王永利:2019年是中國經濟轉型調整最為關鍵之年

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王永利

　　如果說2018年中國經濟最突出的關鍵詞非“變”字莫屬；那麽，全球化、結構化視角下，2019則可謂中國經濟轉型調整最為關鍵之年！

　　剛剛過去的2018年，貿易摩擦超出預期；2008年全球金融危機爆發10年後，總體上產能過剩、債務高企和金融資產泡沫隱患沒有緩解，甚至更為嚴峻，市場震蕩加劇，年底全球股票市值比年初高峰時減少了18兆美元以上。2017年十九大和中央經濟工作會議之後，三大攻堅戰全面推進，“去杠杆、強監管、防風險”成為重中之重。但缺乏清晰的目標和有效的協調之下，多部門同時發力，造成實體經濟流動性緊張，股、債、匯承壓，民營企業經營困難，到下半年政策層面遂做出深刻調整。

　　這一年，豈止是個“變”字了得……機構和專家們年前關於2018年的種種預測絕大部分被證偽，甚至出現10項預測9個半錯誤的案例。

　　如此，預見2019，還需洞悉始於2015年的中國經濟真正換擋轉型轉捩點：那一年，貨幣投放結構+財政收入結構+住戶部門淨存款+社會融資規模等，均悉數“生變”，2018年的深刻變化不過是轉型調整的延續和深化……

　　多重因素疊加之下，或許昭示2019年需做出方向性、基礎性的抉擇，重點領域要有實質性突破。

　　緣起“三大改革”與“入世”

　　如何看待2019年？其實需要放在全球化背景下，並在更長的周期範圍內做分析。

　　不得不提及的是，1999年全面深化“三大改革”與2001年成功“入世”成為推動中國經濟高速發展的重要節點和因素，但現在情況已經發生根本變化。

　　1997年東南亞金融危機爆發，緊接著1998年夏季中國南方遭遇特大洪災，使中國經濟在1998年下半年面臨巨大挑戰，亟需尋找新的增長點和推動力。在廣泛討論和深入研究基礎上，1999年開始，我們全面深化住房體制改革、教育體制改革、醫療體制改革（“三大改革”），將國家和企事業部門需要投入——卻難以產生回報，發展越來越困難的事關民生最重要的三大公益領域，轉為產業進行開發並對外開放，從而將資源變收入，收入轉投資，投資加杠杆，推動中國經濟在2000年明顯的止跌回升，呈現出加快發展的良好勢頭。

　　不過，與中國經濟發展變化不同的是，世界經濟到2000年網絡泡沫破滅後陷入低迷，急於尋找新的增長點：

　　東南亞金融危機爆發後，包括日韓在內深受影響，大量聚集於此的國際資本急於外撤，但當時中國金融尚未開放，國際資本難以大規模流入；1998年俄羅斯爆發債務危機；拉美本來就動蕩不安的金融又開始劇烈動蕩；歐洲和非洲看不到承接的希望。因此，國際資本唯一的出路就是流向北美。

　　流向北美的國際資本，除一小部分流入加拿大外，絕大部分流入美國。流入美國的國際資本，除一小部分流向房地產，推動美國住房價格開始步入上升通道外，絕大部分流入原本已經過熱的網絡產業，推動美國經濟快速升溫，網絡泡沫急速膨脹，美聯儲被迫大幅度提高基準利率至2000年的6.5%。從2000年5月開始，美國納斯達克股指開始出現愈來愈大的震蕩，到10月徹底崩盤，網絡泡沫破滅，這對美國經濟構成嚴重衝擊，也對世界經濟增長帶來巨大壓力。

　　為應對網絡泡沫破滅的衝擊，美國政府推出一系列法案刺激房地產發展，美聯儲也開始大幅度降低基準利率，次級住房抵押貸款隨之加快擴張，在刺激經濟增長的同時，也埋下了次貸危機的隱患。美國作為世界經濟火車頭開始熄火，世界經濟增長陷入低迷，亟需尋找新的增長點和推動力。

　　此時，中國在持續申請13年多時間後，終於在2001年12月11日正式加入WTO，並在農業、金融和汽車領域獲得了5年過渡期。

　　中國加入WTO之後，吸引大量國際資本和產能流入，推動中國經濟加快發展，外匯儲備快速增長，人民幣升值預期明顯，很快成為新的“世界工廠”，並帶動能源、礦產等大宗商品價格快速反彈，新興經濟體不斷湧現，“金磚五國”格外耀眼，中國成為世界經濟新的火車頭，帶動世界經濟增長出現新的高峰期。但這也使得全球性產能過剩和流動性過剩問題更加嚴峻。

　　其中，美國為刺激經濟發展，從2001年初開始，連續31次降息，將基準利率從6.5%一直降低到2003年6月的1%，創下美聯儲自成立以來的歷史新低。加之其他各種刺激措施，推動美國住房價格加快上升，進而推動次級抵押貸款以及貸款資產證券化產品MBS與衍生品CDO、CDS等等快速發展，相關交易不斷膨脹，泡沫與風險不斷聚集，卻一直沒有得到足夠認知和重視。

　　2004年6月，世界大宗商品價格的上升，使得美國低利率政策難以為繼，美聯儲開始不斷提高基準利率，到2006年6月提高到5.25%。利率的提高，造成住房貸款還本付息的壓力加大，同時，中國等新興經濟體的發展對國際資本具有更大吸引力，大量資本外流，使得美國住房需求減弱。到2007年年中，房價下跌與次級貸款不良問題進一步延伸到次貸衍生品金融市場，引發嚴重的次貸危機。到2008年9月進一步演化為更加嚴重的全球性金融危機。而全球性金融危機的根源則是：在新的市場發現和開發過程中，大規模資本和產能的轉移必然造成大規模的過剩並聚集泡沫與風險隱患，到一定程度泡沫就會破滅、危機必將爆發。此時如果不能發現和開發新的更大的市場，產能過剩和有效需求不足就將長時間存在，經濟增長就將陷入低迷，難以自我消化和消除危機。

　　全球金融危機爆發後，主要經濟體聯合采取了力度空前的救市運動，中國更是很快推出大規模經濟刺激計劃，並在主要經濟體中率先止跌回升，一躍成為世界第二大經濟體。此後，美歐日等實施大規模的量化寬鬆貨幣政策，進一步抑製了危機惡化和經濟下行。但這也使全球債務規模屢創新高，產能過剩和流動性過剩問題更加嚴峻。

　　這樣的大背景下，中國經濟從2011年四季度開始，增長下行壓力不斷加大。中央於2014年提出經濟發展進入“新常態”，不再追求兩位數高速增長，轉而追求高品質可持續發展。

　　真正的轉折點

　　不過，事實與數據表明，中國經濟轉型調整的真正轉折轉捩點卻是在2015年。

　　事實上，三大改革推動房地產、教育、醫療產業快速發展，帶動整個經濟社會快速變革，但經過十多年快速發展後，其資源瓶頸日益顯現，積累的矛盾不斷激化，新舊動能轉化、經濟結構調整的壓力越來越強烈，進而引發一系列經濟金融巨集觀指標深刻變化：

　　其一，貨幣投放結構深刻變化

　　2000年以來，我國央行購買外匯投放貨幣形成的外匯佔款快速增長，從1999年末的1.41兆元，一直增長到2014年5月末的27.30兆元，成為貨幣投放最重要的管道，也是貨幣投放最便捷最便宜的管道。

　　但從2014年下半年開始，特別是在2015到2016年，央行外匯儲備快速減少，央行外匯佔款急速收縮，到2016年末減少近6兆元，2018年末為25.25兆元。這屬於基礎貨幣的收縮，相應減少銀行存款，造成銀行流動性緊張並束縛其貸款擴張的能力。

　　為維持貨幣總量的適度增長，在基礎貨幣收縮情況下，就需要銀行貸款等信用投放的進一步擴張，社會負債規模隨之擴張，杠杆率隨之提升。

　　同時，貨幣也容易更多地流向收益更高的房地產等領域，而不是普通加工業；更多地流向政府融資平台和國有大企業及有影響力的民營大企業，而不是中小企業，更不是小微和三農企業，似乎與結構調整的要求不符。

　　於是，降準被認為屬於“大水漫灌”式寬鬆性貨幣政策，不符合結構性調整要求，應該嚴格控制的觀念被接受，在2016年3月實施降準後，基本不再實施普遍降準，轉而實施一定程度的“定向降準”，使降準釋放的流動性遠遠跟不上存款銀行發放貸款所需要的資金規模。為此，央行不得不在大規模凍結存款銀行存款準備金的同時，不斷擴大對存款銀行的資金拆放，並綜合運用逆回購、SLF、MLF等多種拆放方式，拆放規模從2014年末的2.5兆元，快速增長到2017年末的10.22兆元，2018年年末進一步擴大為11.15兆元。

　　這種做法，不僅使央行資產負債規模大幅度擴張，成為全世界規模最大的單一國家中央銀行（2018年末達到37.25兆元的歷史新高），更重要的是，這也直接加大了存款銀行的經營成本，進而也推高了全社會的融資成本。

　　進一步看，這種中央銀行向存款銀行拆放資金，存款銀行向社會投放貸款派生貨幣的投放方式，比央行購買外匯投放貨幣的環節明顯增多，成本結構性提升突出，也必然會加重結構性融資難、融資貴問題。

　　可見，貨幣投放結構深刻變化，由主要是央行擴大外匯佔款投放基礎貨幣，相應抑製銀行貸款等派生貨幣增長，轉變為央行外匯佔款大幅度收縮，需要銀行貸款等派生貨幣擴大投放，其影響是非常深刻的。

　　遺憾的是，這一重大變化並沒有得到足夠的認知和重視，恰恰在需要擴大貨幣信用投放的時候，在2015年底正式提出“去杠杆”，政策取向與形勢變化存在矛盾，到2018年產生了流動性緊張，7月開始不得不大幅度調整巨集觀政策！

　　其二，財政收入結構深刻變化

　　1999年全面深化“三大改革”之後，我國財政收入中的資源性收入不斷擴大，相應的，稅費性收入增長的壓力不斷減弱，稅費優惠增強，稅費征管放鬆，實體經濟和居民個人的稅費壓力減輕。

　　但是，進入2015年之後，財政資源性收入增長遇到瓶頸，但財政擴大開支的需要明顯增強。為此，財政一方面不斷加強稅費征管，一方面不得不快速擴大負債。

　　由於強化稅費征管，儘管為減輕企業負擔、衝擊經濟發展，國家不斷頒布減稅降費政策，但人們實際的感覺卻是稅費的負擔在加強。

　　在稅費收入難以滿足需求的情況下，財政的負債規模快速擴張，杠杆率快速提升。其中，央行披露的“存款性機構概覽”中“對政府債權（淨）”，2014年末為5.50兆元，2015-2018年末分別為 9.83、16.23、20.49、25.14兆元，4年增長了近20兆元。這必將大大增強財政未來還本付息的壓力，越來越多的地方政府可能陷入債務困境，加大財政收支矛盾和壓力。

　　其三，住戶部門淨存款發生逆轉

　　住戶部門本外幣存款總額減去其貸款總額後的淨存款，在2015年發生逆轉：2015年2月末（春節期間）為29.90兆元，達到歷史高峰值，之後開始快速下降，到當年末即減少為28.16兆元。2017年末進一步減少為24.68兆元，2018年末為24.55兆元，不僅比2015年末的規模縮小了，而且比2012年末的24.88兆元都小了。

　　這說明自2015年開始，住戶部門的存款增長速度遠低於貸款增長速度。而住戶部門貸款則主要集中於住房抵押貸款，支持了房地產的發展，但也使居民負債率急速上升，越來越多的年輕人扣除房產後成為“負翁”，對未來消費增長構成威脅，特別是如果出成屋價下跌，消費增長將嚴重受到衝擊。

　　所以，儘管單獨從住戶部門存款佔GDP的比重看，我國依然是全世界儲蓄率非常高的國家，但從住戶部門淨存款的變化看，2015年之後快速下降，問題就變得不那麽樂觀了。

　　其四，社會融資規模增速明顯下行

　　2014年社會融資規模增長14.3%。2015年爆發股災，發行股票直接融資，以及股票質押間接融資均遭受影響，社融增長下降到12.4%。2016年增長12.8%，2017年增長12%，2018年大幅下降到9.8%。社融增速下滑的特別明顯。

　　從貨幣總量M2的增速變化看，2015-2018年分別為：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以來已經大大低於歷史基本水準。按照中國的一般規律，M2的增長基本上等於GDP增長率加上CPI的增長率，再加上3%左右的調整系數。這樣，如果2016年以來按照平均 GDP增長 6.5-7%，CPI增長 2-2.5%，M2的增長速度一般不應低於12%。按照年均12%的增速計算，2018年末M2應該達到196兆元以上，但實際只有183兆元，相差13兆元以上，實際上已經出現通貨緊縮了。

　　需要明確的是，當今社會的貨幣投放，除央行購買貨幣儲備物（黃金、外匯等）投放基礎貨幣外，更多的是依靠銀行貸款等間接融資派生貨幣。而派生貨幣的投放，不僅取決於銀行投放貸款的意願和能力，還取決於借款人擴大借款的意願和能力。在經濟上行階段，投資回報率比較好的情況下，借款人願意擴大借款，貨幣政策要抑製貨幣擴張和通貨膨脹是容易的。但在經濟下行階段，投資回報率不理想，甚至本金能否收回都難以保證的情況下，借款人及會收縮借款，貸款人即使實施零利率，也難以增加貸款，此時就會出現利率陷阱和通貨緊縮，此時往往需要政府擴大負債和投資進行逆周期調節。

　　從這一角度講，貨幣政策要抑製通貨膨脹是相對容易的，而要抑製通貨緊縮則更困難，這在日本、歐洲等很多國家都有鮮明例子。因此，對當前出現的經濟下行與通貨緊縮的態勢要高度警惕，積極應對，避免出現方向性誤判和和政策錯誤。

　　其五，供給側結構性改革正式提出

　　2015年底中央經濟工作會議明確提出：“推進供給側結構性改革，是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生後綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經濟發展新常態的必然要求。”強調要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，主要是抓好去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板（三去一降一補）五大任務。

　　其中，圍繞去杠杆、防風險，強調要加強全方位監管，規範各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏製非法集資蔓延勢頭，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。

　　上述要求的提出，是我國巨集觀政策上的一次重大調整，對其後經濟工作產生了深刻影響。

　　其六，2015年其他值得關注的影響因素

　　“股市”巨幅震蕩。2015年6-8月，我國股市大幅下跌，從5178下跌到2850點，影響了股票發行直接融資和股票質押間接融資的開展。

　　人口政策調整。2015年基於適齡勞動人口出現下降，國家正式推出全面放開“二孩”政策。

　　金融附加值佔比。2015年中國金融附加值佔GDP的比重超越美英。

　　上述多方面因素顯示，2015年成為中國經濟換擋轉型調整非常重要的轉折點。

　　2019最為關鍵之年

　　雖說2015年成為中國經濟換擋轉型真正的轉折點，但一個國家，特別是大國經濟轉型至少需要3-5年時間才能真正見底並開始轉變。由此判斷，2018-2020年將成為中國經濟轉型調整至關重要的時期，而2019年將成為最為關鍵之年。

　　儘管2018年出現了諸多超出預期的變化，帶來非常大的壓力和挑戰，但其可能只是關鍵調整階段的開始，更具挑戰更為關鍵的將是2019年！

　　中國改革開放40年，全球金融危機十周年後，中國特色社會主義發展已經進入新的時代，世界正迎來百年未有之大變局。2019年將迎來新中國成立70周年，面對更加複雜嚴峻的國際國內經濟金融局勢，亟待推出更加深刻和廣泛的改革開放，2019年必須對全面深化改革開放做出方向性、基礎性抉擇，重點領域要有實質性突破。

　　必須看到，從長期大勢來觀察當前形勢，雖然中國當前面臨巨大挑戰，經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力，但長期向好發展前景沒有變，面臨世界百年未有之大變局，世界主要經濟體都將面臨巨大挑戰，中國依然具有重大發展機遇和明顯比較優勢：中國是最大的發展中國家，還處在工業化、城市化、資訊化發展過程當中，與發達國家相比，體制改革與政策調整的余地或潛力依然很大；中國巨大的國內市場依然具有很大潛力和發展韌勁，具有對國際資本的強大吸引力；國際國內環境的深刻變化和嚴峻挑戰，也為深化改革開放帶來重要的壓力和動力，改革開放必將加快推進。

　　同時，中國擁有3兆美元外匯儲備，人民幣國際化也在不斷提升，國家外債負擔較輕，具有抵禦外部衝擊的實力；中央政府負債率很低，實施積極財政政策仍有很大空間；整體利率水準仍然較高（十年期國債收益率仍在3.3%左右），存在降低利率水準的空間；法定存款準備金率依然很高，且與存款保險制度並存，央行資產負債表優化與資金供給側結構性改革有很大調整余地（如壓縮法定存款準備金與央行拆出資金配套進行等）；金融機構抵禦風險的實力也有很大增強。

　　現在重要的是，既要加快推進改革開放，在發展過程中解決暴露出來的問題，又要準確把握客觀規律和形勢走勢，堅持穩中求進，做出準確選擇，避免重大失誤。

　　實際上，2018年底中央經濟工作會議已經明確了2019年經濟工作的大政方針和基本要求，2019年伊始改革開放的力度明顯加大，一系列政策舉措正在密集頒布……

　　2019，充滿挑戰，也充滿希望！

　　（作者為海王集團首席經濟學家、原中行副行長）

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)