意見領袖 | 羅志恆
近期“超額儲蓄”以及超額儲蓄是否能推動形成報復性消費成為市場熱議話題。在出口下滑、地產低迷背景下，居民消費的復甦力度直接關係到2023年中國經濟增長前景。數據顯示，2022年中國居民部門積攢了近8兆元的超額儲蓄；疫情防控措施優化、各地居民陸續“陽康”後，超額儲蓄為消費回暖提供了資金支持；從美國經驗看，超額儲蓄極大地刺激了居民的消費需求。
但是，消費的提振需要一個過程，不可對消費反轉有過高期待，主要是過去三年居民對不確定性和風險的認知發生了較大變化，消費意願難以在短期內快速提高；當前居民就業仍未出現實質性改善，當前收入以及對未來收入預期仍未出現明顯提升。
對該問題的討論，我們認為要厘清一些似是而非的關鍵要點：
1、市場討論的其實是“超額存款”，而非“超額儲蓄”，居民資產配置從房地產、股市和理財產品轉移到銀行存款，容易誇大超額儲蓄規模。議題上，市場以超額儲蓄看未來消費前景，重點應是居民如何進行消費-儲蓄決策；但數據上，市場以居民存款作為分析基礎，實際上又涉及居民的資產配置行為，如果居民更願意以銀行存款形式持有資產，則會誇大超額儲蓄的規模和影響。
2、2022年居民存款出現了異常增長。一是增速上，當年存款餘額同比增長17.4%，創2010年以來新高；二是規模上，全年新增存款17.8兆，大幅高於2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9兆。若將居民存款的這種異常增長視作“超額存款”，則2022年高達近8兆元。
3、“超額存款”可分為兩部分：一是真正意義上的“超額儲蓄”，居民減少消費、增加儲蓄；二是居民部門調整資產配置後的“存款回流”，購房減少、理財產品贖回等導致其他投資在總資產中佔比下降，銀行存款佔比上升。
4、超額存款主要來自於消費減少、購房支出下降、理財產品贖回。第一，居民消費減少，預防性儲蓄上升，貢獻約1.5兆；第二，房地產風險上升，居民購房支出減少，貢獻約3兆；第三，金融市場波動，居民存款回流，貢獻約2.5兆。
5、超額存款提高了居民消費能力，同時疫情防控措施優化放開了消費場景限制，2023年是否會迎來一輪報復性消費？首先，只有部分超額存款能用於消費。源自購房支出下降和理財產品贖回的超額存款，屬於居民的資產配置行為，未來將重新用於購房和其他投資。其次，超額儲蓄的非對稱分布將導致消費K型恢復。1.5兆的超額儲蓄更偏向於高收入人群，而高收入人群的邊際消費傾向要低於中低收入人群，會抑製總體消費增長。
6、展望2023年，趨勢上，總體消費將迎來明顯恢復；結構上，服務消費的彈性高於商品消費。然而受製於居民收入增速、消費意願、貧富分化等因素，消費或仍低於潛在趨勢水準，需要政策進一步發力提振。
7、2022年底的中央經濟工作會議把恢復和擴大消費擺在優先位置，擴大內需成為未來時期的重要工作。短期的消費刺激政策通常是通過發放消費券和補貼等方式設定限時消費，有利於維護經濟社會穩定，但也存在一些缺陷。“十四五”期間擴大並提振居民消費，要從增加居民收入、提高邊際消費傾向兩方面入手，真正做實“內需”，促進“雙循環”。
風險提示：疫情反彈、居民收入增速不及預期、居民消費意願恢復緩慢
目錄
一、市場討論的其實是“超額存款”，而非“超額儲蓄”
二、2022年居民部門“超額存款”的規模與來源
（一）居民消費減少，預防性儲蓄上升，貢獻約1.5兆
（二）房地產風險上升，居民購房支出減少，貢獻約3兆
（三）金融市場波動，居民存款回流，貢獻約2.5兆
三、“超額存款”是否會引發“報復性消費”？
四、如何有效提振消費？
正文
一、市場討論的其實是“超額存款”，而非“超額儲蓄”
近期“超額儲蓄”以及超額儲蓄是否能推動形成報復性消費成為市場熱議話題。在出口下滑、地產低迷背景下，居民消費的復甦力度直接關係到2023年中國經濟增長前景。數據顯示，2022年中國居民部門積攢了近8兆元的超額儲蓄；疫情防控措施優化、各地居民陸續“陽康”後，超額儲蓄為消費回暖提供了資金支持；從美國經驗看，超額儲蓄極大地刺激了居民的消費需求。
“超額儲蓄”中的“超額”很好理解，但“儲蓄”卻容易引發歧義。一方面，居民面臨跨期選擇，獲得收入後，要將一部分用於當期消費，剩下的儲存起來以備未來之需；另一方面，居民要做資產配置，儲存起來的收入，是存入銀行形成儲蓄存款，還是用於買房、炒股等其他投資。
當前的市場討論將二者混為了一談。議題上，市場以超額儲蓄看未來消費前景，應該是儲蓄的第一層含義，居民如何進行消費-儲蓄決策；數據上，市場以居民存款作為分析基礎，實際上又牽扯到第二層含義的資產配置，居民的總資產中，有多少是以銀行存款的形式存在的。因此，市場討論的其實是“超額存款”，會誇大“超額儲蓄”的規模和影響。
二、2022年居民部門“超額存款”的規模與來源
2022年居民存款出現了異常增長。一是增速上，當年存款餘額同比增長17.4%，創2010年以來新高；二是規模上，全年新增存款17.8兆，大幅高於2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9兆。
若將居民存款的這種異常增長視作“超額存款”，則2022年高達近8兆元。方便起見，可將2021年作為比較基準，一是當年經濟明顯恢復，實際GDP兩年平均增速為5.3%；二是新增居民存款規模與前兩年相近，處於正常水準。2022年居民新增存款17.8兆，較2021年多增了7.9兆。
“超額存款”可分為兩部分：一是真正意義上的“超額儲蓄”，居民減少消費、增加儲蓄；二是居民部門調整資產配置後的“存款回流”，購房減少、理財產品贖回等導致其他投資在總資產中佔比下降，銀行存款佔比上升。
（一）居民消費減少，預防性儲蓄上升，貢獻約1.5兆
疫情以來，中國的超額儲蓄與美國存在顯著區別：美國大規模財政補貼使得居民可支配收入不降反升，服務消費受疫情限制但商品消費持續高增，超額儲蓄更多是被動上升；中國居民可支配收入隨經濟下行壓力增大而明顯放緩，消費也持續低迷，超額儲蓄既有消費場景受限導致的被動上升，也有居民增加預防性儲蓄的主動選擇。
可將當前收入水準下，居民實際消費與正常消費之間的缺口作為超額儲蓄。一方面，在努力工作的前提下，居民收入更多取決於經濟大環境，居民實際上面臨一個相對剛性的收入約束；另一方面，居民真正擁有較大主觀能動性的是消費-儲蓄決策，決定多少用於當期消費，多少儲蓄起來以備不時之需。
2022年因居民消費減少而增加的超額儲蓄或達1.5兆。假設2022年四季度居民人均可支配收入同比增速與三季度相同，則全年增速為5.6%，全年人均可支配收入為3.7萬元；2022年前三季度居民人均消費支出佔人均可支配收入的比重為64.7%，較2019年同期低2.9個百分點，假設全年缺口與此相同，則人均消費支出比正常水準減少1073元，再乘以全國人口14.13億，可得超額儲蓄約為1.5兆。
（二）房地產風險上升，居民購房支出減少，貢獻約3兆
房地產是居民資產的重要配置渠道，也是家庭的重大支出項。央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，居民住房資產佔家庭總資產的比重為59.1%。然而2021年下半年以來，房企債務風險和預售屋爛尾風險顯著上升，嚴重衝擊居民購房信心，房地產銷售持續下滑，2022年1-11月商品住宅銷售額累計下降28.4%。
2022年因居民購房減少而增加的超額存款或達3兆。若沒有爆發房地產風險，2022年商品住宅銷售額或以8.8%的潛在增速（2019-2021三年平均增速）繼續增長，但實際上卻下降了28.7%（假設12月當月同比與11月相同），因此居民購房總額減少了6.1兆。假設平均首付比例為50%，則2022年居民購房支出減少約3兆，並堆積在居民部門的存款账戶上。此外，2022年1-11月居民新增中長期消費貸款（房貸為主）較2021年同期減少3.4兆，也與上述測算基本吻合。
（三）金融市場波動，居民存款回流，貢獻約2.5兆
除了房地產以外，居民還會持有一定的金融資產。央行調查顯示，2019年金融資產佔家庭總資產的比重為20.4%，而在金融資產中，銀行存款、理財產品、股債基金分別佔比39.1%、26.6%和11.1%。
居民通常根據金融資產的收益率、風險性、流動性等特徵，在不同種類之間進行選擇。例如2013-2017年居民存款增速顯著放緩，便是因為其他投資渠道增多以及收益率更具吸引力而導致“存款搬家”；但是隨著2018年金融去杠杆與資管新規頒布，居民存款增速重新上升。
2022年因居民贖回理財產品而增加的超額存款或達2.5兆。2022年金融市場波動加劇，上證綜指和創業板指分別下跌15.1%和29.4%，債券市場下跌導致理財產品淨值回落，進而引發贖回潮，銀行存款的收益風險比上升，資金出現回流。央行四季度城鎮儲戶問卷調查顯示，傾向於“更多儲蓄”和“更多投資”的居民佔比分別為61.8%和15.5%，分別較2021年同期上升10個百分點和下降8個百分點。市場機構普遍估測，在此輪債市負反饋與理財產品贖回壓力下，理財產品規模回撤約2.5兆元，較規模峰值回撤約8%。
三、“超額存款”是否會引發“報復性消費”？
超額存款提高了居民消費能力，同時疫情防控措施優化放開了消費場景限制，2023年是否會迎來一輪報復性消費？
首先，只有部分超額存款能用於消費。源自購房支出下降和理財產品贖回的超額存款，屬於居民的資產配置行為，未來將重新用於購房和其他投資。隨著房地產風險化解以及金融市場回暖，這部分資金將回流至樓市、股市、債市和理財市場，助推資產價格回升。
真正會被用於消費的資金是1.5兆的超額儲蓄，但是鑒於未來經濟前景仍存在較大不確定性，居民依然存在預防性儲蓄動機，這部分超額儲蓄也不會在2023年完全釋放。假設2023年能動用其中的60%，則將拉動居民消費2.5個百分點。
其次，超額儲蓄的非對稱分布將導致消費K型恢復。1.5兆的超額儲蓄更偏向於高收入人群：一方面，收入上，中低收入人群受疫情衝擊較大，高收入人群衝擊較小；另一方面，支出上，中低收入人群的必需品消費受疫情限制較小，高收入人群的服務消費限制較大。疫情以來全國居民消費支出佔可支配收入比重的下降，主要受城鎮居民拖累。農村居民的消費佔比，除了2020年短暫下滑以外，2021年和2022年均高於疫情前水準。因此農村居民在收入增速放緩的背景下，由於消費支出剛性，並沒有太多超額儲蓄。
此外，高收入人群的邊際消費傾向要低於中低收入人群，超額儲蓄中高收入人群佔比偏高，會抑製總體消費增長。農村居民的平均消費傾向可達80%，而城鎮居民卻只有60%多，同樣的收入或儲蓄增加，農村居民能形成更多消費。
展望2023年，趨勢上，總體消費將迎來明顯恢復；結構上，服務消費的彈性高於商品消費。然而受製於居民收入增速、消費意願、貧富分化等因素，消費或仍低於潛在趨勢水準，需要政策進一步發力提振。
四、如何有效提振消費？
2022年底的中央經濟工作會議把恢復和擴大消費擺在優先位置，擴大內需成為未來時期的重要工作。短期的消費刺激政策通常是通過發放消費券和補貼等方式設定限時消費，有利於維護經濟社會穩定，但也存在一些缺陷。一是可能加重地方財政壓力，地方政府沒有太多財政空間刺激消費。二是中西部地區可能缺乏發放消費券的動力，我國增值稅、所得稅等根據生產地繳納，中西部發放消費券，相應商品來自東部，產生的增值稅、所得稅在東部，實質上是中西部在支持東部地區。三是可能透支未來消費，且並未從根本上解決消費能力和邊際消費傾向的問題。
“十四五”期間擴大並提振居民消費，要從增加居民收入、提高邊際消費傾向兩方面入手，真正做實“內需”，促進“雙循環”。
第一，進一步改善國民收入分配結構，通過完善稅制、增加轉移支付、加快農村土地市場化流轉等方式，提高居民尤其是中低收入群體在收入分配中的比重。
第二，優化財政支出結構，進一步提高財政支出中教育、養老、醫療等社保的比重，解決居民的後顧之憂，減少預防性儲蓄。
第三，加快戶籍制度改革，加快推進農民工市民化進程，穩定農民工預期，提高邊際消費傾向。建議提高中央在流動人口的醫療、教育和養老等方面的事權和支出責任，提高中央對地方的轉移支付中常住人口因素的權重。
第四，從供給端發力，優化供給結構，進一步提升高端製造業在製造業中的比重。提升中高端產品的供給，提高產品質量，促進大量的海外購物和奢侈品消費回流本土市場，滿足中高收入者的需求，同時促進消費和產業結構升級。
第五，放寬旅遊、文化、醫療、養老和家政服務等服務消費領域的市場準入，鼓勵民營機構參與競爭，加強標準建設和有效監管。
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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