國慶特約│康曼德資本丁楹：戊戌定易

編者按：今年前三季度，受多種利空因素影響，A股總體表現不佳，主要指數出現較大下跌。未來影響市場的因素將如何演變？股市未來會怎樣？在此國慶長假期間，中國基金報特別邀請公募基金、私募基金和券商資管機構的投資總監和知名基金經理撰稿，為投資者解盤A股，以期為未來的投資有所幫助。

康曼德資本董事長 丁楹

2018年，18諧音“要發”。開年三周，A股快速上漲，刹那間，多頭的狂歡，空頭的焦慮。股市陰晴，投資交易，一波三折。某券商策略分析師斷言：“年線不會沒有下影線”，滬市、深市，美股、港股應聲急跌，迅猛來勢，翻手之間。轉瞬春節，戊戌之年，六十年輪回，1958年“大躍進”，1898年“百日維新”，怎樣的故事，怎樣的畫面？股者的經典語言：歷史會重演，但絕不會簡單重複。

在寫本年度投資策略的時候，腦海裡浮現的關鍵詞是“變法”。人大修憲率先佐證，貿易摩擦接踵而來，去杠杆越演越烈。法律在變，環境在變，玩法在變。每周三的國常會，偶爾也會調整日期，總理越來越關注減稅降費，輿情響應變快。紀念改革開放四十周年，人們給予改革開放更多期待。

於投資，“變”意味著風險。前三季度，黑天鵝頻現，“中興通訊”，“長生”等等觸動了敏感神經，捅破了舊有頑疾。截至9月19日，中證500指數跌幅超過30%，上證綜指和滬深300指數跌幅均超過20%，上證50跌幅超過10%，事實上，代表中小盤股票的中證500市盈率跌幅顯著大於價格跌幅，大股東股權質押預警、爆倉頻有新聞報導。

變化考驗投資應對，作為價值投資信奉者，我們始終堅持“以定求易”。不確定性越高，越要做減法，越要有定力。我們長期跟蹤少數優質公司，聚焦能力圈，“弱水三千，隻取一瓢”。向優秀企業家學習，集中少數可為之事，提高成功率。專注好公司，保守評估企業定價，增加投資定力。我們持有長倉標的，自然會有回撤，某股票回撤了近50%，是拖累產品業績的主要歸因，檢討其過程，總結如下：

其一、應當合理區分股票表現中的Alpha和Beta。過去兩年，行業景氣疊加公司產品爆發周期，淨利潤增速連續兩年超過100%，盈利與估值雙升，股價上漲近十倍。今年上半年行業增速放緩，月度數據呈低個位數增長，7、8月份淡季出現同比負增長，整個行業的股價平均下跌了近5成，雖然該企業淨利潤仍然增長50%以上，遠遠好於同行，但是行業的Beta屬性已成為主要矛盾。客觀看待其股價的表現，儘管消費品整體表現為穩健特徵，但耐用消費品還是會呈現周期性特徵，股價波動更為劇烈，人性的貪婪與恐懼疊加其中，Beta屬性不容忽視，依據估值高低減增持必不可少。

其二、困擾需要被認真對待。投資中我們經常會遇到困擾，好公司未必運行在好價格。如果將企業質素和估值水準組合按照四象限劃分，最值得下注的區域只有1/4的比例，作為以絕對收益為目標的投資管理人，多數情景可以空倉。分析好困擾可以提升產品業績，將困擾看作矢量，邊際變化方向加上力度決定加減倉的強度。正確理解困擾，有助於增加操作的果斷性。交易是研究深淺和股價波動的性價比，貿易摩擦和去杠杆剛被關注時，我們很難獲得充分資訊和研究結論，但方向還是可以判斷的，拖延貽誤戰機，拖延相當於投資困擾，最終連本帶利要你償還。

今年以來，A股漲幅錄得正增長的行業只有休閑服務，這是跟旅遊餐飲相關度較高的行業，人口老齡化，有錢人變老，促進了這方面的消費預期。食品飲料和銀行跌幅相對較少，綜合、電子和傳媒分別居跌幅榜前三，熊市真是檢驗好生意和好公司的試金石。

川普回歸美國優先戰略，通過降稅、加強基建、貿易保護吸引資金回流和製造業投資回歸，美國經濟從繁榮進入過熱，企業盈利回升帶動股票估值提升。美股十年長牛，標普500指數處於歷史最高位，市盈率從2012年13倍左右大幅提升到24倍左右，如果經濟增長不達預期，通脹面臨上行壓力，美股必然承壓。

貿易摩擦持續，借鑒美日歷史，最終促進了日本產業結構更新，企業優勝劣汰。預計明年我國出口壓力加大，消費疲軟，投資難起。研究表明，民企負債率明顯高於國企，經濟增速放緩，去杠杆，社保成本增加，中小企業生存難，地方融資平台還款承壓，風險管理在這兩年顯得格外重要。近期，我國政府頒布政策鼓勵消費，鼓勵研發投入，促進國內市場需求，促進產業更新發展，旨在對沖掉各種不利因素，但經濟增長趨勢很難快速扭轉，股市大概率運行在磨底狀態。

展望更長期，我們對中國經濟、股票市場保持樂觀。中國經濟韌性強，幅員遼闊，儘管新生兒增速放緩，但是人口素質大幅提高，具有全球最強勁的工程師紅利，人口平均壽命拉長，人口基數很大，消費市場潛力巨大，經過改革開放四十年，資本和技術的累計效應，預計中國經濟仍將在長時間內保持中高速增長。四十年的培育，市場經濟生根發芽，也呈現貧富分化加劇等問題，正如十九大報告指出的當前階段社會的主要矛盾是人們追求美好生活與發展的不平衡和不充分之間的矛盾，相信最終市場和政府會在公平和效率之間產生新的平衡，產業競爭格局會趨於更加明朗，進而增加投資的可預測性。

針對未來的投資管理工作，我們明確七字方針“白名單、定價、交易”。白名單，側重於好生意、好賽道，鎖定資訊披露透明，符合未來社會價值觀，長期可持續發展，具備極強競爭力，真正解決產業問題，提升生產效率的公司；定價，不僅是看估值，而且是大膽假設各種情景，驗證其可能發生的概率，給出客觀可信的價格評估；交易，就是不斷迭代發現合適的交易策略，形成固定程式，完整流程，平衡賠率、概率、容量，及時果斷操作。

戊戌之變，以定求易。曾國藩平定太平天國，依靠“結硬寨，打呆仗”的戰術思想。細思量，股票交易又何嘗不是呢？緊靠基本面做好定價分析就是結硬寨，執行預先制定經過檢驗的交易策略就是打呆仗。我們已經進入大數據和人工智能的時代，技術變遷日新月異，需要不斷學習以適應未來變化。耳畔仿佛又響起：“為中華之崛起而讀書！”，從事證券投資管理工作二十多年，走出半生，歸來仍是少年。

丁楹簡介：

康曼德資本董事長，投資委員會主席

1994年，入職中國國際信託投資公司，金融從業經驗 24 年；

1999年，管理長盛基金首隻產品基金同益，成為國內首批公募基金經理，資產管理經驗 19 年；

2004年，管理中信基金首隻產品中信經典配置，募集規模121億，成為國內首隻過百億的公募基金；

2014年 ，康曼德資本首批獲得私募牌照，成為國內首批私募基金經理；

曾先後服務於中信證券，長盛基金，中信基金，中信資本，中信建投證券等；歷任公司港股投資業務，自營業務，資產管理業務及基金管理業務的主要負責人。擁有19年的基金管理經驗，在其13年的公開業績中，平均複合年化收益率超過20%。

（本文由中國基金報記者汪瑩負責約稿）