東為大本營，集中布局廣州和珠海度假區；海昌海洋布局了 11 個主題公園，主要在華中和華北，近年向華東和華南轉移；華強方特運營 22 個主題公園，數量排名全國第一，華強方特的布局集中在二三線城市， 重點布局蕪湖、廈門、鄭州，基本避開了與其它主題園的正面交鋒。
華強方特著力發展動漫產業，手握國產第一動漫 IP“熊出沒”，由該動漫IP衍生發展成“熊出沒山谷”主題樂園，目前已經在十二個省市布局，從產業鏈的完整性上來看，華強方特已經形成了與迪士尼類似的產業閉環，聽起來這很迪士尼，影視收入隻佔總收入的小頭，更多收入來自衍生品。
不同的是，華強方特超8成的收入來源於主題樂園，主題公園運營佔一半，門票收入貢獻主要收入，主題公園目前仍存在以“打卡式”觀光為主、重遊率低，且營收主要依賴門票、二次消費佔比低的問題。而迪士尼主要收入來源為電視和網絡業務，佔40%的比例，主題公園和度假村佔30%，電影娛樂佔14%。而主題公園運營中，迪士尼樂園的門票收入僅佔約40%，另外60%以上的收入來自於園內二次消費，包括餐飲、衍生品等。這背後，迪士尼有強大的IP作為背書，擁有具有吸引力的原創內容，基於此帶來主題設備、服務消費、主題公園運營等一系列業務。
儘管華強方特《熊出沒》系列電影獲得一定成績，是國內主流主題公園運營商中唯一一家有IP賦能的公司。但《熊出沒》以外，華強方特投資拍攝的《小雞不好惹》《蟲蟲鬧翻天》等動畫片沒有引起市場更多的回應，也就是說，華強方特是否有持續打造爆款ip的能力尚有待考證。
迪士尼靠的並不是單一的IP，而華強方特，卻只有《熊出沒》。很難想象沒有《冰雪奇緣》《瘋狂動物城》《大英雄天團》，只靠米老鼠支撐一個市值幾百億美金的公司。
《熊出沒》在2012年就已經推出，隨著低齡群體的成長，或會面臨著用戶流失、IP老化的風險，華強方特仍需持續打造吸引20到30歲主力消費群體的IP。從2016年和2017年的財報來看，華強方特主題公園的營收一直在放緩。或許，《熊出沒》這個IP的廣告價值，已經被過度消費了。
由於投資和經營過重，單純的主題公園運營並不被資本市場看好。去年3月，證監會駁回了三次衝擊ipo的常州恐龍園IPO申請，回復函中，證監會發審委對於常州恐龍園的持續盈利能力提出質疑，認為公司未能解釋清相較於迪士尼等同行擁有何種競爭優勢。
主題公園開發是典型的重資產業務，投入規模大，回收期長，擴張風險高。華強方特在 2012 年之前主要以重資產模式擴張，全面負責主題公園的投資、建設和運營。2012 年 之後，逐漸向輕資產模式轉型，通過合作的方式拓展業務，由合作方進行公園的土地購買、場地建設，華強方特則向合作方提供遊樂設施、運營管理和維護，或者直接授權給第三方。華強方特已開業的23座主題公園之中，14座為獨立投資。
華強方特走輕資產化方案，儘管資產負債率逐年下降，但是盈利能力持續下降。由於華強方特業務擴張較快，新項目盈利能力不如人意，平均單個遊樂園遊客增量不斷下降，增速從22%下降到5%，淨資產收益率也持續下降，從2014年的12.04%下降到2018年的4.99%。
如果方特上會時不能證明脫離了政府補助其盈利能力增長的可行性，即使上會成功也難拾投資者對其未來的信心。
本文完
文丨來源：ipo觀察
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