徐高：從MMT到沃克爾時刻

　　文/意見領袖專欄作家 徐高

　　摘要：最近幾年西方國家的貨幣政策可謂是“城頭變換大王旗，各領風騷一兩年”。疫情之後，簡稱為MMT的“現代貨幣理論”曾大行其道，成為貨幣極度寬鬆的理論依據之一。但隨著通脹變成大問題，美歐央行又采取了幾十年未見的激進貨幣緊縮措施，重演了1980年美聯儲主席沃克爾強力緊縮貨幣來抗通脹的“沃克爾時刻”。而西方國家貨幣政策之所以會發生如此巨變，是因為其實體經濟的運行狀況發生了從需求不足到需求過剩的轉變。新冠疫情爆發之後歐美國家極度寬鬆的貨幣政策已經帶動了其國內需求的快速擴張，形成了需求拉動型的通脹。面對幾十年未遇的高通脹，MMT失去了市場，讓位於貨幣數量論。未來，隨著西方國家貨幣緊縮對需求的抑製，全球經濟可能重新陷入疫情爆發之前的需求不足、產能過剩的狀況——那將是MMT回歸之時。不過在那之前，世界經濟還將更充分地體驗“沃克爾時刻”帶來的衝擊。

　　最近幾年西方國家的貨幣政策可謂是“城頭變換大王旗，各領風騷一兩年”。2020年新冠疫情剛剛爆發的時候，簡稱為MMT的“現代貨幣理論”曾大行其道，並一度成了西方發達國家中央銀行采取極度寬鬆貨幣政策的理論依據之一。但從2021年通脹在西方國家變成嚴重問題之後，美歐央行又采取了幾十年未見的激進貨幣緊縮措施，大幅加息，重演了1980年美聯儲主席沃克爾強力緊縮貨幣來抗通脹的“沃克爾時刻”。

　　一、MMT與沃克爾時刻

　　所謂MMT，是現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）的簡稱。這個理論的名字裡雖然有“現代”二字，但其思想卻可以追溯到現代宏觀經濟學創始人凱恩斯那裡，甚至可以將其歸類於“原教旨主義”的凱恩斯主義。MMT的核心思想是假設經濟運行在需求不足的狀態，此時貨幣擴張非但不會帶來通脹的副作用，還可以有效刺激實體經濟增長。如果要用一句話來概括MMT，可以說是“只要通脹沒起來，就可以無限發貨幣”。

　　與MMT爭鋒相對的是居於當今宏觀經濟學主流的貨幣數量論。持這種觀點的人相信，貨幣數量與通脹之間有穩定的關係，更多的貨幣一定會帶來更高的通脹。相應地，緊縮貨幣政策，削減貨幣數量可以有效壓低通脹。1980年，面對當時美國的高通脹，剛剛就任美聯儲主席的保羅沃克爾大幅加息，以讓市場驚訝的貨幣緊縮快速抑製了通脹，從而為宏觀經濟學史留下了“沃克爾時刻”這麽一個名詞。

　　理論來自於現實，也指導現實。無論是現代貨幣理論，還是“沃克爾時刻”，都不僅僅是兩個空洞的名字，而是代表著極為不同的貨幣政策態度。2020年新冠疫情爆發之後，美歐國家為了刺激經濟，均采取了極度寬鬆的貨幣政策。美國甚至在2020年還推出了“無限量量化寬鬆（QE）”，不設上限地向市場投放貨幣。2020年一年時間裡，美聯儲資產負債表擴張了3.2兆美元，增幅達到了驚人的77%。如此力度的貨幣寬鬆，讓次貸危機之後的3次QE都相形見絀。為了論證如此前所未有之貨幣寬鬆的合理性，很多人拿出了MMT作為佐證。

　　但形勢變化迅速，到2021年底，美國的通脹已經成了個大問題。2021年12月美國的CPI通脹率已經上升至7%，扣除了食品和能源價格影響後的核心CPI也突破了5%，貨幣發行不影響通脹的MMT已不攻自破。美聯儲為維護通脹預期穩定，不得已采取了幾十年未有的激進緊縮措施，在2022年已連續兩次加息0.75個百分點，並同時快速收縮資產負債表。當前如此力度的貨幣緊縮，近幾十年來只有“沃克爾時刻”可以與之相提並論。

　　二、貨幣政策與實體經濟

　　貨幣政策態度之所以會有如此劇烈的變化，是因為西方國家實體經濟的運行狀態發生了變化。只有在將貨幣政策與實體經濟聯繫起來的統一框架下，才能理解從MMT到“沃克爾時刻”的轉變，看到二者之間的辯證關係。

　　在當今貨幣體系下，貨幣是被無中生有創造出來的，具體表現為貸款創造存款的過程。現在的銀行並不需要像古代錢莊那樣先吸收存款，然後才能向外放貸。現代銀行向外放貸的同時就創造了自己的存款。中央銀行向商業銀行的放貸創造了商業銀行存在中央銀行的存款，也就是基礎貨幣；商業銀行向實體經濟的放貸創造了實體經濟中各經濟主體存在商業銀行的存款，也就是實體經濟中的廣義貨幣。

　　對不明就裡的人來說，當今這種無中生有創造貨幣的方式似乎意味著，貨幣政策不再有什麽約束，中央銀行想怎麽調控貨幣就可以怎樣調控貨幣。但這是對貨幣政策的誤解。無論如何，貨幣創造也不是一個獨立於實體經濟運行，可由央行自由決定的過程。只不過在當今的貨幣體系中，貨幣政策與實體經濟的聯繫隱藏在了複雜的貨幣金融現象之後，不為許多人所察覺而已。

　　央行可以調節貨幣政策，控制貨幣的收放，但央行如果想維護通脹的穩定，其行為就必須與實體經濟相協調。從這個意義上來說，貨幣政策是被實體經濟所決定的。換句話說，貨幣政策內生於實體經濟。

　　央行創造的貨幣是實體經濟中經濟主體（主要是居民和企業）的支付工具，代表著他們的名義購買力。但這些名義購買力只有真正變成市場中的購買行為，才會影響到實體經濟中的實物交易量和交易價格。換言之，如果名義購買力沒有被持有它們的經濟主體給花出去，就沒法影響實體經濟運行——此時貨幣政策就對實體經濟沒影響。

　　所以，經濟主體的支出意願決定了貨幣政策在實體經濟中的效果。如果經濟主體的支出意願非常低，使得增發的貨幣大部分都被他們儲蓄了起來，而沒有在市場上花掉，那麽貨幣增發對市場中購買行為的帶動就非常有限，也就很難明顯帶來交易量和交易價格的上升。對整個宏觀經濟來說，這意味著貨幣政策刺激真實經濟增長和通脹的效果不明顯。

　　實體經濟中各經濟主體的支出意願又和實體經濟狀況密切相關。當經濟向好，預期高漲的時候，消費者會因為收入預期上升而增加當前消費，投資者也會因為投資回報預期提升而增加其投資。這些都會帶來支出意願的上升。而支出意願的上升，以及隨之而來的市場更強購買行為，會進一步推升經濟景氣度。在這種正反饋循環中，經濟會逐步走向過熱以至於需要貨幣緊縮來降溫。

　　但反過來，當經濟走弱，預期低迷的時候，消費者會因為收入預期下降，以及預防性儲蓄動機上升，而減少其消費支出。投資者也會因為投資回報率預期走弱而削減投資計劃，減少投資支出。這會進一步壓低經濟景氣度和壓低支出意願。此時，需要放鬆貨幣政策來刺激經濟，打破經濟下滑的惡性循環。

　　但貨幣政策就好像馬的韁繩，不管經濟這匹馬跑多快，總是可以把它給拉回來，但要用韁繩讓馬跑起來卻不太容易。這是因為貨幣政策總是可以收走經濟主體手中的貨幣，從而削減其名義購買力、壓低其購買行為。但經濟如果很低迷，貨幣的寬鬆卻未必有效。政府總是可以通過增發貨幣來增加經濟主體手中的名義購買力，但卻不一定有辦法讓經濟主體把這些購買力變成支出行為。通俗地說，政府可以給居民和企業發錢，但卻不一定能讓居民和企業把錢花出去。

　　形成這種狀況的原因有很多，可能是凱恩斯所說的流動性陷阱，可能是辜朝明說的資產負債表修複動機，也可能是產能過剩帶來的低投資意願。但其結果都是經濟中需求不足，供給過剩。此時，貨幣擴張沒法有效帶動通脹上行，從而使得貨幣總量與通脹之間的聯繫破裂。在這種情況下，MMT才可能大行其道。換言之，MMT以實體經濟中經濟主體支出意願低迷為前提，其結論隻成立於實體經濟處於需求不足狀態之時。

　　但被MMT作為前提的這種經濟運行狀態，只是經濟運行的一種可能。在更為正常的狀態下，經濟主體的支出意願處在正常水準，經濟中不存在需求不足的狀況，供給才是經濟增長的主要瓶頸。此時，貨幣增發就會很順暢地轉化為市場上購買行為的增加，並帶動經濟和通脹。此時，貨幣運行就不再符合MMT的假設，而更接近於貨幣數量論的描述。

　　三、從MMT到沃克爾時刻

　　新冠疫情爆發之後，西方國家貨幣政策之所以發生從MMT到“沃克爾時刻”的巨變，是因為其實體經濟的運行狀況發生了從需求不足到需求過剩的轉變。

　　新冠疫情爆發之前，全球經濟處在產能過剩、需求不足的狀況。這種局面之所以產生，中國存在的龐大過剩產能是重要原因。在這樣的狀況中，歐美國家的通脹長期被過剩產能所壓製。因此，儘管在次貸危機之後美聯儲曾進行過3輪QE，通脹卻一直沒有成為問題。正因為此，不少人接受了MMT的論點，認為貨幣寬鬆已不再受到通脹的約束。

　　但貨幣發行並不會真的對通脹一直沒影響。新冠疫情爆發之後歐美國家極度寬鬆的貨幣政策已經帶動了其國內需求的快速擴張，形成了需求拉動型的通脹。2022年7月，美國真實工業產出指數雖然比疫情爆發之前的2020年2月高出了3.4%。但同時，美國的名義零售指數卻上漲了29.8%。折成年率的話，美國名義零售在疫情爆發之後的2年半時間裡，每年增長11.4%，遠高於疫情爆發之前10年裡4.1%的年平均增速。

　　疫情爆發之後，美國零售的快速擴張反映了其寬鬆貨幣政策對需求面的強力刺激作用。當需求的擴張顯著快於供給時，全球經濟就從疫情前的需求不足轉變成了之後的需求過剩，需求拉動型的通脹就在西方國家浮現。面對幾十年未遇的高通脹，MMT自然失去了市場，而讓位於貨幣數量論。表現在西方國家的貨幣政策實踐上，就是貨幣政策的極度緊縮取代了之前的極度寬鬆，“沃克爾時刻”再次來臨。

　　不過，從MMT到“沃克爾時刻”的轉變，並非貨幣運行的邏輯發生了變化，而是實體經濟運行狀態不同所導致的貨幣運行表象的不同。MMT雖然失去了市場，但其闡述的在需求不足狀況下貨幣政策調控的思路仍然有可取之處。未來，隨著西方國家貨幣緊縮對需求的抑製，全球經濟可能重新陷入疫情爆發之前的需求不足、產能過剩的狀況——那將是MMT回歸之時。不過在那之前，世界經濟還將更充分地體驗“沃克爾時刻”帶來的衝擊。

　　本文發表於《北大金融評論》

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)