中投研究：解碼Libra加密貨幣白皮書

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 中投研究

　　執筆：劉烜

　　美國Facebook公司的Libra白皮書表明，Libra的採用了聯繫匯率製，其智能合約特徵使得跨境支付、金融合約乃至全球商業生態系統成為可能。Libra潛在的龐大用戶群不但有Facebook的24億全球用戶為基礎，也包括仍遊離在金融體系之外17億成年人。

　　我們認為，如果Facebook的Libra加密貨幣大獲成功，不但能滲透跨境支付和金融合約領域，更可與美聯儲的法定貨幣權力結合，形成更加廣泛而牢固的“美元-Libra”全球貨幣和金融體系。儘管人民幣國際化已取得進展，但居安思危，中國和歐洲應當警惕有可能比如今更為強勢的美元體系。對於美國以外的國家，央行、大型金融機構、跨國互聯網公司都是理論上具備發行類似Libra加密貨幣潛力的主體。

　　一、Libra幣不是美元，但可以成為採用聯繫匯率製的全球貨幣

　　Libra白皮書及附件一再辯解“沒有貨幣政策”、“不是央行”、“與其他法定貨幣共存”，但仍舊引起了監管機構和市場參與者的熱議。為了避免重蹈比特幣和以太坊的高波動性問題，Libra選擇了穩定幣（stablecoin）形式，以一籃子發達國家法定貨幣計價的銀行存款和短期政府債券為信用背書，正如白皮書附件所言本質上幾乎等同於香港的貨幣委員會制度（Currency Board System，以下簡稱CBS），也就是聯繫匯率製。見圖1。

　　香港作為全球三大金融中心之一，港幣的發行以一定比例的美元外匯儲備為支撐，其匯率穩定在7.80港幣/美元附近，即香港以放棄獨立的貨幣政策為代價，換取了穩定匯率和資本、貿易流的高度自由。因此，Libra不會有獨立的貨幣政策，也無法履行傳統央行的職責，但仍然有類似於CBS的聯繫匯率製。

　　從貨幣的交易媒介、財富儲存、價值尺度等主要功能考察，比特幣等數字加密貨幣一直備受爭議，主要的批評集中在加密貨幣的高波動性（見圖2）和缺乏國家信用背書兩個方面。一方面，Libra幣試圖採用聯繫匯率製解決高波動性問題，理論上只要保證足夠的底層法幣儲備——當然，這也使得Libra的貨幣管理機構很難提供危機救濟（last lender of resort），只能在正常市場條件下保證Libra幣的低波動性，當經濟危機來臨時難以獨善其身，也可能遭致惡意做空。另一方面，美元是以美國聯邦政府信用背書、以稅收為保障，流通中的現金和銀行準備金是美聯儲的負債，而Libra幣至多只能在一定程度上視為5500億美元市值的Facebook公司及其共同發起人的信用背書。然而，如果Libra幣能如同白皮書設想的實現低波動性並控制供給，就滿足了貨幣的穩定性、稀缺性要求，至於可拆分性、便攜性、耐久性等貨幣特性要求則是數字貨幣與生俱來的優勢，唯一需要檢驗的就是接受度，從這個意義上來講，Libra幣不是美元，但可以成為全球貨幣。

　　從貨幣管理當局的職能考察，Libra幣的管理機構無法像美聯儲、歐洲央行那樣調節利率或通脹水準，但其全球貨幣特點又有別於採用聯繫匯率製的小型經濟體。以香港為例，如果美聯儲在香港經濟疲軟時加息，香港金管局只能被動跟隨，否則套利行為將衝擊港幣匯率。Libra幣與一籃子發達國家貨幣掛鉤，等於被動繼承了相應國家的貨幣政策，並且是主要繼承了最大份額底層儲備貨幣的貨幣政策，比如美元、歐元。

　　從一籃子貨幣的角度，可以對照特別提款權（SDR）。作為貨幣基金組織（IMF）為成員國提供的補充儲備工具，SDR基於美元（佔比41.73%）、歐元（30.93%）、人民幣（10.92%）、日元（8.33%）、英鎊（8.09%）等5種法定貨幣組合，不是貨幣也不是對IMF的債權[1]。白皮書披露內容表明，Libra幣將基於一籃子貨幣，但不限於特定成員國，也不是僅作為補充儲備工具，因此與SDR有著本質不同。

　　Libra的CBS機制設計解釋了美聯儲意外的觀望甚至偏正面態度，有人甚至將美聯儲視為Facebook的“共謀”，畢竟在大勢不可阻擋的情況下，還有什麽比讓一家美國公司牽頭並且實施CBS制度更令美聯儲放心呢？英國央行等歐洲貨幣當局表達的關切也不難理解，歐洲因錯失移動互聯浪潮已經對消費和製造業競爭力產生負面傳導，現在還有可能因此在歐元和支付體系上更為被動，可謂一步慢步步慢。美國人搶跑，歐洲缺乏與Facebook同等量級的互聯網巨頭，中國對數字加密貨幣的強監管不但使得國內加密數字貨幣交易所土崩瓦解，也使得BAT等公司只能望洋興歎。

　　二、Libra不只是跨境支付，也是承載更多可能的生態系統

　　白皮書正文的第一句話是“…a new decentralized blockchain， a low-volatility cryptocurrency， and a smart contract platform．．．”。去中心化的區塊鏈是Libra的底層技術基礎，低波動性的加密貨幣引出了Libra的CBS貨幣管理機制，而智能合約平台（smart contract platform）則暗示了商業生態。

　　智能合約又稱區塊鏈2.0，可以封裝代表或有權利和或有義務的邏輯，構建DApp（分布式應用）對於Libra將是水到渠成的事，一種可能不太準確但比較直觀的類比是微信的小程序。目前的智能合約應用有限，大多集中在金融、社交、遊戲、交易所、博彩等領域，但這種局限性在具備巨大流量的Facebook面前很容易被顛覆。

　　智能合約不是Libra首創，但Libra既是智能合約還是穩定幣，而且還有Facebook的24億全球用戶基礎（見圖3），從技術和商業角度都是銜著金鑰匙出生的。白皮書指出，全球還有17億成年人仍被擋在金融體系之外，但這些人大多都有手機或者互聯網連接。這個龐大的潛在用戶群體，金融機構難以通過傳統手段獲取，而作為Libra的共同發起方，金融機構可以作為經銷商（reseller）高效便捷地擴張業務。值得指出的是，或許由Facebook這樣一家非金融公司牽頭，眾多金融機構才能安心合作。畢竟，摩根大通、瑞銀等頭部金融機構也獨自或聯合發幣，其影響卻不及Facebook的Libra。

　　跨境支付是Libra白皮書指出的首要應用方向。當前，作為共同發起方的金融機構主要是萬事達、VISA、Paypal等支付機構。Paypal、VISA處理能力分別為每秒193筆、24000筆，基於自由鏈（permissionless）的比特幣、以太坊網絡處理能力分別為每秒7筆、15筆交易，而基於許可鏈（permissioned）的加密貨幣瑞波（Ripple）、EOS網絡處理能力分別達每秒1500筆、近3000筆交易。白皮書強調Libra區塊鏈將在公開發行後的5年內從初始的許可鏈過渡到自由鏈，固然意味著進一步去中心化和開放多元，但自由鏈的處理能力有限，後續Facebook方面或有進一步闡述。（詳見中投研究《區塊鏈行業創投活躍，泡沫與價值並存》，2018年11月）

　　Libra區塊鏈的智能合約特性適合場外衍生品和交易所交易。如果說此前的加密貨幣主要因為首次代幣發行（ICO）的融資功能引發關注，那麽Libra區塊鏈的智能合約特性意味著Libra幣計價的期貨、期權、互換等合約成為可能。智能合約不可篡改、自動執行，並且合約條款可以靈活定製，可以降低場外交易的信用風險，也可能促成不同交易場所之間的聯合報價甚至交易撮合。從這個角度看，如果Libra幣計價的合約大行其道也不應令人意外。目前，還沒有看到以加密貨幣計價的類似合約（注意美國芝加哥商品交易所、芝加哥期權交易所的比特幣期貨/期權合約是以比特幣為標的，而不是以比特幣計價），主要是加密貨幣的波動性和信用背書等問題，而這些問題正是Libra幣有望解決的。全球場外交易（OTC）衍生品市場的總市值大約10兆美元，名義本金近600兆美元，其中利率衍生品佔比最大（見圖5），這些巨大的市場也暗示了Libra豐富的想象空間。

　　更進一步，Libra幣計價的金融資產體系至少在理論上是可能的。對Libra幣的接受度充分的前提下，以Libra幣計價的債券、股權等證券以及實物資產都是有可能的，但受製於各國政府監管，這個進程即便發生，也注定漫長而曲折。在某些較小或者陷入困境的經濟體，選擇Libra幣或許更容易贏得民眾接受。

　　智能合約所暗示的生態系統，將是白皮書指出的跨境支付之外同樣吸引Facebook的願景。如果金融機構覺得Libra這個單詞像Libor一樣親切，那麽祖克柏或許胸懷天秤座那般遠大的星空。

　　三、Libra白皮書提出的挑戰與機遇

　　無論從貨幣全球化還是商業生態系統的角度，Libra白皮書代表的是趨勢和變革。

　　苦於美國SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）體系，德國、法國、英國創建INSTEX （Instrument for Supporting Trade Exchanges）以便與伊朗商貿結算。但是，歐洲的嘗試看起來是影響有限的。如果Facebook的Libra加密貨幣大獲成功，將與美聯儲的法定貨幣權力結合，形成更加廣泛而牢固的“美元-Libra”全球貨幣流通、結算和支付體系，並拓展到整個金融體系。儘管Facebook將Libra的管理實體Libra協會設立在日內瓦，但數字加密貨幣的信息和代碼控制權在於互聯網而不是地理位置。

　　“美元-Libra”體系可能造就讓其它國家更加無力對抗的美元霸權巔峰。“美元-Libra”體系一旦形成，將幫助美國的貨幣結算支付體系和金融服務進一步擴張到任何網絡覆蓋的地區，包括白皮書提及的目前仍被隔離在金融體系之外的17億成年人。值得注意的是，哈耶克的貨幣非國家化理論通過區塊鏈技術兌現，受影響最大的不是歐元、人民幣，而是美元，因為只有美聯儲是央行的央行，如果說加密貨幣要挑戰法定貨幣，那麽首當其衝的也是美元。而Jerome Powell的表態意味著美聯儲至少樂見其成，也就是說，讓市場主體去創新，同時承擔創新帶來的風險，事成則鞏固美元地位，失敗浪費的也不是納稅人的錢。美元在當前國際貿易中的主導地位見圖6。

　　變革當前，中國應以市場方式盡早應對，在國內、“一帶一路”地區乃至歐洲推行中國版Libra，同時助力人民幣國際化。2019年5月，人民幣連續第七個月維持國際支付第五大活躍貨幣，其份額從4月的1.88%升至1.95%，但是這種增長是建立在現有國際貨幣體系之內，“美元-Libra”體系或者微軟、谷歌等其他美國公司發幣建立的類似體系無論失敗多少次，只要成功一次就將鞏固美元體系，應予以高度重視。

　　具體思路上，對於美國以外的國家，央行、大型金融機構、跨國互聯網公司都是理論上具備發行類似Libra加密貨幣潛力的主體，分析如下：

　　首先，中央銀行發行加密貨幣的優點是可以確保貨幣政策有效性，並且以政府信用為背書也可以實現低波動性；主要挑戰在於，央行發行的加密貨幣更接近於其法定貨幣的數字化，在國際推廣方面可能難以超過該國的法定貨幣，但像Libra一樣另起爐灶又不得不面對創新蘊藏的高風險和時效要求，需要考慮是否與政府部門職責特點和風險偏好相適應。

　　其次，大型金融機構發行加密貨幣的優點是作為金融市場主要參與者，傳統業務資源優勢明顯、經驗豐富；主要挑戰在於，金融同業競爭可能會限制生態系統成型，並且數字化創新能力也不是金融機構最擅長的，比如移動支付發軔於當時尚幼的IT公司而不是實力雄厚的銀行。

　　最後，跨國互聯網公司發行加密貨幣的優點是具備與Facebook可比的創新實力、用戶基礎和風險偏好，也可作為發幣主體和生態系統牽頭方（見圖7）；主要挑戰在於，互聯網創新可能對金融穩定和監管提出新要求，因此金融機構是必不可少的關鍵參與方，不但提供基礎貨幣儲備以確保穩定匯率，也作為做市商和經銷商提供金融服務，而央行及其它監管部門則可以更好地把控全局、伺機而動。

　　對於中國而言，既有高度重視加密貨幣的央行，同時又有阿里、騰訊、字節跳動、美團點評等跨國互聯網公司（與缺乏大型跨國互聯網公司的歐洲不同），先天條件具備，剩下的主要是決策問題。7月初，美國眾議院擔心Libra可能威脅美國貨幣政策和美元地位，要求Facebook暫停相關工作並舉行聽證會，這給了其他相關方更多思考和應對的時間。不過，考慮到互聯網時代的創新周期短至一兩年，留給其他人的時間也許不多了。

　　(本文作者介紹：中投研究院立足於為中投公司戰略和內部投資決策提供獨立、客觀和前瞻的研究支持。)