人氣公司 | 是什麽支撐著華大基因逾130倍的估值？
近日，華大基因（300676.SZ）董事長汪建再度語出驚人，“所有的員工必須做到100歲不封頂”。此話一出，立刻收到交易所問詢。而華大基因回應稱，此為願景。
汪建頻頻高調的喊話，讓華大基因再次站在風口浪尖，也讓外界質疑的聲浪不斷。在股價自高點接近打了“對折”之後，華大基因目前超過130元的股價仍然處在唱多與唱空聲交織的狀態。即便市盈率如今被“腰斬”至137倍，也有機構人士認為公司“太貴”，目前不會進行投資。
業績增速不夠是業內認為華大基因估值偏高的主要原因之一。換句話說，華大基因估值會否回調，或者明年的業績增速如何？成為機構投資人士目前最為關注的方向。
市場對於華大基因估值高與低爭論的焦點在於，它是否是高科技公司以及是否擁有核心技術。而市場看待這些問題時往往會模糊上市公司與控股股東的界線。將兩者的邊界厘清之後，華大基因的面貌也更為清晰。有業內人士表示，華大基因本身的業務模式較為簡單，比較核心的技術和比較有前景的產業目前都在控股股東手上，但目前上市公司並沒有優質資產注入的安排。
對此，華大基因相關負責人士表示，集團層面對於未來是否會注入資產到上市公司，目前尚未有明確的計劃，後續需要看集團的整體發展情況。
腰斬之後估值還貴嗎？
基於處於生物科技金字塔尖的基因技術並不為市場投資者所熟知，這讓華大基因充滿了神秘性，上市後不出意料的成為A股市場的明星股。股價漲勢如虹的同時，估值也水漲船高。但如今股價已經從最高價下跌近一半，有業內人士依然認為，該公司“估值太高”。
去年7月14日登陸創業板的華大基因，以連拉19個漲停板的記錄驚豔市場，之後漲勢加碼，上市滿4個月時，股價攀至頂峰261.99元/股，相較發行價上漲逾18倍，市值突破1000億元。彼時，看空聲、質疑聲也如股價般高漲。
此後，股價進入震蕩下行的回調之路，從去年11月15日至今的半年左右時間，股價跌去了逾4成，市值也接近“腰斬”。截至6月5日，股價收報138.88元/股，市值為555.66億元，137倍的市盈率（動態，下同）在整個市場中仍處於高位的水準。
“華大基因的估值處於高位，目前不認為具有投資價值，等估值合理了再來看，現在賺這個錢也是刀口舔血。”一位北京的基金經理認為，以價值投資者的角度來看，還是要結合基本面看絕對估值，華大基因近兩年的業績增長在20%左右，而且上市之時就已被炒高，業績增速遠不及估值增長。
華大基因2016年度和2017年度的營收同比增幅分別為29.79%、22.44%，淨利潤同比增幅分別為26.93%、19.66%。公司主營業務為通過基因檢測與分析等手段，為醫療機構、科研機構、企事業部門等提供基因組學類的診斷和研究服務。
“華大基因所處的基因測序賽道是挺有前景的，但是目前的估值太貴了，買不下手。”一位深圳的私募機構投資總監認為，後續要主要看華大基因明年的業績情況，該公司業務主要看無創產前基因檢測情況，“其實在全國推廣速度也不是特別快，主要看政府願意補貼多少費用，如果後續能夠做好的話還是有較大的發展太空”。
華大基因目前主營業務有生育健康基礎研究和臨床應用服務、複雜疾病基礎研究和臨床應用服務、基礎科學研究服務、藥物基礎研究和臨床應用服務四個業務板塊。其中以無創產前基因檢測為主的生育健康類服務為業績貢獻主力，2017年度營收佔比為54.21%，上述其他三塊業務依次的營收佔比分別為21.79%、19.29%、4.33%。
從同行的情況來看，貝瑞基因（000710.SZ）的主營業務中同樣有以測序為基礎的基因檢測服務，與華大基因具有較強的可比性。貝瑞基因2017年度營收為11.71億元，淨利潤為2.33億元，每股收益為0.92元；當前市淨率為12.36倍，最新股價為56元/股，總市值為198.58億，市盈率在75倍左右。
華大基因2017年度的營收為20.96億元，淨利潤3.98億元，每股收益1.05元；當前市淨率為13.18倍，市盈率為137倍。以此來看，華大基因的估值明顯高於貝瑞基因。
在上述基金經理看來，華大基因合理的估值水準應該在30倍~40倍左右，從長期來看，要麽業績增長使估值降至這一水準，要麽股價回調到這個估值水準。但是也有機構人士認為，短期內跌到這樣的估值水準比較難。
“核心資產”在體外？
看好者將華大基因稱之為“生物界騰訊”，但看淡者卻不這麽認為。實際上，市場對於華大基因估值高與低的爭論焦點在於，它是否是高科技公司以及是否擁有核心技術。也就是說，華大基因研發費用的佔比是否能讓它達到成為高科技公司的水準，以及“核心資產”是否為上市公司所控制。
華大基因的研發投入一直為業內所質疑，稱其研發費用較低。根據公開資料，華大基因2014年~2017年的研發投入分別為1.31億元、1.04億元、1.77億元和1.74億元，佔該公司營業收入比例分別為11.54%、7.88%、10.33%、8.32%。
在5月17日的投資者關係活動記錄表中，華大基因財務總監陳鐵青表示，華大基因在研發費用上有一個特點，基本上每兩年會在研發上有周期投入，即隔一年有一個高峰投入，2014年和2016年投入比較大，2018年在研發上面的投入比例還會超過10%（佔營收）。
“一個企業持續的研發投入還是很重要的，醫藥行業公司每年有8%~10%左右的研發投入，說明這家公司還是比較重視研發，只要不跑偏了，一般科技實力還是不錯的。”一家基金公司不願透露姓名的高管對第一財經記者表示。
對比同行業的情況來看，貝瑞基因2014年度~2017年度的研發費用佔營業收入比例分別為8.51%、8.52%、5.27%、3.44%；達安基因（002030.SZ）2014年度~2017年度研發投入佔營業收入比例分別為10.16%、7.71%、9.38%、10.70%。
以此來看，華大基因的研發投入佔比與同行其實處在一個相近的水準上。在一些機構人士看來，研發費用因素並不是華大基因估值高的主要原因，問題的關鍵在於市場模糊化了上市公司與集團層面之間的界線，在市場對華大基因的估值上如果摻入了對控股股東資產注入的想象太空，則現在的股價中就會包含控股股東資產注入的預期在裡面。公開資料顯示，深圳華大基因科技有限公司（下稱“華大控股”）持有華大基因41.33%股份，為後者控股股東。
根據華大基因的公告，該公司四大業務板塊的盈利模式主要是向國內外的各級醫院、體檢機構、科研院校、製藥公司等機構以直銷或者代理的銷售模式，提供檢測報告、項目結題報告、相關測序分析數據、含少量試劑等。簡而言之就是提供基因測序分析數據、報告等服務。
也就是說，華大基因的主營業務商業模式相對較為簡單明了，市場所關注和熱議的測序儀並不在上市公司體系內，而是需要從華大控股購買。
為擺脫對海外測序儀與試劑生產商的依賴，華大控股於2013年完成並購美國基因測序公司Complete Genomics（下稱“CG公司”）。上述負責人士告訴第一財經記者，CG公司的測試儀的研發和生產不在上市公司體系，有關測序儀開發和生產的業務已經注入到深圳華大智造科技有限公司（下稱“華大智造”）。
華大基因2017年年度報告顯示，當年，華大基因向華大智造採購測序儀組件2.11億元，採購試劑耗材8229.03萬元，累計2.93億元。
除了上述生產測序儀的華大智造外，華大控股旗下非上市的業務還有7個板塊，分別為華大農業、華大司法、華大營養、華大運動、華大健康、華大醫療、華大保險；另外還有4個非營利板塊，為生命科學研究院、華大學院、委託華大控股運營管理的國家基因庫、GigaScience（學術期刊）。
“比較核心的技術和比較有前景的產業目前都在集團層面，並沒有放到上市公司。”上述私募機構投資總監表示，目前尚未聽說會將這些資產注入到上市公司，比如基因測序最核心的資產就是測序儀，有業內傳聞稱這塊有可能會單獨上市，但目前未經證實。
在上述私募機構投資總監看來，判斷該公司是否值得投資的邏輯是：核心資產不在上市公司，或者核心資產單獨上市，公司現在的股價都無法支撐。支撐公司股價的關鍵在於核心資產今後會注入到上市公司體內。
不過，上述華大基因負責人士並不認可核心資產在上市體系外的說法，他認為，上市公司也有核心資產，集團業務板塊有獨立發展的需要，每個板塊都有自己的核心競爭力。
對於華大控股有無將優質資產注入上市公司的計劃，第一財經記者查閱華大基因招股說明書，其中並沒有發現有做出任何計劃性的表述。
上述負責人士表示，集團層面對於未來是否會注入資產到上市公司，或者體外的板塊是否獨立運營，目前尚未有明確的計劃，後續需要看集團的整體發展情況。
責任編輯：張恆
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室