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作者 | 扶蘇
流程編輯 | Cici
說起德州儀器（Texas Instruments，NASDAQ: TXN）這家公司，老鐵們或許並不陌生。特別是假如您曾是就讀於商科或理工科的學生，此時應該作恍然大悟狀：哦，德州儀器，不就是那個生產計算機的公司嘛......
對，您說得沒錯！德州儀器以其生產的各類高性能科學計算機而著名。
遙想風雲君當年在商學院讀書時的青澀歲月，德州儀器的金融計算機幾乎是同學們“人手一台”的標配。畢竟對於商學院的學生來說，德州儀器是CFA、FRM等專業考試的指定計算機品牌，其在計算機領域的權威性毋容置疑。
時隔多年，風雲君猶記得自己當年耗資300大洋，購入了一台德州儀器BA II Plus金融計算機，立志從此好好學習，有朝一日成為中國的沃倫巴菲特。
直到有一天，風雲君那個成為“巴菲特”的夢想與那台“斥巨資”買來的計算機一起，消失學校的食堂、操場或教室......至今風雲君也不知道具體是哪兒的角落裡。
咳咳，扯遠了......回到正題，或許很多老鐵們並不知道，德州儀器其實不僅是一家“計算機公司”。
一、德州儀器：不僅僅是“計算機公司”
德州儀器最引以為傲的，並不僅是它所生產的高性能科學計算機。
打開德州儀器的官網，我們會看到它這般介紹自己：
德州儀器（TI）是一家全球性的半導體設計和製造公司，因擁有10萬個以上的模擬IC和嵌入式處理器產品而獨樹一幟，同時兼備軟體和工具產品，以及具備業界最大的銷售和技術支持團隊......
顯然，應該更確切地說，德州儀器是一家半導體行業的大佬。
德州儀器的業務目前分三塊：模擬業務（Analog）；嵌入式處理業務（Embedded processing）；其他業務（Other）。
公司表示，專注於生產半導體行業中的模擬器件（Analog products）和嵌入式處理器件(Embedded processing products)。
模擬和嵌入式處理這兩塊業務的合計收入比重，從2014年的83%，上升到2018年的91%、2019年第一季度的92%。
而更被我們所熟知的計算機（Calculators），數字光處理（DLP）以及專用集成電路（ASICs）等產品一塊被歸入德州儀器的“其他業務”。
其他業務的收入佔比從2014年的17%，下降到2018年的9%、2019年第一季度的8%。
（Source: SEC fillings）
目前，全球半導體行業已形成深化的專業分工，細分領域普遍集中，造就了三星、英特爾和高通等一批著名的半導體大佬。
根據Statista公布的全球半導體行業“大佬排行榜”，2018年，德州儀器以146億美元的半導體業務收入位列第7名，排在其前頭的有三星（第1名: 737億美元）、英特爾（第2名: 663億美元）和高通（第6名: 154億美元）等，排在其後頭的則有西部數據（第8名: 91億美元）和恩智浦半導體（第10名: 90億美元）等，全是業內響當當的名字。
而在模擬集成電路（Analog IC）這個半導體細分領域裡，德州儀器則是一騎絕塵！其歷年來在這塊業務上的收入幾乎是行業老二亞德諾半導體（Analog Devices）和老三思佳訊（Skyworks Solutions）的2到3倍。
可見，德州儀器在其專注的細分半導體領域，尤其是在模擬半導體上的行業地位無人能敵。
根據公司披露，2018年，在全球半導體細分行業中，模擬半導體的市場收入約為590億美元，其中德州儀器的市場份額為18%（108億美元），為行業第一；全球嵌入式處理器的市場收入約為210億美元，其中德州儀器的市場份額也是18%（36億美元），同樣為行業第一。
（Source: SEC fillings）
同時，德州儀器還表示，預計公司在模擬和嵌入式處理這兩塊半導體行業細分市場的份額未來均會繼續提升。
風雲君已經感受到了這位半導體行業大佬淡然而又篤定、同時忍不住側漏的霸氣。
二、德州儀器的世紀風雲史
總部位於美國德克薩斯州達拉斯的德州儀器，成立至今已將近90年。
在將近一個世紀的歲月中，德州儀器體現出的創新、進取和求知精神，在風雲君看來正是這家公司之所以歷久彌新、不斷發展壯大的關鍵。
因此在深入探討其半導體業務之前，風雲君更想多叨叨這位半導體大佬的將近一個世紀的風雲歷史。
話說，在那山的那邊海的那邊，有一群……勤勞善良的德州人民。
1930年，Geophysical Service Inc. 正式創立，這是一家位於美國德州的小型油氣勘探公司。
1950年，公司正式更名為德州儀器，並於 1954 年發明矽晶體管，開始正式進軍半導體行業。
1958年，德州儀器的員工Jack Kilby發明了集成電路，這是半導體行業的革命性變化，Jack Kilby後來也因此獲得諾貝爾物理學獎。
1967年，德州儀器發明了首款手持式電子計算機 (Cal Tech)。同時，德州儀器繼續專注研發速度更快、尺寸更小、功能更強大的芯片。美國在60年代實施的阿波羅登月工程也使用了德州儀器研發的芯片。
20世紀70年代，德州儀器相繼發明了將所有計算元素集成在單個芯片上的首款單芯片微控制器 (MCU)，以及單芯片語音合成器。
20世紀80年代，德州儀器推出首款商用單芯片數字信號處理器 (DSP)，並生產出針對高速數字信號處理進行優化的微處理器，同時還發明了數字微鏡器件（DLP芯片）。
20世紀90年代，德州儀器發明了一款成本更低、功耗效率更出色的MCU系列產品 MSP430，由此將嵌入式處理提升到新的水準。此外還推出了首款手機專用的應用處理器 (OMAP)。
進入千禧年後，德州儀器將重心擴展到模擬和嵌入式處理技術，不斷推出適用於各種應用的半導體技術。
從最初的一家小石油公司，成長為全球性的半導體行業巨頭，多年來，德州儀器隨著市場和行業的變化，不斷對公司的業務進行改造，其成長歷史正如同全球半導體行業發展過程中的一抹縮影。
而在這將近一個世紀的過程中，各種分分合合、收購分拆也在所難免。
根據德州儀器的披露，從1996年起，公司所披露的對外收購交易多達33起，而披露的對外分拆交易有18起。
其中，近年來對德州儀器影響最大的一次收購，是公司於2011年以65億美元收購美國國家半導體（National Semiconductor）。
據德州儀器披露，對美國國家半導體的收購給公司帶來了5千名員工，以及多達4.5萬種模擬集成電路產品和客戶設計工具，極大程度地擴展了公司的模擬業務。
由於這筆收購，德州儀器商譽佔總資產和淨資產的比重分別從2010年的7%和9%，上升至2011年的22%和40%。不過，在此之後，公司未再發生大規模收購交易。
截至2018年，公司商譽佔總資產和淨資產的比重分別為26%和49%。
三、半導體業務：專注於模擬和嵌入式處理
目前，德州儀器設計和製造的半導體產品超過10萬種，銷往全球30多個國家，客戶超過10萬名。
正如風雲君上文提到的，德州儀器的半導體業務專注於模擬和嵌入式處理這兩塊業務。公司堅信，這兩類產品是半導體行業中最優的產品（Best products）。
（Source: TI Investor overview）
公司認為，模擬和嵌入式處理有著共同的特點，使得這兩塊業務將會成為公司未來十年發展的主要增長動力。
1、兩者都是半導體行業的基礎應用技術。基本所有的電子產品都要使用模擬芯片，而且大部分都要同時使用嵌入式處理器件。
2、兩者的市場規模都很大，而且高度分散。雖然目前德州儀器在模擬產品和嵌入式處理產品市場的份額均位列第一（兩個市場的份額均為18%），但公司認為這兩個市場的分散程度仍較高，仍有足夠大的空間去擴展份額。
3、這兩種半導體產品的製造技術和生產設備的壽命較長。比如，模擬芯片的產品生命周期可高達30年，這能夠保證公司長期收入和投資回報的穩定性。
接下來，風雲君將進一步分別探討公司的模擬和嵌入式處理業務。
1、 模擬業務（Analog）
模擬半導體通過對外界的聲音、溫度、壓力或圖像等真實信號進行調節和放大，並轉換成可供其他半導體器件（如嵌入式處理器）處理的數據流，然後再輸出改變後的信號。
基本上，所有電子設備的電源都通過模擬半導體來管理，因此模擬技術廣泛應用於眾多市場，包括工業、汽車和個人電子產品等。
德州業務的模擬業務專注於生產可運用在不同應用程序上的非定製產品（Catalog products），因為這些產品可以出售給不同的的客戶群體。德州儀器表示，未來將繼續專注於非定製產品的設計和製造，公司將得益於這些產品的多樣性和長生命周期。
目前，公司的模擬業務分為3條產品線：電源（Power）、信號鏈（Signal Chain）和高容量（High Volume）。根據公司2018年的披露，這3條產品線分別向模擬業務貢獻了45%、35%和20%的收入。
2014-2018年，模擬業務的收入逐年上升，CAGR為7.4%。2017年，該業務收入取得了16%的同比增長，為過去5年的最高增幅。2018年，模擬業務同比增長9.1%，為108億美元。
2019年第一季度，模擬業務收入較去年同期下跌1.9%，為25.2億美元。
此外，模擬業務的EBIT利潤率在過去5年裡一路上升，從2014年的34.4%升至2018年的47.3%。2019年第一季度，受季度收入下跌的影響，EBIT利潤率回落至43.2%（2018年第一季度：45.4%）。
不過總的來說，2014年至今，模擬業務的EBIT利潤率得到明顯提升，這主要得益於公司近年來生產技術改進所帶來的毛利率的提升。
德州儀器大部分半導體產品的生產都是在內部進行，而非外包。公司目前在全球擁有15個芯片生產基地，包括晶圓廠和封裝測試廠。
半導體芯片的生產成本主要來自晶圓製造和封裝測試這兩個環節。從晶圓製造這一環節來說，更大的晶圓尺寸意味著每個晶圓能夠生產出更多的芯片，從而降低單個芯片的成本。
根據公司披露，假設每一芯片的封測成本不變，生產自300mm晶圓的芯片比生產自200mm晶圓的芯片成本如果以封測後測算則要低20%，而以未封測芯片測算則直接低40%，最終帶動芯片的毛利率從60%上升到68%。
目前，德州儀器擁有多家150mm、200mm和300mm三種規格的晶圓製造廠。其中，有2家位於德州的300mm晶圓製造廠：RFAB和DMOS6。
2017年和2018年，公司產自300mm晶圓的模擬芯片帶來的收入分別為40億美元和48億美元，分別佔當年模擬業務總收入的40%和45%。
根據公司披露，這兩家300mm晶圓廠的複合產能利用率從2017年的50%上升至2018年的60%，未來仍存在一定的上升空間。
值得一提的是，德州儀器在最近的2019年第一季度電話會議上，表示要未來要在德州建設第3個300mm晶圓廠。不過，具體的建設時間表仍未公布，但公司預計會在接下來幾年內動工。
（Source: 2019Q1 Conference call）
2、 嵌入式處理業務（Embedded Processing）
嵌入式處理是公司的另一個核心的半導體業務。
嵌入式處理器是許多電子設備的“數字大腦”，用於處理特定的任務，並可以根據應用程序優化其性能、功耗和成本等組合。
德州儀器表示，公司的嵌入式處理產品的一個特點是，客戶通常會對公司的產品繼續投入研發，來編寫和運行公司芯片上的軟體。這種自行研發投入會增強客戶與公司之間的粘性，因為當客戶的產品更新換代時，通常會選擇繼續使用公司的嵌入式處理系統。
（Source: SEC fillings）
目前，公司的嵌入式處理業務分為2條產品線：連接微控制器（Connected Microcontrollers）和處理器（Processors）。根據公司2018年的披露，這2條產品線分別向嵌入式處理業務貢獻了55%和45%的收入。
2014-2018年，嵌入式處理業務的收入逐年上升，CAGR為6.7%，略低於模擬業務（CAGR：7.4%）。
與模擬業務在一樣，嵌入式處理業務的收入也在2017年迎來了15.7%的增長高峰。
不過，2018年，相比模擬業務9.7%的同比增長率，嵌入式處理業務僅同比增長1.1%，為35.5億美元。
2019年第一季度，嵌入式處理業務收入較去年同期大幅下跌14%，為8億美元（2018年第一季度：9.3億美元），而模擬業務收入同期僅下跌1.4%。
雖然，從2018年起，德州儀器的模擬和嵌入式處理這兩個核心的半導體業務的同比增長均放緩，但嵌入式處理業務的表現明顯遜於模擬業務。
對此，德州儀器在2019年第一季度的電話會議上表示，這兩塊業務的同比增長放緩符合公司所預期的行業周期性波動，但嵌入式處理業務的表現之所以更弱，是因為沒有從5G中獲益。
（Source: 2019Q1 Conference call）
德州儀器是錯失5G市場這個增長點了嗎？
下文的總收入分析中，風雲君會提到：德州儀器的半導體業務目前之所以仍未極大地受益於5G，更主要的原因是出於公司的戰略選擇。
此外，我們來看一看德州儀器嵌入式處理業務的EBIT利潤率。
與模擬業務一樣，嵌入式處理業務的EBIT利潤率近年來也在一路上升，從2014年的14%提高到2018年的34%，僅5年就實現了20個百分點的提升，表現相當亮眼。
四、總收入分析
1、受行業周期性疲軟的影響
2014-2018年，德州儀器總收入的CAGR為5%。與其兩大核心業務的同比增長變動一致，公司的總收入在2017年迎來12%的增長高峰後開始放緩。
2018年和2019年第一季度，公司總收入分別同比增長5.5%和同比下降5.1%，分別為158億美元和36億美元。
從歷史數據來看，公司收入存在一定的季節性。通常每年第一、四季度的收入要低於第二、三季度的收入。
（Source: SEC fillings）
此外，從歷史數據來看，公司從2016年第二季度開始，到2018年第三季度結束，季度收入連續經歷了10個季度的同比增長。而在2019年第一季度，公司已經經歷了連續兩個季度的同比下降。
對此，德州儀器在2019年第一季度的電話會議上表示，公司最近的收入疲軟主要由於半導體周期。從歷史數據來看，每次半導體周期持續的時長往往不同，但通常情況下，會在經歷4到5個季度的同比下降後，才開始恢復同比增長。
（Source: 2019Q1 Conference call）
不過，從管理層的表述來看，公司似乎對目前已經出現、且符合預期的半導體行業周期性疲軟現象相當淡然，並且堅信從長期來看，德州儀器仍會繼續發展壯大。
（Source: 2019Q1 Conference call）
在風雲君看來，德州儀器的這份淡然和篤定，源自於公司長期以來堅定的信念：專注於模擬芯片和嵌入式處理器這兩個最優的產品，同時專注於工業和汽車這兩個最優市場。
2、長期策略：專注於工業和汽車市場
作為一家專注於模擬和嵌入式處理業務的半導體產品設計和製造商，德州儀器的半導體器件廣泛應用於各個市場，包括工業、汽車、個人電子產品、通訊和娛樂等。
從公司的產品銷往各個終端市場的比重來看，工業市場的收入佔比最高，從2013年的30%上升到2018年的36%。汽車市場則是近年來收入佔比上升最快的市場，從2013年的12%上升到2018年的20%。個人電子產品市場的收入佔比下降最為明顯，從2013年的32%下降到2018年的23%。
德州儀器表示，相信工業和汽車市場將是半導體行業和公司未來十年的主要增長動力。這兩個市場的合計收入佔比，也從2013年的42%上升到2018年的56%。
德州儀器認為，工業市場在半導體行業中擁有最大的增長潛力，因為該市場仍處於半導體應用的早期階段。
我們經常能看到半導體在工業運用上的創新，比如，可以感知溫度和濕度，然後通過無線傳輸診斷信息並發起服務呼叫的智能門鎖；工廠裡使用傳感技術來進行更自動化、更精確操作的機器人裝配線；油箱中可以測量液位，並在需要加油時發出自動警報的傳感器。
而在汽車領域，隨著汽車的電子應用越來越多，半導體發揮的作用也在不斷擴大。
比如，曾經僅限於高端汽車的駕駛員輔助和避碰系統，如今已成為司空見慣的功能。隨著混合動力汽車、電動汽車甚至自動駕駛汽車在道路上所佔的比例越來越大，汽車應用中的半導體含量將顯著增加。
德州儀器認為，工業和汽車市場擁有的一個優勢還在於市場的長期性。公司產品的生命周期通常以“年”或“十年”為部門來衡量，相比之下，一些個人電子產品的生命周期通常是18到24個月。
（Source: TI Investor overview）
因此，公司近年來在研發上加大了對工業和汽車市場產品的投入。同時，降低了對個人電子產品的研發投入，並且在具體產品種類上更有選擇性。
不過，德州儀器每年的研究和開發費用（R&D）整體上控制得當，歷年來佔收入的比重穩定在10%左右。2018年和2019年第一季度，公司的研發費用率分別為9.9%和10.8%。
相比穩定的研發費用，公司的銷售管理費用（SG&A）近年來則一路下降。銷售管理費用率從2013年的14.1%，總體下降至2018年的10.7%和2019年第一季度的11.5%，下降趨勢較明顯。
總的來說，得益於上文提到過的300mm晶圓的產能提高，以及於專注於工業和汽車市場的優勢，德州儀器近年來的毛利率與模擬芯片行業第二名的Analog Devices（ADI）之間的差距明顯縮小。2013-2018年，德州儀器（TI）的毛利率從56.9%上升到65.1%，而ADI同期的毛利率則從63.9%上升至68.3%。
同時，得益於控制得當的研發費用率以及不斷下降的銷售管理費用率，德州儀器近年來的EBIT利潤率從2013年的30.3%上升到2018年的42.5%，明顯高於ADI（2018: 30.3%）。
3、 來自中國市場的收入過半
從地區來看，德州儀器有將近六成的收入來自除日本以外的亞洲市場，2018年，亞洲市場的收入佔比為59%。
而亞洲市場的收入主要來自於中國。根據公司披露，2014-2018年，對中國的產品銷售收入57億美元上升到70億美元，CAGR為5.3%，中國市場佔公司總收入的比重則從2014年的43.7%上升到2018年的44.3%。
2019年第一季度，對中國的銷售收入為17億美元，較去年同期的16億美元，同比增長6.3%。
不過，雖然從銷售上看，中國是德州儀器最重要的單一國家市場，但公司的大部分生產設施，即固定資產（物業、廠房和設備，PP&E）主要位於美國。
截至2018年，公司的總固定資產為31.8億美元，其中有18.1億美元位於美國，佔總資產比重的57%。
亞洲是公司的第二大生產設施分布地，截至2018年，位於亞洲的固定資產為11.2億美元，佔總資產比重的35%。
其中，菲律賓和中國是德州儀器在亞洲最大的兩處生產基地。在2017年之前，菲律賓的固定資產佔到公司在亞洲固定資產的一半左右。
（Source: SEC fillings）
不過，德州儀器從2017年開始在中國建廠，目前有兩處生產基地，分別位於成都和上海。這兩處基地均可生產模擬芯片和嵌入式處理器。
總的來說，德州儀器是一家輕資產模式的公司，其固定資產佔總資產的比重歷年來不超過20%。
2018年，公司固定資產佔總資產的比重為18.6%，資產負債率為47.5%。
五、強大的“現金奶牛”
2014-2018年，公司的現金循環周期（CCC）從121天上升到136天。現金循環周期的拉長主要由於存貨周轉天數（DSI）的上升，從2014年的114天拉長到2018年的138天。
而在2019年第一季度，存貨周轉天數進一步拉長，上升至145天。
（Source: Choice）
今年以來，德州儀器是否發生了存貨積壓的情況呢？從存貨的分類來看，存貨的增加主要是由於原材料和完工產品的增加，而在產品卻比去年同期有所減少。
（Source: SEC fillings）
可見，行業的周期性疲軟的確對公司的存貨造成了一定影響。不過，德州儀器在2019年第一季度的財報會議上表示，公司最近季度收到的訂單量仍在正常範圍之內。
（Source: 2019Q1 Conference call）
公司通過經營活動獲取現金流的能力相當強大。2014-2018年，公司的經營活動現金流淨額從40.5億美元上升到71.9億美元，自由現金流則從36.7億美元上升到60.6億美元，幾乎實現翻倍。
（Source: SEC fillings）
此外，我們可以測算德州儀器的自由現金流比率（FCF Margin），即自由現金流佔當年營業收入的比重，作為衡量公司現金流狀況的一項指標。
公司的自由現金流比率近年來不斷上升，從2014年的28.1%上升至2018年的38.1%，說明公司將營業收入轉化為自由現金流的能力相當優異。
同時，公司的淨現比（經營活動現金流佔淨利潤的比重）也始終保持1.2倍以上，淨現比大於1，說明公司的淨利潤中含現金量充足。
（Source: Choice）
此外，公司多年來一直表示，自由現金流只有在有效地進行再投資或者返還給股東時，才是有價值的，並且承諾要將所有的自由現金流返還給股東。
公司是否說到做到了呢？
2014年至今，公司每年通過派發股息和回購股票的方式向股東提供的回報不斷增加。
2018年，公司的股東回報高達76.6億美元，佔到當年自由現金流的126%，其中股份回購51億美元，派發股息25.6億美元。
2014-2018年，公司提供給股東的回報合計高達244億美元，而同期合計的自由現金流為223億美元——也就是說，公司還通過融資活動額外向股東提供了21億美元的回報。
（Source: TI Capital management strategy，Choice）
現金“奶犇”的稱號當之無愧。
結語
走過了90年的德州儀器，從一家小型油氣公司成長為半導體行業大佬，其不斷創新和進取的精神值得學習和欽佩。
在發展半導體業務上，德州儀器目標明確，專注於模擬芯片和嵌入式處理器件，同時專注於工業和汽車市場。
其在財務方面的表現更為優異，不僅具備強大的自由現金流獲取能力，同時還持續不間斷地向股東提供優厚的回報。
作為一家世紀企業和全球500強科技公司，德州儀器無疑是半導體行業中的一抹亮色。
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