意見領袖丨中國金融四十人論壇
本文作者： CF40研究部潘潘
1月16日，人民幣對美元開盤一度漲破6.7。雖然午後有所回落，但按照在岸人民幣對美元16：30官方收盤價，人民幣收報6.7281，較上年末仍然漲超3%。
相較前兩個月的上漲，新年以來的一個特點是，人民幣升值更快了，升值幅度高於所有G10非美貨幣，且強於大部分的新興市場貨幣。而在前兩個月，人民幣在一眾主要非美貨幣中的表現還並不突出。
本輪人民幣大漲原因是什麽？為何新年以來人民幣升勢更猛？人民幣和美元後市何去何從？又將帶來哪些影響？年內應該降息、降準嗎？日本央行（以下簡稱“日銀”）本周是否會放出“黑天鵝”？
中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中銀證券首席經濟學家徐高，中國金融四十人青年論壇會員、華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜，中國金融四十人青年論壇會員、中金研究院研究員李劉陽接受CF0研究部邀請，就上述問題分享了他們的觀點。
他們總體認為，美元指數回落和中國經濟復甦預期強化是推動本輪人民幣匯率回升的主要原因。1月以來，由於今年春節較早，積壓結匯提前集中釋放，加之證券投資資金的流入，給人民幣帶來正面影響。
展望全年，徐高認為，美元已過頂部，2023年人民幣貶值壓力總體要小於2022年，人民幣匯率有望震蕩走升。張瑜判斷，二季度可能出現轉捩點，在此之前，由於中美貨幣政策周期仍處在最後一段背離期，人民幣對美元匯率仍將以雙向波動為主，二季度之後，人民幣更可能穩中有升。短期而言，李劉陽進一步表示，春節後，人民幣匯率就存在階段性回調的可能性。原因一是季節性結匯的支撐因素即將消退，二是年初美元指數回落所帶來的額外交易空間已經比較狹窄。
除此之外，研究員們對於央行是否應將過去一年針對外匯市場實施的調節措施重新調整回中性甚至反向調節、年內是否應繼續降息、降準，以及日本央行調整甚至放棄收益率曲線控制計劃的可能性以及對全球金融市場的影響等問題給出了各自的回答，更多細節請見訪談實錄。
以下為訪談實錄，本文不構成投資建議。
多因素推動近期人民幣匯率加速上漲
1、近兩個多月人民幣對美元持續上漲，您如何分析這背後的原因？
徐高：主要還是兩方面原因。一是美元的強弱，2023年美國經濟可能出現衰退。這種情況下，市場對美國貨幣政策轉向寬鬆的預期升溫。對於美聯儲是否會降息，市場目前還有很大分歧，但是至少貨幣政策緊縮力度會低於2022年。這導致美元在最近一兩個月有比較明顯的走弱，使得人民幣對美元升值。
二是中國經濟自身在發生變化。2022年12月的政治局會議和經濟工作會議都釋放了非常積極的政策信號，要求2023年經濟工作要聚焦“三穩”——穩增長、穩就業、穩物價。房地產行業政策也更加積極。此外，隨著疫情防控優化，疫情對經濟衝擊的減少，也有利於經濟復甦。因此，總體看，2023年中國經濟將呈現明顯復甦的態勢，有利於人民幣匯率走強。
這兩點原因結合，人民幣匯率走強是很正常的，2023年人民幣匯率貶值壓力要明顯小於2022年。
2、分階段看，1月以來人民幣上漲速度進一步加快，且在岸人民幣升值幅度高於離岸。橫向來看，人民幣升值幅度超過3%，也高於其他非美元主要貨幣。這是為什麽？
張瑜：我認為，一是國內經濟在受到疫情衝擊，經歷11、12月的下行後，於1月初達到底部，經濟企穩。從衛健委數據來看，疫情在元旦前後也呈現為“快速過峰”的狀態。第二可能是因為今年春節較早，春節前後有積壓結匯的釋放，對此需要後期驗證。
李劉陽：我認為，新年以後人民幣匯率的升值主要有以下三個原因。
一是美元回落。從絕對水準看，美元指數當前在102左右，這個水準和去年5月後半的水準大致相當。彼時人民幣對美元匯率在6.65-6.80之間。雖然美元指數與人民幣匯率並非一一對應的關係，但市場人士眼中，美元的回落意味著人民幣匯率出現了一定升值交易空間，他們會加倉人民幣的多頭並推升人民幣匯率。
二是季節性結匯。在過去的6年，人民幣對美元在11月、12月和次年1月平均會走強700、800和1000點左右。出口商的季節性收匯與結匯的行為在農歷春節前的幾個月通常會使得人民幣匯率走強。今年春節比較早，很多出口商選擇春節前的一周放假，因此元旦後的這兩周是他們集中結匯的時間窗口，這也會增加短期人民幣匯率升值的力量。
三是證券投資資金的流入。今年中國經濟修複速率比市場一致預期的更快。在去年第四季度，雖然市場對於疫情防控優化後的中國經濟修複總體持樂觀態度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時，外界的一致預期是中國經濟可能會遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會經歷3個月左右的時間。因此，市場一般認為中國經濟仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的擾動。但從高頻數據看，中國本輪疫情的達峰和回落的時間跨度比海外經濟體更短。這或許意味著中國經濟修複的速率可能會快於市場此前的一致預期。
一些高頻數據，比如地鐵客運量、酒店入住率、快遞運送的數量等等都在表明經濟復甦得很快。經濟活動的快速恢復給予了中國資產乃至人民幣匯率更多溢價。元旦後外資流入比較堅決，單從北向資金看，1月前兩周已經流入了640億元人民幣。按照這個速率，到本月底，單月流入可能會超800億。這可能是北向資金有史以來淨流入最多的一個月。跨境資金的流入也對人民幣匯率的回升產生了正面的影響。
人民幣短期可能階段性回調
二季度之後或穩中有升
3、您對年內美元和人民幣的走勢有何展望和分析？
徐高：總體來看，美元指數已過頂部。預計2023年，美元會呈現震蕩向下趨勢，近期這樣比較急的回調並非常態，人民幣大概率呈現震蕩走強的趨勢，像1月這樣的快速升值可能也不是常態。
張瑜：主要看兩方面，一個是中國經濟什麽時候復甦、PMI趨勢向上，另一個是美國什麽時候加息結束。現在市場預期大概早一些在3月，晚一些在5月、6月前後，美聯儲可能會結束加息，即二季度可能是一個轉捩點。
因此，我認為，當前中美貨幣政策可能仍處在最後的一段背離期。中國“穩增長”方面，貨幣政策在總量上仍有降息或降準的可能性，而美國加息還未結束，這意味著二季度之前，匯率可能還有一些波動。二季度之後，人民幣匯率可能偏向穩中有升。當然，年初的積壓結匯可能存在“搶跑”，可能會對具體判斷有一些影響，但預計不會改變宏觀趨勢。
李劉陽：儘管短期內人民幣快速衝高的趨勢可能會因為市場慣性而繼續維持一段時間。但從基本面看，年內利好與利空人民幣匯率的因素均存在。
從跨境收支的角度看，證券投資資金流入的因素短期還會在。中國經濟復甦周期領先美國可能是一個貫穿全年的主題，所以外資今年很關注中國權益資產。這部分資金的流入將會繼續支撐人民幣匯率。
但國際收支的利空因素也不容忽視，一方面是經常項目順差收窄。海外經濟的下行會加大我國的出口壓力，而中國經濟的恢復則會增加進口需求。經常項目順差的收窄可能會減少貿易商的淨結匯需求，從而利空人民幣匯率。
另一方面，由於美聯儲仍在加息周期中，而中國的信貸成本則會維持在相對偏低的水準。因此，境內企業仍然存在一定外幣負債去杠杆的動機。這方面動機將會影響跨境收支和外匯市場的供求。
總的來講，短期內，基本面因素並不完全指向人民幣單邊持續升值。我認為，當前的升值涵蓋了一部分對預期的交易，而預期是比較容易反覆的。
春節後，人民幣匯率存在階段性回調的可能性。
首先，季節性因素將不再支持人民幣匯率升值。每年的1月是人民幣季節性升值的月份，但隨後2-7月，人民幣都會承受一定的季節性貶值壓力。這是因為出口商季節性結匯的因素會在春節後減弱，而二季度海外上市公司分紅的購匯需求則會造成季節性的貶值壓力。
第二，年初美元指數回落所帶來的額外交易空間已經比較狹窄。當前人民幣6.70的位置已經與美元指數去年同期水準所對應的位置基本一致。在基本面因素並未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，美元指數如果出現階段性的反彈，人民幣匯率也可能會跟隨其他非美貨幣一道走出雙向波動的行情。
總體看，雖然人民幣匯率所面對的宏觀環境相比去年有所改善，但在多變的內外環境下，匯率短期走勢是多變的，彈性是增加的。我們不能用線性外推的思維去判斷匯率未來的走向。
4、如果人民幣匯率呈上漲趨勢，對經濟基本面將帶來哪些影響？今年人民幣的上漲程度，會否對出口形成更大壓力？
徐高：理論上，人民幣升值對出口會有一定影響，但中國出口主要還是受海外經濟特別是發達經濟體經濟景氣度的影響，2023年發達經濟體景氣度會下滑到低位，這會對出口帶來比較大的壓力，而匯率對出口的影響不太明顯。
李劉陽：匯率是一個全局性的變量，匯率的變動與跨境貿易、投融資、金融資產定價、通脹等宏觀變量都有著千絲萬縷的聯繫。在匯率市場化改革之後，央行退出了外匯市場的常態化乾預，人民幣的匯率由市場供求決定，匯率就轉變成為了一個內生變量。其變動反映的是各種宏觀經濟變量和金融市場變量變化對國際收支造成影響的結果。匯率波動本身也存在調節國際收支和進出口價格變化的自動穩定器作用。
今年在歐美經濟相對弱勢，中國經濟相對強勢的環境下，國內出口需求下行，進口需求修複，經常項目順差收窄。匯率的升值在短期內可能會對出口產生一定的負面影響，但反過來講，出口下行的壓力也會在一定程度上牽製匯率的走強，從而穩定長期的貿易收支。這就是匯率波動對國際收支中長期的自動穩定器機制在發揮作用。
人民幣貶值時期的
逆周期調節措施或可適時淡出
5、去年在人民幣貶值壓力較大時，央行采取了上調遠期售匯業務外匯風險準備金率、上調跨境融資宏觀調節參數、下調外匯存款準備金率等措施。目前來看，央行是否需要對這些逆周期調節措施做出還原至中性或者反向操作？
張瑜：我認為現在還不必。現在還沒有看到升值過快的一些風險。央行調整動作可能需要看到三個條件：第一，在真實跨境資本流動之外，看到押注升值或貶值的單邊情緒；第二，觸發關鍵點位；第三，短期升值速度過快。目前，對這三點，我們都還沒有觀測到。就點位來說，也沒有突破6.2-6.3的前高。從當前6.7的水準來看，我們過去六七年平均就是在6.7左右的位置上，央行無需過早操作。
李劉陽：當前人民幣匯率已經收復200天移動均線，這意味著人民幣匯率在技術上由空頭行情轉入多頭行情。人民幣匯率的供求已經趨於平穩，匯率呈雙邊波動的態勢。我認為，去年的一些逆周期調節措施可以適時淡出，這樣可以降低交易成本，提高市場的定價效率。
總量寬鬆存爭議
6、市場降息預期今日落空。對後續貨幣政策是否需要進一步降息、降準，您有哪些建議或預期？
徐高：從貨幣政策來講，現在國內應該著力刺激社融增長，引導金融市場流動性更多流向實體經濟，去年降息和降準投放了很多流動性，但是並沒有充分傳導至實體經濟，更多是堆積在銀行間市場中，一個證據是去年債券市場出現了比較多的杠杆交易。從穩增長的角度來說，這種現象是不利的，也會加大金融市場資產價格泡沫和金融杠杆上升的風險。所以我認為，今年貨幣政策降息沒有必要，也不應該。而應該有意識地推動信貸擴張，進而刺激社融擴張，具體來講，可以放鬆房地產和地方政府融資平台的融資約束，讓這兩類實體得到更充分的融資支持。
張瑜：我認為有必要進一步降低貸款利率，包括降低居民的抵押貸款利率和企業的貸款利率。因為當前居民和企業的投資、消費預期仍然低迷，資產負債表仍然較弱。根據我的測算，當前的名義GDP增速與名義利率可能是倒掛的，這也意味著利率需要下降。問題無非在於用什麽手段來引導，一個是銀行讓利，另一個是央行降息、降準，但是銀行淨利潤同比增速已經明顯下降，這時銀行讓利對資產負債表的衝擊會比較大，因此我認為降準和降息中，至少二者還要有其一。
日銀或進一步調整YCC政策
7、日本央行本周即將召開貨幣政策會議，市場關心其會否進一步調整收益率曲線控制政策（YCC）。日銀本次會有新的意外舉動嗎？您對今年日本央行貨幣政策轉向的可能性及其對全球金融市場的影響怎麽判斷？
徐高：從今年全球的貨幣政策來看，日本央行可能會是產生意外的地方。近期日本央行調整YCC，讓市場都很吃驚，因為日本央行已經持續寬鬆太長時間了。這種情況下，日央行貨幣政策調整會帶來比較大的超預期衝擊，接下來會否調整收益率曲線控制？我認為是有可能的。過去幾年大家可能都不是太關心日本央行，而今年日本央行可能會是全球投資者高度關注的變化來源。
李劉陽：我認為，日本央行有一定可能會在本周進一步調整YCC政策。日本的通脹在2022年11月已經達到了3.8%，之後可能會進一步攀升至4.0%。該水準遠超日本央行2%的政策目標。因此，日本央行存在一定的貨幣政策正常化需求。
在12月份意外調整YCC框架後，日本國債的價格扭曲問題並未得到有效解決。9年期和11年期的日債收益率均高於10年期日債，而日本央行對於近期新發行的10年期日本國債的持有比率也超過了90%。
這種市場的扭曲可能會促使日本央行進一步調整政策，進一步擴大YCC區間或者直接廢除YCC框架。即使本周政策不調整，我認為日本央行也可能在今年4月新行長上任後進行貨幣政策正常化調整。
日銀是最後一個調整貨幣政策的全球主要央行，日銀政策的調整可能會推升日債收益率，推升日元，並對美元指數造成進一步的短期壓力。當然，由於今年處於全球通脹回落、收益率下行的環境下，我認為日銀調整YCC框架之後，日本國債“崩盤”的概率不高。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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