收購上海縉嘉遭問詢 進口美妝能否助力拉芳家化？

被指高溢價收購上海縉嘉，引來上交所問詢之後，拉芳家化這筆並購有了新的進展。

12月8日，拉芳家化稱，將會延期回復上交所的問詢。對於為何延期，拉芳家化稱，“由於《問詢函》涉及事項較多，尚需進一步溝通與完善，公司無法在原定的時間內予以回復。”

這個近來受到關注的並購項目，要追溯到11月30日，拉芳家化宣布擬使用現金8.08億元向上海縉嘉增資並收購其51%的股權，但是很快便收到了上交所問詢函，要求補充被收購公司經營情況，以及需要進一步核實交易對方是否與公司存在潛在的關聯關係。

為此，《中國經營報》記者向拉芳家化發去了採訪函，該公司董秘辦相關工作人員在接受記者電話採訪時，表現得較為謹慎，稱“上級長官在外出差，會向長官匯報”，但截至發稿記者並未收到答覆。

大手筆並購惹爭議

據了解，拉芳家化這項收購的過程為，以3000萬元向上海縉嘉增資，增資完成後持有其1.89%的股權；其後，擬以7.78億元分別收購沙縣縉維企業管理服務中心（有限合夥）及沙縣源洲企業管理服務中心（有限合夥）所持有的上海縉嘉49.11%的股權。最終，公司將合計持有上海縉嘉51%的股權。上海縉嘉目前為進口美妝品牌運營商，擁有包括FIRST AID BEAUTY、eltaMD 等多個進口美妝品牌的中國總代理權。

記者留意到，上海縉嘉目前的法定代表人是王霞，事實上，王霞一開始並非上海縉嘉股東，她此前曾先後在上海芳星進出口貿易有限公司（以下簡稱“上海芳星”）以及上海翼瞳電子商務有限公司擔任過CEO。據了解，王霞的弟媳范貝貝也曾在上海芳星任職過。

2016年1月，上海縉嘉由一個叫范貝貝的人出資100萬元創立。2017年5月，王霞開始擔任上海縉嘉CEO。隨後經過多次出資和股轉，截至今年1月，王霞的持股比例增加至70%，而范貝貝則持股30%。為此，這也引起了上交所的重點關注，問詢函中這樣提及，“交易對方中，王霞曾任職上海芳星進出口貿易有限公司CEO，而范貝貝系王霞之弟媳也曾在上海芳星進出口貿易有限公司任職，請進一步核實交易對方是否與公司及其控股股東、實際控制人存在潛在的關聯關係或其他利益安排。”

2018年11月15日，由王霞家族成員及上海縉嘉高管持股的3家公司沙縣縉維、沙縣源洲、沙縣芳桐分別向上海縉嘉增資556.59萬元、191.93萬元、134.58萬元。本次增資後，上海縉嘉注冊資本增至1495.35萬元，其中王霞持股28.66%、范貝貝持股12.28%，而沙縣縉維、沙縣源洲、沙縣芳桐則分別持股37.22%、12.84%、9%。

根據全國企業信用資訊公示系統顯示，沙縣縉維和沙縣源洲均為今年11月5日才成立的有限合夥企業，在成立之後很短的時間內，這兩家公司以748.52萬元獲得的上海縉嘉近一半的股權。而根據拉芳家化在收購中所花費金額為7.78億元，這意味著，上海縉嘉的估值在一時間竟漲了超過100倍。上海縉嘉為何能獲得如此大的估值？這成為本次收購案中另一值得質疑的焦點。“請補充披露，沙縣縉維、沙縣源洲和沙縣芳桐的設立目的及各出資人實際出資情況，上海縉嘉的設立和發展經營情況及歷次股權轉讓和增資的具體情況。”上海證券交易所在下發給拉芳的問詢函中指出。

記者觀察到，上海縉嘉注冊資本為1495萬元，擁有9家全資子公司，其中7家注冊資本為50萬元，截至2018年8月底，上海縉嘉的資產總額2.2億元，負債1.9億元。香頌資本執行董事沈萌對記者表示，“其中的一些疑點，如是否存在利益輸送，取決於標的估值的合理性，即和行業對標企業、業績承諾等方面相比都在合理範圍內。收購估值的高低，主要判斷依據是在業績上可以給上市公司拉芳家化帶來多少提升，與資產總額或負債比例無關。”

中國人民大學並購研究中心主任李俊傑同樣指出，“判斷標的估值的合理性，市場上是有估值的方法的， 有按照PE（市盈率）比率的，也有按照並購前後現金流比率來進行預算的。這是一種市場行為，類似於買賣一個小物品一樣，值多少錢、賣多少錢，市場上會有估算的。”

而針對上海縉嘉2018年取得的業績飛速攀升情況，上交所也提出了質疑。在11月30日公布的上海縉嘉2017年和2018年1~8月審計報告中，在營業收入方面，公司2018年前8個月營收超過2017年全年。2017年，上海縉嘉營收2.95億元，2018年1~8月則為3.51億元；在營收大幅增長的同時，2018年前8個月期間的淨利潤僅比2017年有微幅增加，從3040.61萬元增長為4678.98萬元。沈萌指出，“其中，淨利潤與營收增長不同步，要看是否是普通經營，還是存在大筆擴張性支出。”記者留意到，在對外公布的財務數據中，今年以來，上海縉嘉銷售費用已大幅增加，2017年全年費用為3995.33萬元，而今年1~8月已花費了 7532.09萬元。

針對收購，上海縉嘉還做出了業績承諾稱，2019年、2020~2021年淨利潤分別不低於1.2億元、1.56億元和2.03億元。“對於未來的業績承諾數額，相比2017年和2018年上半年業績情況，存在增幅較大的風險，可能無法順利兌現。”沈萌認為。

追趕進口美妝潮流

市場研究機構Euromonitor預測，中國化妝品行業預計到2021年市場容量將達到4337億元，2017至2021年年均複合增長率5.4%。中國化妝品市場快速增長的規模，以及新一代消費者需求的多樣化，吸引了不少進口美妝品牌的加速布局。同時，進口“非特”化妝品備案管理的頒布，針對進口美妝的連續減稅，產品審批周期大大減少，為這些品牌的入華加快了速度。

“如何抓住新一代消費者的偏好與需求，是逐漸走向老化的拉芳當前所急需解決的問題。收購上海縉嘉能幫助它，為未來進口美妝市場進行提前布局。”廣州尚朵化妝品公司總經理張紅輝指出。經營化妝品連鎖門市的林風（化名）常常關注化妝品的動態，從今年初開始，他的門市開始引進了一些外國小眾品牌，“上海縉嘉進口美妝護膚品牌的使用者主要是一線城市的白領精英、使用過這些品牌的海歸以及對美妝感興趣的人等，看上去偏小眾，但經過美妝博主和時尚明星推薦以及商業植入等方式，現在的小眾產品也許就是未來的大眾產品。拉芳家化無疑是在追趕並試圖把握住進口美妝潮流。”

而收購上海縉嘉，更為重要的一點還在於試圖補全拉芳家化在管道上的短板。拉芳家化一度是家喻戶曉的本土日化公司，早年憑借高性價比的產品和廣告轟炸，在三四線城市完成了突圍。凌雁谘詢首席分析師林嶽認為，拉芳一直以來注重經銷商管道的發展，這得益於其早年“農村包圍城市”的行銷策略。2017年年報顯示，拉芳家化仍然依賴於經銷管道，該管道的銷售收入6.2億元，佔比超過60%，電商管道銷售收入9000萬元，佔比9.13%。

“在拉芳家化所深耕的洗護市場，外資企業在這一市場優勢明顯，比如，寶潔旗下的海飛絲、飄柔、潘婷、沙宣以及聯合利華旗下的力士、夏士蓮、清揚等。拉芳儘管整個公司體量大，但是以經銷、流通為主，也就是批發較多，在一二線城市其實生存空間有限，品牌影響力不足。”林嶽說。記者在廣州天河一家樂福超市留意到，拉芳的洗發產品價格從20元到40元不等，往往和蜂花、100年潤發、雲南白藥等本土品牌擺放在一起；在永輝等大賣場，其陳列的主要是70~120元的美多絲和曼斯娜品牌；在屈臣氏、萬寧這樣的日化連鎖店往往找不到拉芳家化的產品陳列。

2017年上市的拉芳，在上市一年後遇到了營收、淨利雙降，記者留意到，其2018年一季度營收2.21億元，較去年同期下降5.94%，不過半年報表現有所進步，2018年1~6月，拉芳實現營業收入4.4億元，同比增長2.78%，淨利潤為7343萬元，同比增長65.94%。而過度依賴經銷管道帶來的後果仍舊存在，“線上管道的缺失會間接地影響整體品牌的市場表現，隨著物流、運營成本的上漲，經銷管道的利潤空間會進一步被壓縮。”林嶽說。

與此同時，當前中國化妝品市場中線上的表現比線下更為活躍，來自淘寶美妝的數據顯示，2018年，化妝品的線上增速是線下的3倍左右。上海縉嘉作為代理商的同時，還是這些品牌的線上運營商。張紅輝表示，收購上海縉嘉，拉芳家化也是有借力發展線上的意圖。

實際上，從去年開始，意識到自身電商業務薄弱的拉芳家化，做過兩次關於電商方面的投資，分別以1.095億元和3440萬元收購宿遷市百寶資訊科技有限公司20%股權以及蜜妝資訊26.8%的股權。

不過值得注意的是，今年以來，包括伊夫黎雪、思親膚、淳萃等進口品牌開始“組團”退出中國市場，在進口美妝熱潮下，也許它們的離開能帶來一些“冷思考”。“拉芳家化以收購形式探索進口美妝新業態的運作方式，也許要明確一些未來可能存在的風險。”張紅輝說。

“首先是，代理商和品牌之間合約時間多長、細節如何規劃確定，這些是關鍵的也是需要明確的；其次是，操盤手一定要對中國本土的市場環境非常了解，同時如何讓進口品牌理解本土的語境也顯得至關重要；同時，現在借助代理模式進入中國市場的品牌等到運作成熟，品牌商往往會收回代理權，這也都可能成為代理商們的困境。”張紅輝對記者表示，同時，隨著市場的複雜化和競爭多樣化，銷售成本也會增加。記者留意到，在對外公布的財務數據中，今年以來，上海縉嘉銷售費用已大幅增加，2017年全年費用為3995.33萬元，而今年1~8月已花費了7532.09萬元。

在上交所的問詢函中，也同樣對拉芳家化的收購顯出了這樣的質疑，“根據公告，標的公司（上海縉嘉）通過獲取海外優質化妝品品牌在中國市場的代理權，提供品牌整合行銷及進口運營管理等服務。請補充說明前述代理權的具體權限內容及剩餘年限，是否具有獨家性和排他性，是否存在後續無法維持獲取代理權的風險。”