文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建
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一場大疫情帶來了各國央行前所未有的貨幣寬鬆競賽，或者說史詩級的貨幣政策實驗。貨幣寬鬆政策在短時間內成功拯救了這場世紀公共衛生大危機的同時，也開始面臨著越來越多的問題，包括不斷攀升的通脹壓力，持續加劇的市場波動和越來越大的資產泡沫等。要理解這些過去幾乎從未遇到過的複雜問題，首先需要從經濟學尤其是貨幣經濟學思想庫和工具箱裡尋找答案。然而就當前的貨幣經濟學思想譜系來看，經典的貨幣理論似乎越來越難解釋當下的形勢和趨勢。人們不禁要問，主流的宏觀經濟學、貨幣經濟學的存量知識已經不夠了嗎？過去的理論和經驗已經無法理解過去和當前的變化了嗎？我們必須轉向過去認為“異端邪說”的現代貨幣理論（MMT）嗎？所有這些疑問和困惑都意味著，主流的貨幣經濟學需要進一步的迭代升級，甚至在某些領域需要局部性“顛覆”。中國最近幾年在結構性貨幣政策、宏觀審慎管理和防風險攻堅戰上的實踐，無疑為整個貨幣經濟學的發展和創新提供了豐富的素材和經驗。
正文
一、思想溯源：1929年大蕭條塑造的現代貨幣經濟學譜系
當前流行的經濟學說，無論是新凱恩斯主義還是現代貨幣理論，都存在自己的思想源頭。追溯來看，幾乎都指向了同一個歷史事件——1929年美國大蕭條。1929年美國大蕭條是西方資本主義國家經濟發展史的“里程碑”，同時也是經濟學思想史的“里程碑”，其典型的標誌是誕生了凱恩斯主義以及在經院體系內出現了宏觀經濟學，從此才有了GDP、CPI、總供給和總需求等宏觀概念，才有了以中央銀行主導的貨幣政策和財政部主導的財政政策，政府在國家經濟事務中開始堂而皇之的扮演起宏觀調控者和管理者的角色。而在此之前古典經濟學家們更願意政府只是一個無為而治的“守夜人”。
美聯儲前主席伯南克稱“大蕭條是宏觀經濟學的“聖杯””，其實並不是過譽之詞。在大蕭條發生之前，古典經濟學家幾乎認為經濟學理論已經處於“歷史的終結”狀態，即不需要再研究和進步了，自由市場已經是經濟最有效的配置狀態。自由市場的這種“神聖性”和“完美性”，後來通過數學模型被福利經濟學第一定理和第二定理“嚴謹”的證明。從學說思想的根源來看，這是重農學派和重商主義的較量中，前者的一次重大勝利。但是大蕭條的發生，給古典經濟學派一次沉重的、徹底的打擊，完美自由市場的烏托邦夢碎。雖然大蕭條之前，歐美國家也斷斷續續的發生過多次危機，但大部分都很快修複過來，這反而增強了人們對市場經濟的信心。但是大蕭條的打擊不一樣，它幾乎是毀滅性的，持續了近7年都沒有恢復過來，直到強化政府政策乾預的“羅斯福新政”上台。
對大蕭條的解釋產生了後來的多個經濟學流派，其中最大的遺產是凱恩斯主義。凱恩斯主義的誕生對西方經濟學是革命性的，它對大蕭條做出的解釋主要是有效需求不足理論，而在此之前則是大家信奉的“供給自動創造需求”的薩伊定律。除此之外，解釋大蕭條的比較著名的學說還包括費雪的“債務通縮”理論，弗裡德曼的“貨幣供給不足”理論等。在以後的經濟學思想演化中，這些理論與後凱恩斯主義、新凱恩斯主義相結合，形成了各種經濟學流派和分支。但無論具體的觀點有多大的差異，他們的思想內核幾乎都是一致的：市場並不是萬能的，政府需要有所作為。
發達國家貨幣政策的底色：大蕭條（圖源：西澤研究院）
有三條從1929年大蕭條產生的經濟思想脈絡對當前的貨幣政策和宏觀管理產生重大的影響。第一條是正統的凱恩斯主義，後來與新古典經濟學的方法相結合，產生了新古典綜合派和被稱為“央行行長經濟學”的新凱恩斯主義。據統計，當前歐美各國的央行行長幾乎都是清一色的新凱恩斯主義者。第二條是後凱恩斯主義，長期以來處於相對邊緣的位置，該學派繼承了凱恩斯主義的精神內核，但沒有採用新古典的均衡分析方法，主要的代表人物是明斯基以及現在比較流行的現代貨幣理論，其學說基礎是內在不穩定理論，追根溯源的話他們對貨幣和信用的理解來自於19世紀的銀行學派。從他們的學說內容來看，還含有費雪的債務通縮理論在裡面。第三條是弗裡德曼的貨幣主義，其思想來源是古典經濟學時代以大衛李嘉圖為代表的通貨學派，因此貨幣主義具有明顯的自由主義傾向，或許是凱恩斯主義革命後仍然保存古典主義色彩最濃厚的學派之一。
如果問當前發達國家各種超常規貨幣政策的理論和經濟學思想依據，可能並不是在央行流行的新凱恩斯主義，而是比新凱恩斯主義更加“猛藥”的現代貨幣理論（後凱恩斯主義）和貨幣主義理論（弗裡德曼的“直升機撒錢”），以及日本用“失落的三十年”教訓換取的資產負債表“大衰退”理論三者的結合。我們只有理解這些過去並不是主流經濟學思想，甚至是被稱為“異端邪說”的理論，才能理解當前令人困惑的經濟和金融世界。
二、現實困惑：消失的通脹、剛性的泡沫與超常規的貨幣政策組合
在很長一段時間，各國央行的目標和工具都很明確，即通脹目標製和基準利率，將兩者動態聯繫在一起的是著名的“泰勒方程”。這是因為，央行相信通脹率與失業率之間存在一條此消彼長的曲線，即著名的“菲利普斯曲線”。為了實現充分就業的最終目標，央行必須容忍一定的通脹存在，但當通脹率超過一定的界限，就需要通過調整基準利率來進行乾預。“菲利普斯曲線+通脹目標製+泰勒方程”的貨幣政策框架，在2008次貸危機之前近三十年的時間裡一直流行。至於金融市場的波動和資產泡沫，並不在央行的考慮範圍之內，或者說至少不是主要考慮的範圍。在美聯儲前主席伯南克上個世紀80年代的一篇學術論文裡，他明確的指出，“貨幣政策不應該為金融市場波動負責，除非它們顯著影響了通貨膨脹”。
2008年美國次貸危機的爆發，不僅是對全球貨幣政策，也是對宏觀經濟學理論的一次重大挑戰。在貨幣政策的實踐上，它直接引發了貨幣政策從正常的價格型工具向超常規的價格型工具和常態化的數量型工具的轉變，具體的體現就是“零利率甚至是負利率+持續不斷的量化寬鬆（QE）”。我們知道，零利率是凱恩斯利率理論的下限，當利率接近零狀態的時候，貨幣政策進入流動性陷阱狀態，此時價格型工具實際上已經失靈。在2008年次貸危機期間，美聯儲下的是前所未有的“猛藥”，不僅僅是迅速將利率快速下調到近乎零的底限，還迅速啟動一系列量化寬鬆政策，也就是資產購買計劃。量化寬鬆政策的理論基礎是貨幣主義的“大危機時貨幣供給要保持充足”的思想，通俗的說就是弗裡德曼的“直升機撒錢”理論。也正是在超常規價格工具結合數量型工具的猛藥組合下，嚴重程度不次於1929大蕭條的次貸危機才快速轉危為安。或許當時的央行行長們應該感謝大蕭條留給他們的思想遺產。
然而貨幣政策在實踐層面越成功，似乎在理論層面就越困惑。因為當前的貨幣政策組合一直沒有找到合適的理論依據，與現實最契合的現代貨幣理論實際上過去長期處在經濟學殿堂的小角落，對心底還是新古典主義情結的西方經濟學家來說，它很難登上主流經濟學的大雅之堂。最關鍵的是，原來被視為洪水猛獸和主要政策目標的通貨膨脹在近二十年似乎已經消失了，取而代之的是次貸危機後不斷膨脹、屢次創歷史新高的金融資產泡沫。那麽各國央行行長們如何面對以前從沒遇到過的“低通脹+高泡沫”組合，這是一個理論比實踐層面更困惑的課題。
通脹的消失與央行的迷茫（圖源：西澤研究院）
很多研究總結了通脹消失的原因，包括：人口老齡化、技術進步、全球化、貧富分化等。這些結構性因素導致了貨幣超發不會再像貨幣主義預測的那樣帶來同等比例的價格上漲，而是流入金融市場（包括房地產）形成資產泡沫。於是，如果央行的貨幣政策還是傳統的通脹目標製，也不把金融穩定和資產泡沫納入目標範疇，那麽就會有更大的貨幣寬鬆和利率降低空間，甚至是可以將利率降低為負。在這種情況下，傳統的貨幣政策框架被解構，無論是固定貨幣增長規則，還是泰勒方程，都事實上被扔到了貨幣政策工具箱之外。當前的貨幣政策更像是根據現實經濟形勢“走一步算一步”的實用主義的相機決策。
貨幣政策的歷史演變：從主動規則到被動相機抉擇（圖源：西澤研究院）
三、範式之辯：現代貨幣理論（MMT）與國際美元體系的悖論
無論主流經濟學家們情不情願，現在的確是到了重視曾經被視為邊緣學說的現代貨幣理論的時候了。當然這個學說仍然充滿了爭論。否定它的學者認為現代貨幣理論，既不“現代”，也不“貨幣”，更不“理論”。他們的意思是，這個學說並不具有前瞻性，對貨幣本質的理解並不準確，也沒有完整的理論體系。肯定它的學者則認為它構建了一個理解貨幣和貨幣政策的新範式。然而真正的問題是，雖然在理論和價值取向上，經濟學家和政策當局沒有公開認可現代貨幣理論，但是現實中卻是幾乎都在照此理論行事：不斷突破限制的赤字貨幣化。
雖然主流學界口誅筆伐MMT，但實際上各國卻不自覺的在施行MMT（債務與赤字貨幣化）圖源：西澤研究院
現代貨幣理論並非憑空出現，有自己的思想淵源，也算是大蕭條思想遺產的衍生物之一。確切的說，它屬於後凱恩斯主義一脈，主要的思想啟示來自於明斯基內生不穩定理論、科納普國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論。在凱恩斯主義思想史上，明斯基學說的貢獻主要是發展和補充了凱恩斯的融資理論，提出了由此產生的內生不穩定問題（因為認為不穩定是資本主義內生的，因此遭到主流經濟學的漠視和非議）。我們知道凱恩斯重點關注了投資問題，對融資問題關注的較少。而明斯基認為融資問題非常重要，在此基礎上提出了融資的三種情形，我們常說的“明斯基時刻”就是其中情形之一。現代貨幣理論繼承了後凱恩斯主義的核心思想，提出了信用貨幣理論（如果思想溯源的話可以追溯到銀行學派），認為在現代信用貨幣體系下是貸款創造存款而不是相反，銀行可以“憑空”創造貨幣；與有各種約束的商業銀行憑空創造貨幣相比，央行可以“自由任性”的多，只要不發生嚴重的通脹，央行可以無限“印鈔”。同時，政府在三部門經濟體系中是債務赤字部門而不應該是盈余部門，否則其它兩部門的貨幣供給就會出現不足。現代貨幣理論支持赤字貨幣化，在政策主張方面支持財政部門和中央銀行的緊密配合，主張央行應該為功能財政融資等。
很顯然，現代貨幣理論的理論思想和政策主張都與主流經濟學相去甚遠。首先它提出的信用貨幣理論，不僅違背了新古典經濟學（新貨幣經濟學）的“瓦爾拉斯-希克斯-帕廷金傳統”——該傳統認為在一般均衡體系中貨幣只是一層面紗，或者只是第n種商品，還與新凱恩斯主義和貨幣主義對貨幣本質的理解大相徑庭。其次，在政策取向上，即使是在“重商主義”道路上走的最遠的正統凱恩斯主義，都不敢如此明目張膽的主張央行應該為財政赤字融資，而且否定了央行的獨立性，似乎將央行當作了財政部的會計和出納，忽略了現代中央銀行作為一個獨立的管理部門在整個宏觀經濟調控中的作用。正是因為它在理論學說和政策主張上這些“石破驚天”的觀點，遭到了主流經濟學家的非議，甚至一度被認為是貨幣經濟學的“異端邪說”。
然而正如已經提到的，問題的關鍵在於，雖然主流學者和政策當局從理論上和價值取向上對MMT大加否定，但是在現實的實踐中，發達經濟體和幾個新興國家卻似乎都無可奈何的走向了它指引的財政赤字貨幣化的道路。首先是日本，在上世紀90年代步入辜朝明所稱的漫長的“資產負債表大衰退”時期後，就率先開啟了龐大的債務赤字和貨幣寬鬆政策。尤其是安倍晉三上台以後，所采取的“三支箭”組合政策——寬鬆的貨幣政策、積極的財政政策和結構性改革，實際上就帶有強烈的MMT色彩。這“三支箭”的第一支箭就是安倍強勢要求央行配合發鈔，政府加快發債。經過十幾年的積累，到2020年末日本政府的總債務已經高達10.44兆美元，與GDP之比超過了200%，要知道這只是政府一個部門的債務。而且日本也是率先施行負利率的發達國家之一，當前的負利率債務大約8兆美元左右。
貨幣拯救不了信用
其次是美國，在次貸危機後啟動了史無前例的量化寬鬆政策，美聯儲持續發鈔從金融市場上購買國債和住房抵押證券等資產，導致資產負債表一度從次貸危機前的僅僅8000億美元，到2015年飆升5倍多達到4.5兆美元。而在去年疫情後，不到一年的時間資產負債表幾乎擴張了一倍，到今天達到了創紀錄的7.4兆美元，美國國債突破了28兆美元，而且新的可能總量超過4兆美元的刺激計劃還在路上。
再次是歐洲，在2009年美國次貸危機和2012年歐債危機之後也步入了財政和貨幣大肆擴張的進程，當前歐洲央行資產負債表規模已經達到7兆歐元，疫情期間增加了近50%，佔歐元區GDP的比重超過了50%。然而讓人感到困惑的是，無論是次貸危機、歐債危機後的量化寬鬆，還是疫情危機後更大、更快的量化寬鬆，都沒有引起貨幣數量論意義上的惡性通脹，而且非常成功的拯救了這次百年一遇的公共衛生大危機及其引發的經濟大衰退，這似乎為MMT的赤字貨幣化提供了充足理由。
雖然MMT在發達經濟體的政策實踐相對成功，也沒有引發嚴重的後果，但是在拉美等新興經濟體的情況就不一樣了。美國智庫加圖研究所高級研究員愛德華茲研究了MMT在拉美國家的實踐，發現赤字貨幣化在這些國家所造成的後果是“災難性”的。智利、秘魯和委內瑞拉三個國家的案例都表明，MMT的政策主張最終帶來的是惡性通脹、匯率崩潰、經濟衰退，以及隨之而來的政權更迭和社會動蕩。甚至可以說，MMT的政策實驗是造成拉美國家陷入“中等收入陷阱”的主要因素之一。那麽為什麽MMT在發達國家看上去比較成功，也沒有引發不良後果，而在新興國家則出現了相反的後果？除了MMT自己解釋的發達國家產能過剩、全球產業鏈深化等原因外，還有一個主要原因是全球貨幣治理體系的不平等和金融發展的不平衡。拿美元來說，美元一方面是美國的主權貨幣，為美聯儲的貨幣政策目標服務（通脹和就業），但另一方面美元還是世界貨幣，在全球貿易、投資和經濟往來中發揮支付中介、價值貯藏和價值尺度的功能。這種國際貨幣體系就造成了一個悖論：美元發行的主權性和美元職能的超主權性之間的矛盾。具體的表現是，美元量化寬鬆是為了美國一個國家的政策目標服務，但是造成的副作用卻由全球來承擔。其它兩大國際貨幣歐元和日元，雖然不具備美元那樣的強勢地位，但作為全球第二和第三結算貨幣，發行機理和後果也與之類似。而拉美等新興國家就沒這麽幸運了，它們既沒有發達開放的經濟生產和貿易體系來滿足肆意印鈔擴大的需求，又沒有發達開放的現代貨幣金融體系來為貨幣深化提供優化配置和流通的平台，再加上被民粹主義綁架的政府，導致MMT的政策實踐最終引發了災難性後果。
MMT的教訓：拉美國家的民粹主義與社會動蕩
Edwards，2020《現代貨幣理論：來自拉美的警示》
四、中國啟示：防風險攻堅戰與結構性貨幣政策的下一程
2008次貸危機和2020疫情危機之後，中國也采取了比較積極的貨幣和財政政策。但是中國的貨幣和財政政策與發達國家不一樣，並不是MMT主張的政策取向。第一，貨幣政策實施的主體和傳導機制不同。發達國家採用的是貨幣量化寬鬆，以中央銀行為主體，通過印發基礎貨幣在金融市場中購買資產，采取的是廣義的公開市場操作工具。中國採用的是“定向寬鬆+服務實體經濟為約束的信貸投放”，以商業銀行為主體，通過發行廣義貨幣在實體經濟中擴大需求，採用的是結構化的存準和信貸政策工具。第二，貨幣政策實施的節奏不同。在發生危機之後，發達國家的貨幣寬鬆政策由於各種原因遲遲難以退出，往往在經濟復甦後還要持續很久；中國的貨幣政策相對比較審慎，在經濟下滑得到初步遏製之後就開始考慮政策退出的問題，尤其是關注由於非常規的貨幣寬鬆政策可能引發的系統性風險問題。第三，副作用所造成的風險機理和治理輪廓不同。發達國家的量化寬鬆是央行與對手方為交易主體，金融市場為交易平台，副作用往往是金融資產的價格泡沫，治理起來比較被動；中國的信貸擴張以商業銀行與實體經濟部門為主體，在信貸市場內向實體經濟投放信貸，副作用主要是不良貸款和債務違約等問題，治理體系主要是與宏觀審慎管理相結合。
與明斯基時刻賽跑
除此之外，中國還利用組織體制優勢，前瞻性的在五年之前啟動“防風險攻堅戰”的風險集中整治行動，一方面從總體上控制了宏觀杠杆率，在疫情發生之前的幾年裡保持杠杆率穩定下降，雖然疫情發生後杠杆率快速攀升，但總體來說仍然可控，且與發達國家的杠杆率相比還是處於一個較低的水準。另一方面，全面整頓野蠻生長和無序擴張的互聯網金融和影子銀行業務，持續壓降不受監管或存在監管套利機會的網貸和非標準化融資，全面規範和淨化了信貸環境，最大程度的消除了系統性風險的隱患。在疫情發生後，隨著中國率先控制了疫情，經濟率先強勁復甦，政策層果斷在退出非常規貨幣政策的同時，繼續推動防風險攻堅戰，平穩的解決了幾家金融機構和企業集團的破產和債務重組問題。可以說，防風險攻堅戰體現了中國宏觀審慎管理的體制優勢和特色。
在後疫情時代的貨幣政策取向方面，總體的思路是在全球貨幣大寬鬆的洪流裡繼續保持戰略定力，堅持“金融服務實體經濟”的基本價值理念，進一步創新結構化的貨幣政策工具精準服務中小企業和國家戰略。吸取現代貨幣理論的教訓，更重要的是看到過度赤字貨幣化帶來的災難性後果，抓住經濟強勁復甦創造的機會窗口，在“不急轉彎”的基調下提早謀劃政策回歸正常化的路徑。而在更深層、更長期的意義上，則是在更高層次的金融市場化和進一步金融開放的總體指引下，繼續完善宏觀審慎管理和貨幣政策的雙支柱體系。面對後疫情時代和全球貨幣大寬鬆新的複雜形勢，研究數字貨幣在結構性貨幣政策中的精準傳導機制；在推動貨幣政策工具從數量型向價格型轉變的過程中，重點考慮資本市場在整個貨幣深化中的作用，在十四五規劃的總體布局中，探索具有中國特色的貨幣經濟學理論和實踐。
本文原發於《金融時報》
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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