歷次救市政策大比拚 政策底已現市場底還有多遠？

證券時報記者 鍾恬

在10月18日上證綜指跌破2500點之後，國務院副總理、一行兩會、交易所、證券業協會等次日紛紛表態支持資本市場健康穩定發展以及頒布相應的措施政策，本周A股結束了十一長假後的急跌狀態，累計漲1.9%。

在A股近30年的歷史上，曾經出現過多次高層喊話支持股市或頒布穩定股市措施的情況，由於所處市場環境不同，救市政策的特點和效果各異。對於目前來說，業界基本確認政策底已形成，A股的底部正在不斷夯實之中，那麽，市場底還有多遠呢？

多次政策救市效果各異

以史為鏡，可以知興衰。A股市場自1990年成立，已經走過了28個年頭的風風雨雨，我們不妨梳理其歷史上多次救市政策有何特點及影響。

上世紀90年代，A股市場經歷了4次政策救市，當時市場底部分別在1991年5月17日、1994年7月29日、1996年1月19日和1999年5月17日。1991年的救市政策主要是深圳設證券市場調節基金；1994年包括宣布“四不”政策及提出停發新股、試辦中外合資基金管理公司，以及有選擇地對資信和管理好的證券機構進行融資三大政策；1996年則是國務院證券委下發檔案要求大規模開展股份製改造；1999年證券公司增資擴股正式啟動，同時國務院決定降低B股交易印花稅。

從效果上看，4次救市均引發了一輪上漲行情，尤其是1999年的“5·19”行情，網絡概念股的強勁噴發把上證綜指推高到2000點以上，並創出了著名的2245點新高。

而在2000年到2009年之間，A股市場同樣出現了4次政策救市，當時市場底部分別在2002年1月29日、2003年11月13日、2005年6月6日和2008年10月28日。2002年的救市措施包括停止國內證券市場減持國有股；2003年包括提高首發上市融資門檻、證券投資基金法獲通過、發審制度重大改革等；2005年有印花稅減半、保險資金獲準獨立入市操作等；2008年上證綜指1664點更是各種政策組合拳齊出，除了降印花稅，還正式啟動融資融券業務試點工作，批準了4家QFII等。

從效果上看，2005股權分置改革後，中國股市走出了一輪史無前歷的大牛市，上證綜指從2005年的歷史低點998點走到了2007年的歷史最高點6124點；但隨後即掉頭飛流直下，在股指跌到3000關口時，管理層就祭出暫停了IPO擴容等政策，但市場仍然一再下跌，2008年10月28日上證綜指探底1664點，隨後在4兆元投資計劃、連續降息及降準等刺激下，上證綜指上漲到3478點，救市政策凸顯效應。

2013年由於“錢荒”，上證綜指在當年6月25日下探創出調整新低1849點，當時新任證監會主席肖鋼首度發聲， 稱“資本市場是實現中國夢的重要載體”，隨後股市逐漸有所反彈；而在2015年A股經歷了自有杠杆融資交易來第一次大調整，2015年6月股市暴跌出現後，央行兩個月內兩次“雙降”，7月30日召開的中央政治局會議強調“堅持積極的財政政策不變調”，頒布多項財政政策穩定經濟，同時由證金公司直接入市購買股票托市，隨後股指出現幾波反彈，幅度不大。2016年1月27日因熔斷機制，市場在2個交易日內發生了4次熔斷，由此，上交所、深交所、中金所同時發布通知表示，為維護市場穩定運行，自1月8日起暫停實施指數熔斷機制，熔斷機制在僅實施了4天后就被緊急叫停，證監會還發布減持新規。不過，在熔斷機制中止後的一個月內，大盤下跌近千點，上證綜指下探至2638點，接著股指在震蕩之後，當年最高上行至11月29日的3301點。

從歷史經驗來看，高級別長官人發聲或穩定市場措施的陸續頒布，具有階段性提振市場或緩和下跌幅度的效果，股市企穩或反彈的概率較大。不過，政策救市並不會馬上改變市場的趨勢，甚至會出現失靈的情況，因此救市的效果如何，還要取決於當時的經濟環境和市場調整的時間和幅度。

對此，信達證券首席策略分析師表示，政策救市需要面對市場強大的慣性，二是基本面已經可以投資或不應該投資，這時候價格的波動是難以預測的。在短周期裡，波動的力量經常大於基本面，”所以投資者經常錯誤的認為政策是無效的；而事實上長期政策是有效的，跟著政策沒錯。“

“市場底”漸行漸近

儘管政策救市效果有差異，但在幾次較大級別的穩定市場措施或高層發聲之後，市場對政策力度的猶疑有所減緩，無疑有助於夯實政策底。

西南證券分析師朱斌表示，在政策底出現之後，A股的底部正在不斷夯實之中。當前的反彈雖然有所波折，但漸進式的反彈方式亦是市場見底的必由之路，當以平常心待之。從歷史上看，無論是2005年、2008年、2013年或者是2016年的見底反彈，從未有過一蹴而就的過程，市場在見底上行的過程中，經常出現進三退二、甚至是二次探底的狀況。因此雖然政策底已經展現，市場的反彈將是一個曲折前進的過程。

民生證券在統計了2005年、2008年、2012年和2016年的政策底和市場底之間的時間關係之後，發現政策底通常早於市場底約1個月左右。民生證券表示，通常在市場見底前的半年左右，政府會逐步推出針對市場的利好政策，並且隨著市場下跌，政策力度不斷提升，因此定義政策底較難，其以見底前最重要的利好政策作為政策底的標誌。

展博投資分析師馮婷婷認為，市場底在哪裡無法預測，但是可以肯定的是，隨著市場繼續下跌，將會吸引越來越多的長線資金開始入場：海外機構投資者、社保基金、養老基金、企業年金等長線資金開始進入市場。此前在股市大幅調整的同時，股票型開放式交易型指數基金(ETF)份額卻逆市大增。其相信，隨著越來越多國家政策頒布，更多的機構投資者對於經濟預期和國家長期前景的看法出現了邊際改善。

事實上，目前A股估值已經與前幾次市場底部相似，估值已處在歷史低位。海通證券數據顯示，對比過去幾次市場底部，即1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股市盈率（TTM，整體法，下同）分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍。目前全部A股市盈率為13.4倍，較前四次市場底的市盈率11.5倍~18.4倍區間，已經處於下軌附近。

而按滬深交易所的統計口徑，截至10月26日收盤，深市股票平均市盈率為20.30倍，其中深市主機板為14.26倍，中小板和創業板分別為23.2倍和31.36倍；而滬市股票平均市盈率為12.97倍。