作者 | 扶蘇
流程編輯 | 白鶴芋
2018年12月12日，一個特別的日子。“雙十一”剛過去一個月，當余興未盡的各品牌商家們紛紛發力，準備喜迎又一個銷售熱潮“雙十二”時，此時卻有一家公司直接給自己甩出了一個重大利空：
當日，貴人鳥（603555.SH）披露公告稱，擬以人民幣3億元轉讓持有的湖北傑之行體育產業發展股份有限公司50.01%股權，該交易預計導致公司2018年度產生投資虧損1.3億元。
貴人鳥此次欲轉讓的公司，正是2016年6月以3.83億元收購的傑之行。是什麽迫使貴人鳥寧願承擔本年度虧損，也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢？
客官別急，不妨先聽風雲君說一說貴人鳥這家公司。
一、主營業務分析
按照對營收的貢獻，貴人鳥的主營業務目前可分為三類：運動鞋服業務、招商及代運營業務和體育經紀業務。
第一類是運動鞋服業務。該項業務可分為兩個部分：公司自有品牌貴人鳥運動鞋服的批發，以及旗下控股子公司傑之行、名鞋庫代理的其他運動品牌的零售。其中，傑之行、名鞋庫的代理零售是公司2016年才開始的新業務。
在運動鞋服業務中，公司傳統的貴人鳥品牌銷售始終是核心收入來源，佔比超過50%。而2016年後通過收購傑之行、名鞋庫開展的其他運動品牌銷售業務，也呈現迅速上升的趨勢。
第二類是招商及代運營業務，這塊業務主要來源於旗下的兩個控股子公司傑之行及名鞋庫。其中，傑之行將終端門市部分面積以扣點模式交由其他體育品牌進行經營，名鞋庫為體育品牌商提供電子商務業務代運營服務並收取服務費。
第三類是體育經紀業務，即貴人鳥子公司BOY從事的足球經紀業務，內容包括對球員服務和對俱樂部服務。
招商及代運營業務和體育經紀業務都是貴人鳥2016年才開始的新業務，當時公司開設這兩塊業務的目的是試圖逐步擺脫收入來源的單一風險，以實現多品牌、多市場、多管道的戰略布局。
但根據各業務營收佔比來看，運動鞋服業務始終是貴人鳥業績驅動的主要來源，期間佔比始終鋼彈90%以上。
從業務構成來看，貴人鳥可以說是一家傳統的紡織服裝行業公司。
在公司主營的運動鞋服業務中，公司自有品牌貴人鳥運動鞋服批發的營收佔比最高。對於貴人鳥運動品牌，公司採用的是自研發、自產和外包並存、經銷商代理為主的經營模式。
其中，對於營收佔比最高的鞋類，公司採用的是自有廠房和設備自主生產的模式，對於服裝和配件的生產則全部外包。
就紡織服裝行業的地域性來說，由於我國工業化和城市化進程存在地域性差異，東部沿海地區與西部內陸地區、城市與農村地區之間發展不平衡。
由於各地區居民收入水準和消費理念的差異，一、二線城市消費者購買力較高，對價格的敏感度較低，因此高端運動鞋服品牌佔市場主導地位。
反之，三、四線城市消費者對價格的敏感度相對較高，具有性價比優勢的國內運動鞋服品牌發展空間廣闊。
貴人鳥的市場定位主要是覆蓋三線及以下市場，重點布局三、四線城市市場。
截至2018年三季度，貴人鳥零售終端數的分布情況為：一線城市430家、二線城市784家、三線城市1419家和四線城市809家。貴人鳥在三四線城市的合計零售終端數佔比達到65%。
目前，我國紡織服裝行業的競爭加劇。近年來，城鎮化發展帶來的三四線城市可預期消費力的增長，使得一大批國際性及國內一二線品牌銷售管道下沉，並逐步形成一定影響力，如耐吉、新百倫、李寧等。
這些國際性及國內知名品牌下沉三四線的布局，嚴重擠壓了貴人鳥的原有市場空間，對公司在三線及以下城市的市場份額構成了挑戰。
在貴人鳥上市的2014年，年末公司在三、四線城市的零售終端數分別為1831家和1978家，而截至2018年三季度末，數量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥在一、二線城市的零售終端數始終保持在一個穩定的水準。
三線及以下市場的喪失尤其是四線城市市場的衰落，使得貴人鳥正在不斷失去其傳統主打市場，這給貴人鳥的業績重重一擊。
且看一項數據：2014年上市之初，貴人鳥在市場上擁有的零售終端總數為5026家，而截止至2017年末，這一數字變為僅3730家。
對於市場上門市數量不斷銳減的這一現象，貴人鳥在年報中的解釋為“終端店鋪的調整策略”，最終目的是“提高盈利能力”。
（數據來源：貴人鳥2016年報）
但是，在關閉了市場上將近一半的門市後，貴人鳥的業績水準真的提高了嗎？
2015年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的市場銷售均價分別是鞋類89.53元、93.69元和90.8元，服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計算，在這三年裡，貴人鳥品牌鞋服的年均漲價幅度不足1%。從這一方面來說，貴人鳥可謂是“良心商家”了。
（數據來源：貴人鳥2015-2017年報）
但是，貴人鳥的“不漲價”策略其實也可以說是迫於無奈的選擇。貴人鳥品牌的本身定位就是三線及以下市場，這部分消費者對價格的敏感度相對較高，注重性價比。所以，對於價格這塊，公司不是不想漲，而是不敢漲哇！
既然不能漲價，那麽想要業績增長，只能想辦法提高銷量咯。那麽銷量又如何呢？根據公司年報披露的資訊，2014年至2017年，貴人鳥品牌鞋服的銷售量總體呈現下降。銷售均價沒怎麽漲，銷量反而還下跌了。可見，這幾年貴人鳥品牌的日子實在是難過！
若從貴人鳥品牌零售終端的平均營業收入看，2017年末，貴人鳥品牌零售終端平均營收為48萬元，相比2014年上市時的平均營收38萬元，可見不斷減少的零售終端的數量，的確增加了貴人鳥門市的平均營收。
既然公司在傳統業務自有品牌貴人鳥這塊上已經賣不動了，那麽近年來公司總營收的大幅增長又從何而來？
這就得從公司三年前的收購說起了。
二、收購往事
其實，三年前的貴人鳥，也曾野心勃勃夢想著振翅高飛。當時的公司全力推動體育產業運營戰略的更新，欲通過整合優質資源，實現多品牌、多市場、多管道的布局。
為推動公司運動鞋服業務的布局，2016年到2017年，貴人鳥開始了對外收購的一系列征途：
2016年6月，貴人鳥以3.83億元的價格收購傑之行50.01%的股權，成為其控股股東。
2016年8月，在收購傑之行兩個月後，貴人鳥又宣布出資3.83億元收購名鞋庫51%的股權，控股名鞋庫。
2017年5月，貴人鳥以3.68億元的價格，再次收購名鞋庫49%的股權，從此名鞋庫成為貴人鳥的全資子公司。
接下來，風雲君就為大家梳理梳理這三次收購。
1、 傑之行：短暫的比翼雙飛
傑之行是一家以直營零售業務為主的體育運動產品專業零售商，其銷售的國際知名品牌體育運動產品包括耐吉、阿迪達斯、匡威、新百倫等。
截至收購前，傑之行共有零售終端265家，其中直營零售終端175家，主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。
而貴人鳥此前的銷售過於依賴下遊經銷商，經銷商批發收入常年佔單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上。而傑之行作為區域性的知名運動品牌專業零售商，擁有豐富的零售經驗，這正是貴人鳥所欠缺的。
收購傑之行，目的是彌補貴人鳥在直營零售業務上的短板，減少對經銷商模式的依賴。
貴人鳥在收購傑之行時，採用的是市盈率法進行估值，即以傑之行2015年度淨利潤為基礎，以15倍市盈率確定估值，最終傑之行的整體估值確認為6億元。
值得一提的是，根據貴人鳥2016年收購傑之行時披露的公告，傑之行2015年和2016年1-4月實現的淨利潤分別為0.4億元和0.07億元。至於投資人最關注的扣非淨利潤歷年數據，貴人鳥公告對此隻字未提。
收購完成後，貴人鳥以3.83億元的價格，合計持有傑之行50.01%的股份，控股傑之行。
貴人鳥在收購傑之行股權時，後者曾作出2016年淨利潤不低於5000萬元，2016年度、2017年度和2018年度三年合計淨利潤不低於2億元的業績承諾。
被收購後的傑之行，能否一直順利地與貴人鳥比翼雙飛呢？
2018年12月12日，貴人鳥披露公告稱，擬以3億元轉讓持有的傑之行50.01%的股權，理由是持有傑之行不再符合公司的發展戰略。
根據公司公告，2016年、2017年和2018年前三季度，傑之行的淨利潤分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元，合計不到1億元。
距離三年業績承諾期的結束只剩一個季度，而傑之行的業績完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥在當初收購時哪來的勇氣才敢做出這麽高的估值。梁靜茹給的嗎？
12月12日，上交所要求貴人鳥就轉讓持有的傑之行50.01%股權這一事項做進一步的披露。與傑之行短暫的比翼雙飛，似乎沒有給貴人鳥帶來多少甜蜜。這次擬出售傑之行，倒給公司帶來了一封上海證券交易所的問詢函。
原因在於公司2016年收購傑之行時，按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據轉讓公告，傑之行經資產基礎法與收益法評估的價值分別為3.98億元和3.70億元，較2016年採用的市盈率法估值降低了33.64%。
因此，上交所要求貴人鳥說明前後兩次估值存在較大差異的原因和合理性。
此外，傑之行商譽的账面價值2.34億元，未計提過減值。上交所還要求貴人鳥補充披露以前年度商譽減值測試的過程、參數及商譽減值損失的確認方法，說明商譽未計提減值是否審慎、充分。
買回來沒嘗到多大甜頭，想賣出去還要被質疑。對於貴人鳥來說，這真是一次心累的收購。
2、名鞋庫
名鞋庫是中國最早的一批運動品牌網絡零售商之一。其業務目前主要包括兩個部分，一是通過電商平台自行銷售，二是為品牌公司提供代運營服務。
在自行銷售業務這塊，名鞋庫擁有自己的線上銷售平台，同時在天貓、京東等電商平台銷售商品，其銷售的運動品牌超過二十個，其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。
至於代運營業務，則是通過名鞋庫的電商平台，為其他運動品牌商提供電子商務業務代運營服務並收取服務費，其代運營品牌包括李寧、AKP 等。
2016年8月，貴人鳥第一次宣布收購名鞋庫51%的股權，對應收購價格3.83億元，也就是說，當時名鞋庫的整體評估值為7.55 億元。
貴人鳥收購名鞋庫，目的是借助名鞋庫進行線上管道的布局，與目前公司的線下管道進行整合優化，為自有品牌貴人鳥提供開闊的銷售和推廣管道。
貴人鳥自 2014 年上市以來，就開始推動公司由傳統運動鞋服經營向體育產業運營戰略更新。
其中在運動鞋服業務這塊，公司希望以自有的貴人鳥品牌為基礎，同時通過並購搶佔其他管道資源。推動公司實現線上線下共同發展的戰略。
2017年5月，貴人鳥再次宣布以3.68億元的價格收購名鞋庫剩餘的49%的股權。
這次交易完成後，貴人鳥持有名鞋庫100%的股權，成為其全資控股股東。
在貴人鳥的這兩次收購過程中，名鞋庫均作出了業績承諾：承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實現的淨利潤分別不低於 3000 萬元、4000 萬元、5000 萬元，其中每年實現的淨利潤可向下浮動 15%，但三年實現的淨利潤合計不低於1.2億元。
那麽名鞋庫的表現又如何呢？
而今年上半年，名鞋庫的淨利潤為0.2億元，按這樣算，名鞋庫在今年下半年的淨利潤要實現150%的環比增長，才能完成當初業績承諾。根據披露，截至2018年上半年，名鞋庫已實現的淨利潤合計僅為0.7億元，距離三年業績承諾額還有鋼彈0.5億元的缺口。
看到這裡，風雲君簡直要為不爭氣的名鞋庫捏一把汗了。
不過，風雲君想再插一句題外話：
熟悉上市公司套路學的小夥伴們應該明白，這裡公司承諾的業績是淨利潤而不是扣非淨利潤，也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演，不妨搬著小板凳等著看戲吧。
3、收購是一門好生意嗎？
由於子公司BOY所開展的體育經紀業務佔比很小，目前，公司的業務主要依靠貴人鳥、傑之行和名鞋庫展開。
2016年開始，公司左右出擊，通過收購公司傑之行、名鞋庫，對公司傳統主業即單一品牌貴人鳥的銷售進行了補充。
在銷售模式上，傑之行和名鞋庫進行合作分工：傑之行側重於線下直營，名鞋庫則是線上銷售。
而公司通過收購新添的“兩翼”——傑之行和名鞋庫的表現均令人大跌眼鏡。其中一隻翅膀已經折斷，另外一隻也撲棱得不太利索了。
但對於貴人鳥來說，當初花高價購入的這對翅膀就這麽不中用嗎？當然不是，起碼它們曾經也發光發熱，給公司的財務數據添上過亮眼的一筆。
收購給公司帶來的最明顯變化，體現在營業收入上。
在把傑之行、名鞋庫全年並入報表的2017年度之前，公司的總營收僅15億元。而2017年末，公司營收飆升至33億元，其中傑之行帶來的營收超過10億元，佔比鋼彈31%。
但是，從淨利潤來看，詭異的現象卻發生了，且看下表。
在問詢函中，上交所要求貴人鳥就營收未出現明顯下降的情況下，四個季度淨利潤持續下滑的現象做出解釋。2017年末，在公司把傑之行、名鞋庫並入報表導致營收飆升的情況下，公司淨利潤卻離奇驟減，同比減幅鋼彈42%。這一情況引起了上交所的注意，2018年5月，公司收到了今年的第一封問詢函。
在思慮一番後，貴人鳥向上交所表示，淨利潤的下滑由管道建設投入、新品牌運營投入及研發、借款本息兌付、應收項目壞账計提，財務費用支出增長等原因綜合導致，屬於企業正常經營事項，符合會計準則的相關規定，且具備合理性。
好吧，既然你覺得合理，那就暫且認為合理咯。畢竟會計是一門美妙的學科，在會計師的一雙巧手下，招式千變萬化，外人實在難以琢磨。
然而，對2017年總營收貢獻超過30%的傑之行，在當年營收大幅增長的情況下，淨利潤卻與上年度基本持平。這就有點耐人尋味了吧。
在收到今年的第二封來自上交所的問詢函後，貴人鳥就對出售傑之行股權一事向上交所提供補充說明的回函中，提到了傑之行盈利能力下滑的原因：
傑之行在被公司並購後，為實現業績增長不斷擴大經營。在被貴人鳥收購前，傑之行市場門市數為265家，截至2018年9月末，傑之行的門市已達349家。銷售費用、人工成本等費用的攀升稀釋了淨利潤。
而由於傑之行新開店鋪經營不善，形成大量庫存商品積壓。為了消化積壓的庫存商品，傑之行大力開展促銷，導致毛利持續下滑，傑之行主營業務毛利率從2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。
由於傑之行的業務主要為線下實體店鋪的零售，資金需求較大且負債率高，而貴人鳥今年面臨著大集中兌付的債務，運營資金緊張。於是，在傑之行實現業績突破無望的情況下，貴人鳥決定狠下心來甩掉傑之行這個包袱。
昔日野心勃勃的收購，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥繼續帶著另一隻同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫吃力前飛。
回顧貴人鳥近幾年的收購，風雲君不僅想起電影《讓子彈飛》裡，葛優的一句台詞:
“咱這酒得一口一口喝, 步子得一步一步走,邁大了,容易扯著蛋。”
三、財務分析
1、成長能力分析
自2014年上市以來，貴人鳥的營業收入實現觸底反彈，至2017年達到歷史最高水準33億元。根據公司最新披露的三季報，2018年前三季度公司已實現營收23億元，與去年同期相比基本持平。
然而，與上市後營收一路高走的景象相比，貴人鳥的利潤指標就沒那麽可觀了。
2012年至2017年，公司的淨利潤和扣非淨利潤總體呈現逐年下降趨勢。根據披露，公司2018年前三季度淨利潤和扣非淨利潤分別為0.29億元和-0.43億元 。
2、盈利能力分析
貴人鳥的毛利率在2015年後出現逐年下降的趨勢，直至2018年三季度，公司的毛利率僅為30.1%，處於同行業可比公司的墊底。
淨利率指標同樣不容樂觀。受毛利率下滑的影響，自2015年開始，貴人鳥淨利率也出現逐年大幅下降的趨勢。根據披露的2018年三季度報告，貴人鳥的淨利率僅為1.25%。
究其原因，在於貴人鳥過去幾年高打的“全能體育”戰略。僅2016年，貴人鳥就接連收購了傑之行、名鞋庫和BOY三家公司。2017年度開始，公司全年合並傑之行、名鞋庫及 BOY 的報表，導致營業收入同比變化較大。
（來源：貴人鳥2017年報）
而傑之行、名鞋庫的主要業務是代理國際知名運動品牌的銷售，其毛利率相對貴人鳥品牌業務的毛利率較低，使得公司整體毛利率下降。
貴人鳥的銷售費用率在同行業可比公司中一直處於最低水準。服裝品牌銷售費用主要用於零售企業的終端店鋪租賃費用及人工成本等運營費用。
而公司近年來一直在調整門市數量，每年不斷關閉盈利能力較差的零售終端，不斷減少的門市數量無疑節省了貴人鳥在銷售費用這塊的支出。
2017年，公司的銷售費用率呈現小幅回升，原因在於新收購的兩家子公司傑之行和名鞋店代理零售業務的增長，當年傑之行的銷售終端較上年度末淨增加 27 家，因此銷售費用上漲較大。
與同行業可比公司相比，貴人鳥的管理費用率總體上處於較高水準，僅次於太平鳥。特別是2017年，公司管理費用率從上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49% ，這主要由公司當年上市費用增長而導致。
貴人鳥的財務費用率在同行業可比公司中處於最高水準，並呈現不斷升高的趨勢。截至2018年三季度末，財務費用率已鋼彈6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發債帶來的利息支出影響。在後面的償債能力分析裡，我們還會提到財務費用激增對公司的影響。
3、運營能力分析
過去六年間，貴人鳥的應收账款周轉效率不斷下降。截至2018年三季度，公司應收账款周轉天數已達237天。說明公司的收账能力較弱，账齡較長。
這主要是由貴人鳥的銷售模式決定的。由於對經銷商行銷模式的過度依賴，公司經常不得不采取對經銷商提高信用額度和延長信用期的行銷政策。
照這麽說來，貴人鳥對自己的品牌經銷商那是相當夠意思了。然而有趣的是，貴人鳥居然完全不掌握經銷商的銷售動態，批發給經銷商的貨到底給賣了多少錢，貴人鳥在公司年報裡表示對此一無所知。
貴人鳥的存貨周轉效率也在下降，2018年三季度，存貨周轉天數上升至95天。這反映出公司供應鏈管理水準的衰退，控制安全庫存的能力不足，生產準備期和產品交貨期之間的期限過長。
（數據來源：Choice金融終端，市值風雲吾股大數據）
再來看貴人鳥的現金循環周期，存貨周轉率的惡化、應付账款周期的拉長和應收账款天數的延遲，最終使得現金循環周期進一步拉長，從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。
從財務指標來看，貴人鳥的運營能力正在不斷惡化。
4、償債能力分析
與同行業公司相比，貴人鳥的資產負債率較高。截至2018年三季度，貴人鳥的資產負債率為62%，與上一年末相比略有降低。但總體上看，近年來貴人鳥的資產負債率處於逐年上升的水準，公司的長期債務償付能力顯現惡化。
近年來，公司的利息覆蓋倍數（EBIT/費用）持續下降，截至2018年三季度，公司的利息覆蓋倍數僅為1.13，值得警惕。
同時，截至2017年末，公司存在大量一年內到期的金融負債，一年以內到期的銀行借款就鋼彈15億元，公司可能面臨流動性風險。
5、現金流分析
貴人鳥的經營活動產生的現金流量淨額波動較大。截至2017年末，貴人鳥的經營活動現金流鋼彈6.33億元，同時帶動公司當年的淨現比飆升至驚人的3.37。
（數據來源：Choice金融終端）
如此高的淨現比，簡直要亮瞎了風雲君的狗眼。事出反常必有妖，經營活動現金流怎麽會好到這個程度呢？
不僅風雲君不信，上交所也格外關注如此突出的財務數據。
2018年5月，貴人鳥在回復上交所對公司2017年報審核的問詢函裡，解釋稱公司在收購傑之行之前，傑之行少數權益股東邱小傑存在資金佔用餘額2.79億元，而這筆資金佔用在2017年全部歸還，導致公司當年經營活動現金流淨額大幅增加。
哦，原來突然變有錢，是因為有人還錢了。而且這還的錢還被計入經營活動……風雲君五體投地，大寫的服。
從資本開支項目來看，由於公司固定資產和在建工程的開支總體大幅上升，2017年資本開支鋼彈4.7億元。從具體項目來看，投建內坑工業園仍在大量擠佔公司資金。
可以想象，如果剔除上面的還款影響，2017年的自由現金流又要變負了……
四、結語
從財務分析的結果來看，貴人鳥近年來的財務狀況非常糟糕。此番貴人鳥選擇剝離傑之行這部分資產，自斷羽翼、自扇耳光，也頗為迫於無奈。
然而，已經疲態盡顯的貴人鳥，即使剝離了傑之行這塊“燙手山芋”，又能飛多久呢？
畢竟，最終還是要看主業。
今日市值風雲APP獨家文章目錄
1、《市值故事 | “非標”專業戶*ST廈華面臨二次暫停上市，23年A股老兵是被誰“玩壞的”？ 》
摘要：年底大衝刺。
以上文章首發並隻獨家刊登於市值風雲APP，歡迎下載閱讀並參與互動討論。
END
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
買股之前搜一搜
動動手指不吃虧
來~
風雲匯裡
換個角度發現問題
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室