靳毅：2023年美國通脹會快速回落嗎？

　文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　預測CPI時，對子項拆分太過粗略或者太過細致，都會導致預測結果可信度降低。我們認為需要從目前美國通脹的核心矛盾出發，根據邏輯來拆分子項，具體拆分成：1）核心服務：房租、醫療保險、公共交通、其他核心服務；2）核心商品：二手車及新車、其他核心商品；3）食品和能源。

　　核心服務方面：

　　1）房租項和醫療保險項，由於統計方法的原因，2023年都將出現較為明顯的松動，成為拉低核心通脹的主要因素。2）公共交通項，在能源價格持續下行的格局下，也將對核心通脹產生持續拉低作用。3）其他核心服務項，是2023年影響核心通脹回落的最大不確定性因素之一，主要受當下美國勞動力市場供給存在缺口環境下，薪酬不斷上漲所影響。未來其他核心通脹的演繹路徑取決於兩大變量：失業率能上行多高以及居民通脹預期能否下降。

　　核心商品方面：

　　1）新車和二手車項，在全美汽車庫存回補，以及美國地產逐漸降溫格局下，2023年增速進一步回落確定性較強。2）其他核心商品項，大概率將繼續維持回落態勢，但是在具體回落幅度上仍有較高不確定性，具體取決於全球供應鏈會否再次受阻，以及是否會湧現新的地緣衝突推高大宗商品價格。

　　食品和能源方面，可以參考使用CRB食品指數以及WTI原油期貨和NYMEX天然氣期貨價格來進行預測。

　　整體來看，我們認為其他核心商品項和其他核心服務項是2023年美聯儲“抗衡”通脹最大的兩個變量，而美聯儲會更加聚焦於核心服務通脹。

　　然而，加息見頂並不意味著“降息”會馬上接踵而至。根據我們的測算，在中性假設下，2023年核心CPI或將回落到3.1%上下水準，這或許意味著核心PCE或許也將回落至該水準上下，仍高於美聯儲長期2.0%的通脹目標，使得美聯儲很難在2023年開啟降息操作。

　　風險提示 全球經濟超預期衰退，全球供應鏈恢復不及預期，出現新的地緣衝突，美國就業市場超預期強勁，美國通脹預期維持高位，模型預測存在誤差，歷史經驗推演存在誤差。

　　1、預測通脹是否有意義？

　　12月份CPI的超預期下行和議息會議上的加息放緩，使得市場交易明年衰退以及降息的預期越發強烈，10年期美債利率較11月高點一度最大下行80BP。然而，如果我們回顧12月份鮑威爾在議息會議上的表態，不難發現，美聯儲維持了過往幾次議息會議的一貫論調，70年代大通脹時期的“慘痛教訓”告誡美聯儲不要過早進入降息周期，這顯然與市場交易的邏輯有所違背，那麽市場目前的交易邏輯是否空穴來風呢？

　　目前來看，市場對明年通脹的一致預期中，蘊含了通脹的大幅下行，包括美聯儲在12月份給出的前瞻指引中，也指示美聯儲官員對通脹降溫的預期。然而，歷史上來看，美聯儲的前瞻指引或是市場的一致預期並不準確，那麽預測通脹是否還有意義？

　　我們對於這個問題的答案是，邏輯比點位重要。正如鮑威爾在11月份布魯金斯學會上的表態所說的，未來一年通脹仍有非常大的不確定性，並且美聯儲加息對抑製通脹存在滯後效應，這兩點都無法完全量化。

　　因此，對於通脹預測而言，重點並不在於“測得準”而在於能夠對通脹演繹路徑進行推演，以觀察通脹回落的邏輯是否出現預期差，這也將決定美聯儲加息的“終點”。本期報告我們將試圖搭建一個對2023年美國通脹的分析框架，並提供一個我們對於2023年美國通脹的“基準預期”。

　　2、條分縷析2023年美國通脹

　　2.1

　　如何拆解美國通脹？

　　當我們在談論通脹時，我們在談論什麽？衡量美國通脹最常用的兩個指標分別是CPI和PCE。兩者區別在於，CPI只是簡單地衡量一籃子商品的價格變動，而PCE考慮的商品之間的替代作用，對於消費者而言當某一項商品價格升高時，便會降低對其消費，增加其替代品的消費。這使得PCE能更好反映美國居民面對的實際通脹情況，也是為什麽美聯儲貨幣政策的執行目標一般錨定PCE。

　　但是，預測CPI更簡單也更具有實操性：1）CPI權重相對確定，方便量化計算；2）CPI公布時間早於PCE，且歷史上與PCE走勢相關性強，對市場具有較強指導意義。

　　我們該如何預測CPI？理論上，如果僅通過時間序列來預測整體CPI，那麽會導致預測結果失去經濟學意義，但如果對CPI子項拆分過於細致，一方面沒有那麽多領先指標來指導數百個子項的走勢，另一方面，最後加總時容易放大誤差。因此，我們認為還是要從目前美國通脹的核心矛盾出發，根據邏輯來拆分子項。

　　當下美國通脹的核心矛盾在於，全球加息共振下，大宗商品價格已經出現回落，在此格局下，近幾個月來能源項和核心商品項通脹有所降溫。而服務消費仍具韌性，尚未出現明顯松動。

　　對此我們將CPI按照大類進行如下拆分：

　　1） 核心服務：房租、醫療保險、公共交通、其他核心服務。

　　2） 核心商品：二手車及新車、其他核心商品

　　3） 食品和能源。

　　就核心通脹而言，房租、醫保、公共交通、新車及二手車在2023年回落的確定性較強。而2023年通脹回落的最大不確定因素在於其他核心服務項和其他核心商品項。

　　其中，其他核心服務項的不確定性來自於內部，主要受美國就業市場供需關係以及居民通脹預期等因素影響。而其他核心商品的不確定性來自於外部，受全球供應鏈恢復情況和大宗商品價格以及地緣衝突等問題擾動。以上兩點也將是2023年影響核心通脹回落最大的不確定因素。

　　2.2

　　核心服務價格測算

　　核心服務項下我們進一步拆分成：1）房租；2）醫療保險；3）公共交通；4）其他核心服務項。

　　1） 房租項將是2023年拉動核心通脹下行的主要變量之一。由於房租項是核心通脹的最大構成項，疫情後美國地產市場火熱，房價房租雙雙高走，是目前美國通脹居高不下的核心原因，然而我們認為這一現象將在2023年發生改觀。

　　正如我們在《三個邏輯看美國通脹轉捩點》中所分析的，一些我們能看到的最新房租價格增速已經開始下行，然而由於CPI房租項在統計上計算了美國居民在過去6個月內平均支付的房租價格，這就導致了CPI房租價格走勢往往滯後於最新房租價格的下行。

　　在具體預測上，房租項又可以進一步拆分為住所租金和業主等價租金，在CPI中權重分別為7%和24%左右。雖然兩者呈高度正相關，但長期來看，業主等價租金增速會略低於住所租金項，因此仍然需要分別進行預測。

　　由於目前可獲得的房租價格指數普遍可追溯歷史較短，我們參照達拉斯聯儲的預測方法，用Zillow房價指數作為解釋變量，通過向量自回歸來預測CPI房租價格增速。結果顯示，住所租金和業主等價租金將於2023年末分別回落至6.4%和5.9%水準上下。

　　2） 醫療保險服務在核心項中佔比不高，但將是2023年拉低核心CPI的另一大核心科目。由於醫療保險項的統計方法與其他一般CPI項目統計方法不同，主要通過計算美國醫保企業當年的留存收益，再攤余到未來一年進行計算。這就造成了，歷史上來看，醫保價格的環比增速總是呈現階梯狀變化。

　　每年9月份財年結束後，就能獲取當年醫保企業的留存收益，也是CPI醫保項環比增速改變的時點。在獲得了2022年10月份和11月份的CPI醫保價格環比增速後，我們可以以此來推測未來一年的CPI醫保環比增速大致將圍繞-4%上下進行波動。並且可以以此來預測明年1年的CPI醫保價格增速。根據我們測算，2023年末，CPI醫保項增速或將回落至-30.8%水準上下。

　　3） 公共交通項與能源價格高度相關，2023年也將對核心CPI形成一定拉低作用。由於CPI公共交通項中包含了機票、巴士、火車等公共運輸服務價格，因此，公共交通價格從歷史上來看與WTI原油價格呈高度正相關。

　　我們按照目前期貨市場對2023年WTI原油的定價，作為基準情形，並且選取歷史上WTI原油價格前5%和後5%的同比增速，假設2023年末WTI原油價格分別上漲至85.5美元/桶以及下跌至64.2美元/桶，作為悲觀和樂觀情形假設，可以推演三種情形下，CPI公共交通項的同比增速。結果顯示，中性假設下，2023年CPI公共交通項增速或將回落至-5.3%水準上下。

　　4） 其他核心服務項價格將是2023年核心通脹最大的不確定因素。我們將核心通脹中，除了上述3項外的其余科目全部劃分在其他核心服務價格中。這些科目中，包含了大量諸如教育、快遞、休閑娛樂等行業服務價格與當下火熱的美國勞動力市場息息相關。當下美國就業市場存在較高勞動力缺口，各行業薪酬持續上漲，進而拉高了服務價格增速。

　　其他核心服務項價格是美國2023年核心通脹中最大的不確定因素，主要原因在於，一方面其他核心服務在核心CPI中佔比不低，有18%左右。另一方面，薪酬和核心服務通脹增速很難具體量化。針對後者，我們認為可以從“菲利普斯曲線”角度入手，即失業率與通脹通常呈現反向關係。

　　目前美國就業市場逐漸出現一定松動的跡象，2023年失業率進一步走高將是大概率事件，然而問題在於失業率上升能夠帶來多大的其他核心服務通脹下降？

　　比較有意思的一點是，2021年以來失業率和核心服務通脹的關係顯著“平坦化”，背後的主要原因在於居民的通脹預期出現了抬升。因此，未來其他核心通脹的演繹路徑取決於兩大變量：失業率能上行多高以及居民通脹預期能否下降。

　　在實際測算上，我們遵循美聯儲在12月份給出的前瞻指引，假設2023年美國失業率會上行至4.6%水準上下，然後我們進行三種情景假設：① 悲觀情景下，通脹預期居高不下，菲利普斯曲線維持2021年以來形態；② 樂觀情景下，通脹預期出現快速回落，菲利普斯曲線重返2020年以來形態；③ 中性情景我們取樂觀情景和悲觀情景的平均值。結果顯示，中性情景下，其他核心服務價格或將回落至3.5%上下水準。

　　2.3

　　核心商品價格測算

　　核心商品項下我們進一步拆分成：1）新車和二手車價格；2）其他核心商品。

　　1） 新車和二手車價格將出現比較明顯的松動。在核心CPI中，雖然新車和二手車權重不高，分別各佔4%左右，但是疫情以來在全球芯片供應受阻，疊加美國地產市場火熱的格局下，二手車價格和新車價格均出現較大幅度的提價，對整體核心CPI的拉動作用實際並不低。

　　近期美國汽車庫存不斷回補，並且經歷了3月份以來的加息，美國地產出現較為明顯的降溫，我們認為2023年二手車價格和新車價格仍有繼續回落的空間。在具體預測上：

　　二手車價格方面，我們觀察到目前曼海姆二手車價格指數仍高於長期潛在增長趨勢，我們採用線性外推方式來推測二手車價格增速，並用以擬合CPI二手車價格增速；

　　新車價格方面，雖然價格也遠高於長期潛在增長趨勢，但由於目前價格轉捩點未現，不宜采取對新車價格進行線性外推。我們觀察到，汽車庫存已經開始回補，因此，我們對汽車庫存采取線性外推，用以擬合新車價格增速。

　　結果顯示，2023年末二手車價格增速或將回落至-12.4%水準上下，新車價格增速或將回落至3.1%水準上下。

　　2） 其他核心商品價格大概率也將維持繼續回落態勢。疫情以來，其他核心商品價格的持續抬升主要受兩大因素影響：全球供應鏈不暢；全球原材料價格持續上漲。我們認為2023年，伴隨全球供應鏈仍將持續恢復，疊加全球加息共振格局下，大宗商品還有繼續下行的空間，其他核心商品價格仍將繼續回落。

　　具體測算上，我們進行三種情景假設：① 樂觀情景下，全球供應鏈超預期恢復，大宗商品價格保持目前回落趨勢，我們按照近3月其他核心商品價格平均環比增速進行線性外推；② 中性情景下，全球供應鏈持續恢復，大宗商品價格不出現回升趨勢，我們按照近6月其他核心商品價格平均環比增速進行線性外推；③ 悲觀情景下，全球供應鏈再次受阻，大宗商品價格出現回升跡象，我們按照近12月其他核心商品價格平均環比增速進行線性外推；

　　結果顯示，中性情景下，2023年其他核心商品價格同比增速或將回落至3%水準上下。

　　2.4

　　食品、能源價格測算

　　在拆分了核心服務以及核心商品後，核心CPI部分的測算就已經基本完成，但為了完整測算整體CPI的演繹情況，我們還需要對食品以及能源進行測算。具體測算上，參照我們在2021年的報告《如何預測美國CPI？》中所提到的測算方法：

　　1） 食品方面，可以考慮用CRB食品指數作為CPI食品項的領先指標。通過擬合未來CPI食品項價格的環比變動速度，來推演2023年食品項價格的同比增速。

　　2） 能源方面，我們進一步拆分為能源商品和能源服務。其中能源商品價格環比增速可以考慮使用當期和滯後一期的WTI原油期貨環比增速進行預測；能源服務價格環比增速可以考慮使用滯後一期和滯後兩期的NYMEX天然氣價格環比增速進行預測。

　　3、美聯儲貨幣政策怎麽看？

　　縱觀核心CPI各子項價格在2023年的演繹路徑，不難發現，基本上所有子項價格都會在2023年出現較大幅度松動，但是正如我們在前文所分析的，其他核心商品項和其他核心服務項是2023年美聯儲“抗衡”通脹最大的兩個變量，整體來看存在內外4大風險：

　　內部風險：1）美國就業市場會否出現明顯松動；2）通脹預期會否出現進一步回落。這兩點將直接決定其他核心服務價格回落的幅度。

　　外部風險：1）全球供應鏈能否如期改善；2）會否出現地緣衝突升級，導致能源商品價格進一步走高。這兩點將影響核心CPI中的公共交通價格以及其他核心商品價格的“降溫”路徑。

　　對於美聯儲而言，外部風險並不可控，因此就內部風險而言，為了保證通脹能夠盡快回落，2023年就業市場和通脹預期將是關鍵勝負手，一旦以上兩項出現明顯松動，或許也將意味著美聯儲“更高更久”（Higher forLonger）的加息也將步入尾聲。

　　然而，加息見頂並不意味著“降息”會馬上接踵而至。根據我們的測算，在中性假設下，2023年核心CPI或將回落到3.1%上下水準，即使在樂觀假設下，核心CPI也僅僅回落至2.5%上下水準。這或許意味著核心PCE或許也將回落至該水準上下，仍舊高於美聯儲長期2.0%的通脹目標，使得美聯儲或許很難在2023年開啟降息操作。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)