張瑜：核心通脹韌性突顯，聯儲“必須堅持加息”——8月美國CPI數據點評

　　意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　8月美國CPI同比8.3%，預期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，預期6.1%，前值5.9%。

　　主要觀點

　　通脹再超海外預期，汽油是拖累，房租是拉動

　　8月美國CPI同比回落幅度不及海外預期，核心CPI同比上行幅度則超預期。我們在《通脹“寬”度已達1980年》提到，在通脹高位、通脹大幅變寬時期，通脹超預期概率越大，後續不斷得到驗證。房租、醫療保健、運輸服務價格上漲驅動核心通脹漲價加速，對衝了汽油價格下跌，CPI環比小幅上漲0.1%。

　　具體來看，1）非核心：受國際油價下跌影響，汽油價格下跌10.5%，影響CPI下降0.56個百分點；食品價格上漲0.8%，是今年以來最低漲幅，隨著國際糧價回落，後續其漲幅或繼續趨於回落。2）核心商品：耐用品中的汽車（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用設備（1.1%，前值0.6%）漲幅有所擴大，合計影響CPI上漲0.07個百分點。3）租金：主要住所租金上漲0.7%，自有住房等價租金上漲0.7%，繼續維持高位，合計影響CPI上漲0.22個百分點。租金的粘性，一方面受前預售屋價上漲影響，另一方面則受勞動力市場緊張影響。4）其他服務項：周期性服務中的醫療保健服務（0.6%，前值0.1%）、教育服務（0.5%，前值0.1%）和價格漲幅小幅擴大；周期性服務中的交通服務（-0.1%，前值-1.6%）價格降幅收窄，食品和住宿服務（0.2%，前值-1.2%）價格轉漲。

　　核心通脹韌性突顯，聯儲“必須堅持加息”，警惕資產波動

　　8月數據超預期，再次體現了美國通脹的韌性和反覆性。從細分項看，汽油價格是下拉力量，而以租金為代表的核心通脹韌性突顯，這也是我們在以往報告中多次提及“三季度美國通脹尤其是核心通脹有極大反彈風險”的判斷依據。

　　我們也曾多次提示，1）在通脹高位、通脹變寬的時期，通脹讀數被錯估的概率越大，市場進入了“容易犯錯”的時段，資產價格的波動會更為劇烈；2）長端美債利率大概率會繼續先反應政策收緊和高通脹而上行，基於衰退預期過早押注其走向的風險性極大。昨日金融市場劇烈波動也有所印證。此次市場波動如此之大，還有一個原因是，通脹超預期的點不在非核心項，而是租金和非周期服務，後者粘性強，大幅減弱了市場對美國通脹下行的樂觀預期。

　　往後看，年內美國通脹的回落速度會很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鑒於依舊維持強勁的勞動力市場以及薪資大幅上漲的背景，短期內核心通脹漲價難以放緩，我們預計最大的支撐項——租金同比到年底或將上行至7%左右。二是，歐洲能源危機愈演愈烈，四季度能源價格有反彈的風險。三是，通脹寬度仍未見收窄，漲價擴散的壓力仍然存在。

　　為了防止高通脹的自我固化，聯儲“必須堅持加息”，預計加到4%應該是一個偏基準的情形。聯儲想要的“通脹下降”的明確證據可能有二：一是核心CPI環比要大致回到0.2%的水準；二是通脹寬度要明顯收窄，回到50-60%的區間（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水準），避免漲價壓力的持續擴散與通脹預期的持續升溫。我們可能不該把同比讀數視為通脹下降的依據，因為在高基數影響下，明年美國CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水準；但只要核心CPI環比下降至0.2%，意味著核心通脹的漲價壓力基本消退，從環比年率的視角，核心通脹也基本回到2%目標附近了。

　　在通脹高位、聯儲繼續加息的背景下，市場進入“容易犯錯”時段，交易邏輯極易受到經濟和通脹數據擾動而頻繁切換，資產價格大幅波動的情況可能愈發常見。

　　風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　8月美國CPI數據述評

　　（一）通脹讀數再超海外預期

　　8月美國CPI同比從8.5%下行至8.3%，核心CPI同比從5.9%上行至6.3%，兩者走勢再超海外市場預期。

　　8月美國CPI同比8.3%，彭博預期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，彭博預期6.1%，前值5.9%。

　　8月季調CPI環比上漲0.1%，預期下降0.1%，前值持平；季調核心CPI環比上漲0.6%，預期0.3%，前值0.3%。

　　（二）汽油是拖累，房租是拉動

　　同比來看，能源價格是拖累CPI下行的主因，房租則是主要邊際拉動項。

　　能源價格同比從32.9%回落至23.8%，邊際影響CPI下降0.64個百分點；細分來看，汽油價格漲幅大幅回落，能源服務價格漲幅小幅擴大。食品價格同比從10.9%升至11.4%，邊際影響CPI上漲0.07個百分點；其中，家用食品價格上漲13.5%，是1979年3月以來最大漲幅。

　　租金同比從5.9%升至6.4%，額外拉動CPI 0.2個百分點。此外，非周期性服務、周期性服務、非耐用品價格漲幅均有所擴大，耐用品價格漲幅基本持平。

　　環比來看，房租、醫療保健、運輸服務價格上漲驅動核心通脹漲價加速，對衝了汽油價格的下跌，CPI環比小幅上漲0.1%。具體來看：

　　非核心：受國際油價下跌影響，汽油價格下跌10.5%，跌幅擴大2.9個百分點，影響CPI下降0.56個百分點；9月前兩周美國汽油零售價較8月均價又下跌了6.2%，預計仍將對9月CPI形成下拉壓力。天然氣價格由下跌3.6%轉為上漲3.5%，影響CPI上漲0.03個百分點。食品價格上漲0.8%，是今年以來最低漲幅，隨著國際糧價回落，後續其漲幅或繼續趨於回落。

　　核心商品：耐用品中的汽車（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用設備（1.1%，前值0.6%）漲幅有所擴大，合計影響CPI上漲0.07個百分點。

　　住所租金：主要住所租金上漲0.7%，自有住房等價租金上漲0.7%，繼續維持高位，兩者合計影響CPI上漲0.22個百分點。租金項的粘性，一方面是受前預售屋價上漲的影響，另一方面則與強勁的美國就業數據相互印證，偏緊的勞動力市場意味著需求仍有韌性。

　　非周期性服務：醫療保健服務（0.6%，前值0.1%）、教育服務（0.5%，前值0.1%）和公用事業（0.6%，前值0.4%）價格漲幅小幅擴大。

　　周期性服務：交通服務（-0.1%，前值-1.6%）價格降幅收窄，食品和住宿服務（0.2%，前值-1.2%）價格轉漲，而這兩類價格是7月核心CPI環比減速的主要拖累項。

　　二

　　核心通脹韌性突顯，聯儲“必須堅持加息”，警惕資產波動

　　8月數據超預期，再次體現了美國通脹的韌性和反覆性；從細分項看，汽油價格是下拉力量，而以租金為代表的核心通脹韌性突顯，這也是我們在以往報告中多次提及“三季度美國通脹尤其是核心通脹有極大反彈風險”的判斷依據。

　　我們也多次提示，1）在通脹高位、通脹變寬的時期，通脹讀數被錯估的概率越大，市場進入了“容易犯錯”的時段，資產價格的波動會更為劇烈；2）長端美債利率大概率會繼續先反應政策收緊和高通脹而上行，基於衰退預期過早押注其走向的風險性極大。昨日金融市場的波動也有所印證：美股三大股指大幅收跌，美元指數大漲，長端美債利率大幅上行，預期聯儲加息路徑更加陡峭。此次市場波動如此之大，還有一個原因是，通脹超預期的點不是食品、能源等非核心項，而是租金和非周期服務，後者有很強的粘性，大幅減弱了市場對美國通脹下行的樂觀預期。

　　往後看，年內美國通脹的回落速度會很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鑒於依舊維持強勁的勞動力市場（以每個空缺職位對應的失業人數衡量）以及薪資大幅上漲的背景，短期內核心通脹漲價難以放緩，我們預計最大的支撐項——租金同比到年底或將上行至7%左右。二是，歐洲能源危機愈演愈烈，四季度能源價格有反彈的風險。三是，通脹寬度仍未見收窄，漲價擴散的壓力仍然存在。

　　聯儲“必須堅持加息”。正如鮑威爾在央行年會所言，“隨著時間的推移，降低通脹的就業代價可能會愈發高昂”，為了防止高通脹的自我固化，“必須堅持加息，直至大功告成”。我們仍然對加息路徑持開放態度，預計加到4%應該是一個偏基準的情形。

　　我們繼續特別提示，聯儲想要的“通脹下降”的明確證據可能有二：一是核心CPI環比要大致回到0.2%的水準；二是通脹寬度要明顯收窄，回到50-60%的區間（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水準），避免漲價壓力的持續擴散與通脹預期的持續升溫。與之相對，我們可能不該把同比讀數視為通脹下降的依據，因為在高基數影響下，明年美國CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水準；但只要核心CPI環比下降至0.2%，意味著核心通脹的漲價壓力基本消退，從環比年率的視角，核心通脹也基本回到2%目標附近了。

　　具體內容詳見華創證券研究所9月14日發布的報告《【華創宏觀】核心通脹韌性突顯，聯儲“必須堅持加息”——8月美國CPI數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)