文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒
投資要點：
違約潮起，“所有製歧視”論點盛傳，巨集觀只看到表面上的數字邏輯，卻沒看清金融機構背後的經營邏輯。
我國金融機構的經營邏輯：基於政府隱形擔保的持續加杠杆，輕鬆賺“套利”的錢。通過這麽多年博弈，金融機構已經形成信仰：融資平台、國有企業和房地產都是政府“兜底”的，就應該持續在上面加杠杆，賺取無風險的收益；民營企業只是順手做做。現在去杠杆，民營企業首當其衝，影響明顯，因為信仰還在。但如果現在監管或貨幣放鬆，金融機構100%又將錢大部分加到“基建、地產”，最後才是民營經濟。由於政府兜底的信仰，金融機構去杠杆和加杠杆的順序是相反的。很多打著國家、老百姓的名義政策建議，最終受益的只是利益集團。
別急，剛開始，這次“兜底”是要打破的！市場只看到信用違約的第一幕，後面大家會逐漸看到，債務率高的“中小融資平台”也會違約，“國有僵屍企業”也會違約，機構的預期會逐漸改變，信仰會一點點瓦解。只有“兜底”打破後，金融機構才會真正按市場化標準選擇給錢的對象；那個時候，才能真正打破“所有製歧視”，民營經濟才可能從金融機構拿到多的錢。
看清金融監管的方向和步驟：我們還在中間階段。我們認為管理層是按照一定步驟去金融杠杆的，總體分三步。第一步：通過產業的供給側改革，排除實業的“雷”，為金融監管創造前提條件。第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。目前正處於第二階段，市場的預期是逐漸調整的階段。第三步：打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構對老百姓的剛性兌付。這三個步驟必須循序漸進，按照順序實施。
為什麽年初，我們就判斷今年的信用風險高？金融監管的重點變了。1、去年的監管重點是金融機構的負債荒，體現在M2增速明顯下降；去年的監管重點是控制金融機構的資金空轉，壓低金融機構之間的金融杠杆，金融機構較為難受。2、今年監管的重點是金融機構的資產端（表內+表外），手段是行政控制方式，壓縮非標等信貸類資產規模；體現在社融的下降。今年監管重點是降低金融機構對經濟的杠杆，經濟就比較難受。同時，結構性控制某些領域的杠杆，這些領域的信用風險自然上升。年初判斷：今年是行政化控制銀行表內外信貸資產總量和結構的第一年！
對市場的影響：“磨人”和“估值分化”。1、我們持續觀察監管以及金融機構面對監管的行為的變化，這個過程是持續“磨人”狀態，市場難受的時間較長：高層“去杠杆”方向很明確，同時有底線思維；金融機構的行為變化是緩慢和拖延的。2、中長期方向明確：利率變化帶來的估值變化。信用利差會持續擴大，市場未來會看到很多10%以上收益率的債券，對於基本面波動大股票，產生估值壓製；無風險收益率卻是下降的：在中國對於金融機構而言，無風險收益率不是國債利率，而是非標的貸款利率（7%以上），這塊是確定下降的，對於基本面穩健的股票，估值是會被提升（例如估值降下來後的大型銀行）。
風險提示事件：經濟下滑超預期。
一、我們金融機構經營邏輯和監管邏輯
01 我們金融機構運行機制
中國銀行業的運行機制：基於“兜底”、“剛兌”持續加杠杆。1、負債端如何加杠杆。金融機構的無信用風險（基於地方政府和牌照的隱形兜底），負債端通過同業派生，加大貨幣乘數。2、資產端如何加杠杆。資金最終流向集中在三個領域：房地產、國有企業和融資平台；這幾個領域，政府都有隱形背書。 金融機構在這幾個領域持續加杠杆，套取無風險收益。3、資管產品大規模擴張，很重要原因是銀行和非銀機構都默認交易對手無風險 。所以，我國銀行業在金融監管加強前，不管經濟好壞，每年資產增速在15%左右，表外更快。
02 次貸危機後，中美銀行業行為的比較
次貸後，美國銀行的市場化行為選擇。美國金融危機後貨幣基礎餘額猛增，但商業銀行資產增速較低。作為市場化的商業主體，美國銀行業在經濟偏弱時，不會主動的進行資產負債表的擴張。
次貸危機後，我國的銀行業持續加杠杆。次貸危機後，我們金融機構的三輪加杠杆：第一輪在08-09年，受經濟刺激政策影響，銀行資產規模攀升，主要由政府和地方融資平台逆市場融資帶動（政府推動）；第二輪在12-13年，繞開表內非標監管，以買入返售為代表的同業業務擴張帶動資產擴張（大中型銀行推動）；第三輪在14-16年，以同業存單-同業理財-非銀委外的同業鏈條創新帶動銀行資產規模擴張（中小銀行、非銀金融機構推動）。
03 本輪金融監管的底層邏輯
金融監管思路：避免“灰犀牛”、“明斯基時刻”。金融機構運行的底牌：政府擔保的金融模式使得金融機構加杠杆動力強，金融機構套利同時，國家的系統性風險不斷累積。 金融監管底層思路是和供給側改革底層思路一致：1、金融機構套利具有負面“外部性”；2、相關機制未理順前，采取行政手段控制。
日本80年代的金融體制和我們有點像。當時日本金融體系制度比較接近，所謂的“兜底文化”。這種金融體制的三個特點：1、有小風險，大家互相支持，能共度難關；2、有隱形兜底後，該類體制會在某方面做到極致，日本同樣將房地產做到極致：東京片區能買下整個美國。3、系統性風險來後，會面臨巨大動蕩。
“灰犀牛”、“明斯基時刻”到底是什麽？看看日本89年的金融危機。1、利率上升是催化劑，杠杆率過高是前提；2、個人、企業資產負債表惡化；銀行資產負債表惡化；3、惡性循環導致系統性風險爆發。
小結：我國金融機構已經形成信仰：融資平台、國有企業和房地產都是政府“兜底”的，就應該持續在上面持續加杠杆，賺取無風險的收益；民營企業只是順手做做。現在去杠杆，民營企業首當其衝，影響明顯，因為信仰還在。但如果現在監管或貨幣放鬆，金融機構100%又將錢大部分加到“基建、地產”，最後才是民營經濟。由於政府兜底的信仰，金融機構去杠杆和加杠杆的順序是相反的。
二、金融監管的步驟：違約還是在中間階段
金融監管三步走的程式。我們判斷最終目的：打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構的剛性兌付。第一步：通過產業的供給側改革， 排除實業的“雷”，為金融監管創造前提條件。 第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。在隱形擔保、剛兌未打破前，會采取行政手段降低風險，所謂金融強監管。 第三步：允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。
步驟必須循序漸進：不排除產業的“雷”，就不可能排除銀行的“雷”。風險看不清背景下，貿然打破“兜底”、“剛兌”，由於金融是具有傳染性的，會導致新的金融風險。
別急，剛開始，這次“兜底”是要打破的！市場只看到信用違約的第一幕，後面大家會逐漸看到，債務率高的“中小融資平台”也會違約，“國有僵屍企業”也會違約，機構的預期會逐漸改變，信仰會一點點瓦解。只有“兜底”打破後，金融機構才會真正按市場化標準選擇給錢的對象；那個時候，才能真正打破“所有製歧視”，民營經濟才可能拿到金融機構較多的錢。
三、信用風險增加：表內外信貸資產總量、結構行政控制的元年
金融監管的重點變了。1、去年的監管重點是金融機構的負債荒，體現在M2增速明顯下降；去年的監管重點是控制金融機構的資金空轉，壓低金融機構之間的金融杠杆，金融機構較為難受。2、今年監管的重點是金融機構的資產端（表內+表外），手段是行政控制方式，壓縮非標等信貸類資產規模；體現在社融的下降。今年監管重點是降低金融機構對經濟的杠杆，經濟就比較難受。
結構性降杠杆的第一年。今年政策目標既要降低金融的杠杆（尤其是資產端），又要為實體經濟（製造業等）保障融資需求和利率穩定，同時滿足這兩個目標，金融政策的選擇是較唯一的：通過行政手段控制融資平台、房地產領域、產能過剩領域的融資需求和供給。行政化調結構的第一年。
四：對市場的影響：“磨人”和“估值分化”
“鈍刀磨人”。我們持續觀察監管以及金融機構面對監管的行為的變化，這個過程是持續“磨人”狀態，市場難受的時間較長：高層“去杠杆”方向很明確，同時有底線思維；金融機構的行為變化是緩慢和拖延的。監管是把“鈍刀”，機構行為很磨人。
中長期方向明確：利率變化帶來的估值變化。信用利差會持續擴大，市場未來會看到很多10%以上收益率的債券，對於基本面波動大股票，產生估值壓製；無風險收益率確是下降的：在中國對於金融機構而言，無風險收益率不是國債利率，而是非標的貸款利率（7%以上），這塊是確定下降的，對於基本面穩健的股票，估值是會被提升（例如估值降下來後的大型銀行）。
(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)
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