許小年：我在存量市場上看到了中國經濟未來的希望

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中歐視角 作者 許小年　

　　很多企業感受到了冬天的寒意，危機促使它們開始探索新的方向和新的商業模式。所以冬天不是壞事。窮則思變，這正是創新的動力，這正是新企業湧現出來的大好季節。

　　如何看待現在資本市場現狀以及它和實體經濟脫節這樣一個看似矛盾的現象？我的個人觀點是，在資本市場上，我們已經形成了 “路徑依賴”。經濟學中，路徑依賴指的是各種各樣的陷阱，比如“凱恩斯流動性陷阱”“中等收入陷阱”……它們導致我們陷入循環中，難以突破。目前資本市場的狀況，在我看來，無非是新一輪的循環。

　　十幾年前我們就跟投資者講，要看基本面，得到的反映是“看基本面我能賺錢嗎？”事實證明在市場面前，學院派的表現超過平均值，卻落後於市場的先行者。當然，基於基本面投資還是可以獲得超額回報，但短期業績肯定比不上“快槍手”。中國人往往喜歡看短期業績，所以基本面投資始終沒有在國內市場成為主流，這是非常遺憾的事情。

　　如果資本市場不能確立基本面投資和價值投資的主流，就必然造成資本市場和實體經濟脫節。不看基本面，資本市場不可能更好地支持實體經濟發展。

　　1 存量市場，企業創新是關鍵

　　目前，我們的企業基本面正在發生非常深刻的變化，儘管這些深刻變化還沒有反映在市場上，但是我認為，這些深刻的變化有可能給資本市場帶來緩慢的、長期的改變，幫助我們脫離過去的周期循環。

　　在中國經濟中發生的深刻變化是什麽？是經過40多年改革開放，經濟高速發展，工業化進程和伴隨著工業化進程的資本積累已經基本完成了。中國經濟增長進入了一個新的模式，不再依靠投資驅動。

　　在數據的表現上，前30年改革開放固定資產的投資增長大約是GDP增速的1.5~2倍。過去幾年中，固定資產的投資增長基本和GDP同步，這個趨勢反映出中國經濟進入了新階段，不再像過去那樣靠增量來維持經濟繁榮。現有的市場已經飽和，投資找不到新的市場，中國經濟的故事要從工業化階段，從資本積累階段，從增量階段轉向存量階段。因為增量沒有了，像過去房地產、房地產銷售那樣的高增長不會再有了。

　　增量故事基本講完了。後工業化階段要講存量故事，主題是創新，創新在市場上可以轉化存量需求。轉到存量之後，其實宏觀政策對存量幾乎是沒有影響的，宏觀政策更多的影響在增量，因為宏觀政策刺激需求。講到宏觀政策，馬上會聯想到“三駕馬車”，三駕馬車是增量，消費增長、投資增長、外需增長，對存量幾乎沒有作用。

　　影響存量的是什麽？是企業層面的創新。這是為什麽過去幾年，我把更多的時間用在研究基層、企業、微觀上。雖然我對於“寒冬已過”表示懷疑，但是我不懷疑中國的經濟前景，正是因為看到了增量放緩甚至消失，轉向存量的大背景，我在存量市場上看到了中國經濟未來的希望。

　　2 投資可關注這三類公司

　　存量市場上，在增量已經消失的情況下，企業的經營越來越困難，所以企業都在積極探索新的經營模式，這種探索，使我感到中國經濟的未來是有希望的，由此聯想到我們做投資，不妨把關注點從宏觀政策轉移到微觀上，轉移到企業的創新上，這其中，尤其是一級市場，有非常多的投資機會。

　　二級市場由於它的慣性、路徑依賴，還是傳統的投資方法，或許在短期能夠獲得更高回報，而在一級市場上，我覺得投資者應該意識到，關鍵性的轉變已經開始了。在一級市場上投資，不能再像過去那樣追概念和“風口”，要立足企業核心競爭力，深入研究企業的價值創造能力，超額回報是完全有可能的。

　　很多企業感受到了冬天的寒意，危機促使它們開始探索新的方向和新的商業模式。所以冬天不是壞事。窮則思變，這正是創新的動力，這正是新企業湧現出來的大好季節。對於企業來說這個冬天長一點不是壞事，冬天越長，探索和尋求改變的企業越多。

　　我分享一下這幾年在微觀層面上看到的一些動向，不敢說是趨勢，因為這些企業還是少數，但是我認為這些少數企業代表未來的方向。

　　有完整研發體系的大公司

　　近幾年，我一直關注有技術、有產品的大公司，這些大公司已經不再按照傳統思路經營，而是在研發和創新上投入，把自己的重點從過去的市場規模、生產能力擴張，轉向研發、創新，投資這些大公司，無論是一級市場，還是二級市場，長期來看都可以獲得超額回報。

　　後工業化階段，當投資驅動模式結束，企業靠規模擴張，靠產能擴張循環發展的階段已經結束時，中國的這些成熟公司未來會怎樣？我們應該投資哪一些公司？我在非常仔細地觀察，誰可以成為中國的豐田，中國的三星，如果找準了，應該是可以獲得超額回報的。我們在各個行業都能夠看到，行業集中度在迅速提高，強者更強。我看好大公司不僅是因為它們是行業重組的受益者，更重要的是，只有這些大公司才具備持續研發投入能力。當能力和意願同時具備，並且主動朝這個方向努力，這些大公司我是非常看好的。

　　比如華為，美國製裁華為，業務肯定受影響，但華為會因此倒下嗎？肯定不會。不僅僅因為華為規模大，而且因為華為已經建立起了一套非常有效的研發體系。華為在5G技術上領先不是偶然的，背後是幾十年如一日的研發投入。現在有越來越多的公司在向華為學習，特別是一些大型公司。有一些公司已經建立起自己的研發體系雛形，像這樣的公司你沒有理由對它的發展感到悲觀。

　　不可否認，對大公司而言，推出顛覆式創新的可能性極低。但是世界上創新分兩類，一類是顛覆式創新，一類是改進式創新，改進式創新大部分來自大公司，顛覆式創新來自於新型科技公司。這兩類創新都對企業效率的提高有著巨大作用。所以這兩類創新我們都要關注，不必每天看下一個蘋果在什麽地方，下一個谷歌在什麽地方。你也要看到豐田、三星這樣的公司，它沒有驚天動地的新產品和新技術推到市場上，但是通過持續改進，常年的積累，到今天依然競爭力非常強，擁有暢銷世界的產品。中國的豐田、三星在什麽地方？這是值得我們投資者關注的。

　　應用技術強的中小型/初創公司

　　另外一類我關注的公司，它們的規模並不太大，屬於中小型，甚至是初創公司，但是它們技術領先，並且非常重要的一點是，可以把技術及時轉化成產品。市場上做投資。不僅僅看技術，還要看產品轉化能力，看能不能把技術及時轉化成產品，獲得商業上的收益。這一方面我們國內已經有一些新星冒出來了。比如大疆，它不僅技術領先，它的創始人也有著非常敏銳的商業眼光，可以把無人機技術轉化成商品在市場上銷售。海康威視也是技術背景出身的人創立的，它們的技術產品，特別是安防產品很好。這些技術領先、產品轉化能力強的研髮型公司，也值得我們去關注。

　　大型公司強調研發體系的建立，中小型公司強調研發到產品的轉換能力。什麽是研發體系？研發體系就是基礎研究、應用技術和產品開發，三者兼備，緊密銜接。當然這樣的完整體系，只有大型公司才能夠建立起來。而中小型公司和初創公司則要強調應用技術到產品的轉變。

　　管理模式有創新突破的傳統公司

　　除了研發和創新型的企業，還有一類公司非常有意思，它們在持續進行中國企業非常擅長的管理模式創新。比如海底撈。最近海底撈上市了，這樣一個賣火鍋的企業，現在的市值已經達到了千億。賣火鍋可以賣出千億來，火鍋可以做成獨角獸，原因在什麽地方？原因就是他有著獨特的創新。

　　海底撈的創新是什麽？看上去是人力資源，其實不是，其實是管理體系。“店長師徒製”是海底撈成功關鍵。看到海底撈我眼前一亮，這是傳統企業獲得成功非常好案例。上市的時候我對海底撈高管講，我非常認可你們這樣的公司，但是我只有一個抱怨，就是股票賣得太貴了，上市的時候市盈率60倍，這個我不買，一個賣火鍋的公司市盈率怎麽可以60倍？騰訊市盈率是30多倍，阿里市盈率是40倍，賣火鍋的市盈率居然比科技公司還高，你這個估值怎麽估的？我不買的結果是什麽，這兩天市盈率到了80倍。我必須承認我低估了它，錯失了很好投資機會。

　　像海底撈這樣的公司，它非常獨特，它解決了連鎖餐飲業最大的難題，就是擴張。做一兩家火鍋店很火，這個一點不意外，但是當你能夠在上市的時候擁有200家店，開店速度幾乎是以翻番的速度往上漲，就不容易。店址、店長怎麽選擇？經過20多年積累摸索，海底撈總結出一套行之有效的自己培養店長的方法。用師徒製方法，店長可以帶徒弟，徒弟學成之後可以出去自己開店，徒弟開的店的收益店長可以分享，這是它非常獨特的地方。這樣就解決了合格店長缺乏的問題，同時還避免了師徒製的一大弊端，“教會徒弟餓死師傅”，所以師傅總是留一手。海底撈一開始也面臨這樣的弊端，後來通過把徒弟店的收益提成給店長的方法，讓店長無保留地教徒弟。不僅僅無保留，還跟徒弟一塊挑選新店址。用這樣的方法，火鍋店一個接著一個開了起來。

　　海底撈讓我覺得，這才是“病毒式增長”。我們經常講互聯網生態病毒式增長，其實在傳統行業照樣有，而且它的增長速度比互聯網公司增長還快。因為師傅和徒弟都是打了雞血一樣往前衝，使得擴張並沒有帶來經營效益下降。這是一個非常好的創新。

　　3 工業互聯網的機遇才剛剛開始

　　我還在關注數字化和工業互聯網。我認為，以消費互聯網為代表的互聯網前半段已經走完了。成為BAT這樣的企業的機會已經幾乎沒有了，新的消費互聯網公司產生，只不過是和原有的市場領先者爭奪存量，最近的美團、拚多多，都在爭奪存量市場，而不是做增量市場。不是說增量市場沒得做，可以繼續做，但是難度比以前大得多。

　　我建議大家關注剛剛開始的工業互聯網。工業互聯網有它的應用領域，我做過調查和案例研究，包括服裝個性化定製、家裝個性化定製、模具行業2B的個性化定製，地方政府也非常積極地扶持產業集群區。工業互聯網和消費互聯網有很大差別，其中一個重要的差別是，工業互聯網是細分市場，是在垂直領域精耕細作，一方面，不太可能做出微信、王者榮耀這樣的爆款產品；另一方面，工業互聯網對industry knowhow（行業知識）的要求非常高，沒有行業知識做不了工業互聯網，用消費互聯網思路做工業互聯網，我認為走不通。

　　BAT、華為這樣的企業都在努力開拓工業互聯網新領域，但是據我的觀察，這些大型科技公司在開拓工業互聯網市場方面，都沒有取得很顯著的成功，原因就是兩者的思路不一樣。消費互聯網是先建平台，從上到下，工業互聯網則相反，從車間開始，從企業數字化開始，逐漸做到雲端去，是從下到上的，是基於行業知識，不像過去一樣講MAU，講生態。消費互聯網的成功概念在工業互聯網都沒有用武之地。工業互聯網的邏輯和思維與消費互聯網完全不一樣。

　　大公司是從雲端往下做，更多的企業以數字化為開端從下往上做，逐漸上雲，我覺得在這個過程中會產生很多成功的公司。一些軟體公司也抓住這個市場機會，谘詢加軟體、谘詢加SaaS，來開拓工業互聯網市場。至於如何突破工業互聯網細分市場狹小的弊端，你可以在工業中找通用件，比如剛才提到的模具，就是跨各個行業的通用件。縱向市場受到限制的時候，橫向打通，就可以克服細分市場規模有限的製約，達到比較大的規模。

　　以上是我最近看到的一些微觀層面上出現的新動向，在這裡跟大家分享。我把自己的關注重點從宏觀轉向了微觀，從政策轉向了企業創新。

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　　總結一下，回到主題，寒冬已過嗎？我認為沒有，但是我想說，這個漫長的寒冬非常及時，有助於在寒冬中產生出一些競爭力非常強勁的企業。這些立足於創新的企業，是否足以改變投資人的習慣，是否能夠打破我們二級市場上的循環，我不知道，但是起碼我從中看到一些希望，謝謝大家。

　　(本文作者介紹：中歐國際工商學院是由中國政府與歐洲聯盟共同創辦，專門培養國際化管理人才的非營利性高等學府。微信號：CEIBS6688)