陳凱豐：為什麽我們認為人民幣不會大幅貶值？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳凱豐

　　國際化的貨幣，靠拔苗助長不是最優的政策選擇。也許在當前的政策目標，增加人民幣貨幣政策的透明度才是正解？

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　　中國經濟基本面健康，人民幣不存在大幅貶值的必要  

　　金融市場這幾年有個非常有意思的現象，就是亞洲市場各國對於全球經濟相對悲觀，美國市場對於全球經濟相對樂觀。在華爾街的主流機構整體都對中國經濟相對樂觀，相反，距離中國越近的，對於中國的經濟走向越是有各種擔心。實際上，雖然中國經濟在過去幾年的發展速度不如十幾年前的絕對值快，但是絕對值已經大幅上升，比較全球各國，經濟增量還是穩居第一。最近公布的PMI數據也顯示中國經濟在繼續擴張中：

　　在研究比較人民幣匯率和其他主要發展中國家匯率中，國際金融研究所（IIF）的結論也是人民幣目前屬於略微低估，需要升值的。這個研究報告認為人民幣有需求升值5%左右。

　　同一個報告中提出印度盧比需要貶值大約8%，新台幣需要升值15%，土耳其裡拉經過最近的大幅貶值，已經到了均衡價值。實際上，全球新興市場國家貨幣經過今年上半年的大幅貶值，可以說向下的太空有限，多數貨幣都已經到了均衡或者需要適度升值的價位。

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　　最近人民幣匯率波動的原因

　　當然，上周人民幣的貶值幅度在過去五年中周幅度最大，引起很多關注：

　　筆者認為，這個可以有幾個因素來解釋；

　　1． 今年美聯儲連續加息，導致全球美元資金緊張，各國貨幣都對美元有所貶值，包括巴西，阿根廷，南非，土耳其等國的貨幣對於美元出現兩位數的貶值。這個對於人民幣匯率產生外生壓力；

　　2． 川普減稅政策頒布後，大量美資企業資金回流美國，這幾個月的美元流出各個國家導致美元升值；

　　3． 從技術上來看，去年和今年一季度人民幣過於穩定，導致一些機構產生不切實際的低波動預期。彭博新聞報導一些機構賣出人民幣匯率看跌期權，投機認為人民幣不會有任何貶值可能。當然這些機構最近很有可能止損倉位，獲得了風險教育；

　　4． 今年上半年債券市場改變剛性兌付預期，違約率上升，而A股市場一直比較疲軟。海外機構投資人在出現投資損失以後，有可能減少倉位，導致賣出人民幣資產。

　　實際上，從貿易權重來看，人民幣匯率今年是相當穩健，比較年初的水準還略有升值：

　　從人民銀行最近的長官講話表明人民幣不會貶值，到6月下旬以來人民幣的匯率機制，都很清晰顯示了人民幣沒有大幅貶值的可能性：

　　最後，從利率角度來看，人民幣利率掉期最近幾個月出現明顯下降，這證明了市場不存在資金面緊張導致的貶值預期。

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　　對於人民幣下一步匯率的看法

　　中國作為世界第二大經濟體，人民幣的國際化是必然的大趨勢。如何讓國際投資者喜歡人民幣？或者說，如何讓人民幣多一些”朋友”？畢竟國際化的一個要求就是希望全世界的機構都多用人民幣來儲存財富。只有讓國際投資者們“喜歡”人民幣，才會願意用人民幣投資，支付，儲存財富等等。

　　（1） 符合預期

　　要想讓國際投資者喜歡人民幣，我認為中國人民銀行必須要有效的管理預期，盡量避免做讓國際投資者“受驚”的決策。這一點上，不少國際的中央銀行都做得非常好。比如美國聯儲，他們不但嚴謹的跟蹤金融市場對於聯儲的預期，而且經常積極的管理預期。紐約聯儲的主席杜德利也是紐約經濟俱樂部的主席，他經常舉辦演講，記者招待會等等，對於各種市場參與者的問題和疑問可以說是有問必答。在重大的問題，比如量化寬鬆，利息升降等的決策上，都是反覆宣講，反覆讓市場了解聯儲的意圖。再比如印度中央銀行，最近幾年的加息和降息決定都是在市場預期的時間做了市場預期的事情。

　　彼得森國際經濟研究所的拉迪先生就說的非常好。他說人民幣貶值3%，世界各國投資者罵聲一片。日元貶值30%，沒有太多的聲音說日本政府的不好。最大的區別是日本的銀行反覆告訴了全世界投資者，我們搞量化寬鬆，把投資者的貶值預期建立的非常好，讓投機者建立了做空的頭寸。這樣，即使是貶值，也是個皆大歡喜的事。這個也是西方文化的很重要的一點，“You are supposed to do what you are expected．” （你理應做別人期望你做的）

（尼古拉斯·拉迪，經濟學家之一，照片來源：Wikipedia）

　　（2） 建立雙向波動機制

　　外匯匯率市場是一個非常高效的經濟調節器。世界各發達國家都在積極的調控本國的貨幣對於其他主要貨幣的匯率，來避免經濟過冷或者過熱。筆者的一個導師曾經是瑞士中央銀行行長。在2008年全球金融危機後，全球各國金融機構都在瑞士借入資金，到其他國家投資，導致瑞士法郎單向看空風險積累，影響瑞士經濟金融穩定。瑞士中央銀行通過讓瑞士法郎大幅度升值，隔夜取消單向預期，建立了雙向波動機制。

　　（3） 和國際投機者的關係

　　全世界的央行都和投機者有些愛恨交加的關係。英格蘭銀行和索羅斯關於英鎊的大戰已經成了一個教科書的經典。那人民銀行應該如何如何處理和金融市場投機者的關係？當然一個國家的中央銀行主要的責任是穩定貨幣，避免通貨膨脹，促進就業。在這個大前提下，是否要打擊投機者，或者說不讓投機者獲利？筆者認為這個金融市場是個共生的生態系統，貨幣政策，匯率變動都沒有必要把投機者當成洪水猛獸。

　　2015年8月的人民幣突然貶值確實導致了一部分做多人民幣的離岸投資者損失慘重。但是，人民幣的這一次貶值也讓不少做空人民幣的投機者獲益匪淺。可以說，人民幣的貶值極大的鼓勵了華爾街的”唱空中國“派，打擊了支持人民幣國際化，願意長期投資中國人民幣資產的機構。這樣的結果也許是非常遺憾的。比較一下日本央行，由於他們了解大量的國際投資者在做空日元，在某些月份，日元如果有些升值，可以看到日本央行的官員在月末發言，讓日元有所貶值。這些做法，可以說對於國際投資者是體貼入微。

　　從巨集觀經濟來看，2008年金融危機後，全球各主要發達國家都進行了力度巨大的量化寬鬆。量化寬鬆到目前對於金融市場的資產價格上升起了很大的推動作用，但是對於實體經濟的幫助沒有非常明顯。比如美國的勞動力參與率是每年都在下降。經過了7年多的量化寬鬆和零利率，美國聯邦儲備銀行多次表示需要退出寬鬆政策，提高利率。在這個背景之下，全球經濟體必然需要有一個大規模的調整。比如巴西，俄羅斯等已經進入衰退，貨幣大幅貶值。就像KPMG的首席經濟學家在最近的一個論壇上說到的，沒有任何一個政策會讓所有人都喜歡。但是如果人民幣在8月份突然貶值後，結果是外匯儲備大幅下降，然後人民幣又升值回來，這樣的政策也許沒有獲得很多人的讚賞，但是招來了不少人的怨言。

　　（4） 不可能三角裡面到底要選擇哪些？放棄哪些？

　　巨集觀經濟理論裡面有個重要的概念，就是“不可能三角/Impossible Trinity“。這個理論的大意就是一個國家的貨幣政策是無法同時有以下的三個好處的：

　　穩定的外匯匯率

　　外匯自由流動

　　獨立的貨幣政策

　　理論比較複雜，但是實踐上，一國的貨幣政策不能既有穩定的匯率，也有外匯自由流動，同時貨幣政策獨立運行。從目前的人民幣國際化進程來看，如果希望人民幣能不斷流出海外，成為國際投資者的財富貯存工具，極為重要的前提就是不能讓人民幣有貶值趨勢。亞洲金融危機也從反面證明了自由流動，或者說國際化的貨幣，很難與固定匯率共存。

　　從另一方來思考，那如果人民銀行希望通過貨幣政策刺激經濟，不管是顯性的還是隱形的量化寬鬆政策都會導致人民幣的貶值趨勢。這樣的政策選擇就決定了人民幣國際化的步驟需要放緩。畢竟貨幣在不斷國際化後，自由流通是一個最為起碼的要求。在這三個不能同時擁有的裡面，是否需要做出選擇，然後廣而告之？

　　長遠來看，中國作為世界第二大經濟體，最大的出口國，筆者非常看多中國的經濟長期經濟發展，也深信人民幣的國際化是必然要發生的。但是國際化的貨幣，靠拔苗助長不是最優的政策選擇。也許在當前的政策目標，增加人民幣貨幣政策的透明度才是正解？

　　(本文作者介紹：紐約金融論壇聯繫發起人之一，目前在紐約管理一個全球巨集觀對衝基金，同時在紐約大學，紐約佩斯大學，西班牙巴塞隆納IESE商學院紐約中心任教。)