中信證券：撥開工業數據被高估的“疑雲”

名家策略 · 003期

文丨明明債券研究團隊

來源：明晰筆談

報告要點

本周前兩個交易日，債券市場受經濟企穩預期和貨幣寬鬆預期可能落空等方面的影響出現大幅調整，國債和國開債活躍券上行約10bps，我們認為債市出現調整的主要原因是市場預期導致，但當前實體經濟的反彈除了供需錯位的影響，統計指標本身也可能存在高估的嫌疑，後續經濟指標可能還需要結合中、微觀信息來驗證。

抓大放小的統計指標。統計局公布的宏觀經濟數據中，工業增加值、工業企業效益和固定資產投資完成額的統計範圍是一定規模以上企業，樣本的調入調出可能使得同比數據所顯示的信息受到干擾。社會消費品零售總額和採購經理指數由於統計範圍更粗受干擾的程度相對較低。

企業規模變遷如何影響統計指標？若規模以上企業衰弱導致被調出統計範圍，則統計指標可能由於未考慮其下滑而存在高估的嫌疑。而若原規上企業仍在統計範圍內，則原規下企業無論通過兼並收購或者自然成長成為新規上企業，對統計指標的影響都偏中性。

高估的程度如何？統計樣本規模的變化（新樣本2018年絕對值大於老樣本2018年定義為統計樣本擴大）和利潤總額同比增速的變動，可以看到在工業的39個細分行業中，共有11個細分行業出現樣本規模收縮而同時利潤同比增速擴大的情形，絕對值佔工業利潤余約35%，而這種情形說明有規模以上企業被調出樣本，而利潤增速卻在上升，存在一定的幸存者偏差，在下述四種情形中最可能具有高估數據的嫌疑。

如何應對指標受干擾的情形？針對此情形，有兩種基本解決思路：一是試圖還原數據，二是盡量看大口徑的數據。由於公開資料中統計樣本不可得，還原面臨困難，目前更為可行的辦法是觀察大口徑或尋求中觀微觀數據來與規上企業統計指標相互驗證或者證偽。經測算，就1-2月數據來看，2019年規模以上工業企業統計範圍的變化大致收縮了17%，在此情形下，後續我們對宏觀經濟數據反彈的解讀需要提高謹慎度，目前來看，由於存在高估嫌疑的行業佔比較高，在國內工業通縮風險和全球經濟放緩下，我們尚不輕言經濟觸底，維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。

抓大放小的統計指標

統計局公布的宏觀經濟數據中，工業增加值、工業企業效益和固定資產投資完成額的統計範圍是一定規模以上企業，樣本的調入調出可能使得同比數據所顯示的信息受到干擾。

根據國家統計局公布的統計範圍，目前工業統計制度的統計對象是規模以上工業企業，即年主營業務收入為2000萬元及以上的工業法人部門，歷史上曾出現幾次對於規模以上企業標準的調整，1998—2006年規模以上工業企業指年主營業務收入在500萬元以上的非國有企業和全部國有企業，2007年開始主營業務收入不足500萬元的國有工業法人不再作為規模以上工業統計範圍，2011年起規模以上工業統計起點標準從年主營業務收入500萬元提高到2000萬元。

除工業數據外，固定資產投資完成額的統計對象為計劃總投資500萬元以上的固定資產項目投資，社會消費品零售總額則對主營業務收入2000萬元以上的批發業企業、500萬元以上的零售業企業、200萬元以上的住宿和餐飲業企業全數調查，以下的進行抽樣調查；採購經理指數（PMI）使用的是按增加值/營收規模按比例抽樣。因此，就統計局公布的宏觀經濟數據來看，由於工業增加值、工業企業利潤和固定資產投資完成額的統計對象僅針對一定規模企業進行全面調查，因此統計口徑變動可能使不同年份數據的可比性下降。

正是由於規模以上工業企業範圍每年會進行調整，為保證本年數據與上年可比，統計局在計算各項指標同比增長速度時所採用的上期基數會根據當期的企業統計範圍相應調整，即絕對數與上年公布的數據存在口徑差異，不能直接相比計算增速。根據國家統計局的數據說明，2019年的數據是根據第四次全國經濟普查部門全面清查（2018年8月-12月）結果對規上工業企業調查部門進行核實調整。

企業規模變遷如何影響統計指標?

若規模以上企業衰弱導致被調出統計範圍，則統計指標可能由於未考慮其下滑而存在高估的嫌疑。為分析統計樣本的變動對同比數據的影響，我們設想以下三種情形：一是規模以上企業通過兼並收購規模以下企業，或小企業“蛇吞象”規模以上大企業，後一種情形雖然統計的主體可能發生變化，但兩種情況實際的統計對象均是原本的規模以上企業，對統計口徑影響不大；二是原有的部分規模以上企業衰落導致被調出統計範圍，隨著樣本被調出，該企業效益下滑的影響也未被考慮，這可能導致統計指標被高估；三是規模以下企業自然增長成為規模以上企業，而原規模以上企業仍在統計範圍內，該情況下統計樣本擴大，但原樣本仍在範圍內，對指標結果影響中性。

高估的程度如何？

若粗略地按企業規模劃分，大、中、小型企業的各自佔比從2011年的2.9%，16.4%，80.7%變為2017年的2.5%，13.3%和84.2%。大型企業的佔比基本保持穩定，整體略有下降，中型企業佔比呈下滑趨勢，而小型企業穩步上升。這說明我國的產業規模變遷呈現小起大不落的總體趨勢，按照前文分析，整體上看似乎對統計指標的影響更接近中性。

結合新老樣本的規模變動和利潤增速的變動來看，佔比約35%的工業細分行業利潤水準存在高估嫌疑。但上述按大中小三種規模進行劃分的方式與衡量規模以上企業表現的統計指標可能存在較大差別，我們嘗試結合統計樣本規模的變化（新樣本2018年絕對值大於老樣本2018年定義為統計樣本擴大）和利潤總額同比增速的變動，進一步觀察工業企業細分行業的發展現狀。可以看到，在工業的39個細分行業中，共有11個細分行業出現樣本規模收縮而同時利潤同比增速擴大的情形，絕對值佔工業利潤余約35%，而這種情形說明有規模以上企業被調出樣本，而利潤增速卻在上升，存在一定的幸存者偏差，在下述四種情形中最可能具有高估數據的嫌疑。

如何應對指標受干擾的情形？

面對上述企業規模變化導致數據可能失真的情形，由於無法獲得有關統計樣本的具體信息，因此相同年度的同比數據可參考、可對比性更高，而不同年度間的數據可能存在偏誤，特別是當統計範圍收縮時，統計指標可能存在高估的嫌疑。

經測算，就1-2月數據來看，2019年規模以上工業企業統計範圍的變化大致收縮了17%，在此情形下，後續我們對宏觀經濟數據反彈的解讀需要提高謹慎度，目前來看，由於存在高估嫌疑的行業佔比較高，在國內工業通縮風險和全球經濟放緩下，我們尚不輕言經濟觸底，維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。

針對此情形，有兩種基本解決思路：一是試圖還原數據，二是盡量看大口徑的數據。對第一種思路，由於公開資料中統計樣本不可得，還原比較困難，所以更為可行的辦法是觀察大口徑或尋求中觀微觀數據來與規上企業統計指標相互驗證或者證偽，大口徑數據如社會融資規模、GDP增速等，中、微觀數據則需關注行業內下滑的頭部企業對全行業的影響程度，相關產業鏈上下遊產品的量價表現等。

市場回顧

利率債

2019年4月2日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-20.49bps、-23.57bps、-45.49bps、-58.29bps和-31.69bps至2.31%、2.50%、2.53%、2.35%和2.48%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.15bps、0.95bps、2.52bps、3.49bps至2.45%、2.76%、3.04%、3.17%。上證綜指收漲0.20%至3,176.82，深證成指收跌0.07%至10,260.36，創業板指收跌0.38%至1,754.16。

周二央行未展開逆回購操作，無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

4月2日轉債市場，平價指數收於103.06點，上漲0.09%，轉債指數收於118.21點，上漲0.46%。134支上市可交易轉債，除海瀾轉債、博彥轉債、視源轉債、絕味轉債橫盤外，94支上漲，36支下跌。其中凱龍轉債（6.71%）、玲瓏轉債（3.97%）、道氏轉債（2.44%）領漲，利歐轉債（-7.90%）、天馬轉債（-2.88%）、廣電轉債（-2.77%）領跌。134支可轉債正股，除洪濤股份、模塑科技、博世科、三力士橫盤外，55支上漲，75支下跌。其中，寒銳鈷業（8.94%）、凱龍股份（6.50%）、玲瓏輪胎（5.72%）領漲，富祥股份（-4.22%）、冰輪環境（-4.02%）、天康生物（-3.17%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周受到權益市場先抑後揚的影響，轉債指數小幅收跌，個券層面則呈現出明顯的分化走勢且周中波動加大。從中短期走勢而言，我們預計4月份市場有望再次提供一個不錯的布局機會，尋找更具有確定性的方向與標的是當前的主要目標。

就當前市場的特徵來看，我們再次強調市場形態已經從左側逐步切換至右側，換而言之價格安全墊帶來的左側布局機會已經遠去，在一個不具備價格安全墊的轉債市場我們建議從正股的角度去尋找安全墊，因為儘管多數轉債的性價比其實並不如正股，但是正股帶來的機會仍舊存在。我們依然維持結構比倉位更重要的判斷，調結構而不是倉位，短期依舊可以兌現一部分高價標的同時尋找另外“確定性”的機會。

對於“高確定性”的機會我們在上周周報中已經有過具體的討論，比如“促轉股”這類的標的在上周又有新的活生生的例子。依舊建議把握幾個方向，一是主題機會，轉債不同於股票，轉債具有天然的主題性機會的參與價值，二是風險偏好修複的機會，找尋一些逆周期板塊，計算機、消費、傳媒是關注的方向；三是基本面的機會，從上周開始周期板塊回歸市場熱點，這一熱點當前不容錯過，還有豬周期、醫藥、軍工等等。

總體來看，當前市場進入了beta與alpha機會並重的第二階段，4月份的權益市場可能在震蕩中提供另一個布局的時機，雖然價格較難回到去年年底的水準，但是一個好的時機可以提供更高的效率。當機會來臨，則建議將組合的彈性放在首位。

具體標的方面，對已經滿足或者正在觸發贖回條款序列中的標的，我們向投資者重申逐步兌現收益的建議，也會逐步將這類標的移出我們的組合。

高彈性組合建議重點關注佳都轉債、星源轉債、國禎轉債、百合轉債、兄弟轉債、冰輪轉債、嶺南轉債、洲明轉債、景旺轉債、富祥轉債以及金融轉債。

穩健彈性組合建議關注海爾轉債、電氣轉債、航電轉債、光華轉債、長久轉債、千禾轉債、蒙電轉債、桐昆轉債、寒銳轉債、天康轉債、萬信轉2和大銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場