金融衍生工具交易要堅守套期保值的底線

本報評論員 歐陽覓劍

有報導稱，中國石化已將全資子公司中國國際石油化工聯合有限責任公司（簡稱“聯合石化”）的總經理和黨委書記停職，原因是該公司在金融衍生工具交易中出現失誤、造成損失。這個事件導致12月27日下午中國石化股價大跌。當日晚間，中國石化發布“澄清公告”確認，兩人因工作原因停職，聯合石化在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失。

中國石化還在評估具體情況。很多市場分析人士認為，由於預期原油價格會上漲，聯合石化向高盛集團買入看漲期權，這樣可以規避油價上漲的風險，但需要向高盛支付一筆期權費。期權費金額頗大，聯合石化擔心業績受影響，這時高盛提出建議，聯合石化可以再賣出看跌期權，那就可以收取一筆期權費，兩筆期權費就抵消了。聯合石化認為油價短期內不會大幅下跌，賣出看漲期權風險很小，於是同意了與高盛完成這個交易組合。這個交易組合被稱為零成本領子期權（zero cost collar option），其優點是當價格波動幅度較小時，可以零成本地對衝風險。

我們可以一個簡單的例子對這個交易組合做一個大致說明：在原油價格70美元/桶時，A企業預期價格繼續上漲，從B企業買入看漲期權，執行價格為75美元/桶；同時，A向B賣出看跌期權，執行價格為60美元/桶。那麽，在油價為60-75美元/桶的區間時，兩個期權都不會被執行，A和B的成本、收益都為零；當油價高於75美元/桶時，A可以要求B以75美元/桶賣給自己原油，從而獲得收益，油價越高收益越多；當油價低於60美元/桶時，B可以要求A以60美元/桶買入原油，A就會虧損，油價越低虧損越多。

聯合石化同意與高盛完成zero cost collar option的交易組合，是因為判斷油價上漲的空間大而下跌的空間小，但實際的結果是在10月之後迅速下跌，迄今已跌去40%以上，聯合石化的账面虧損已經形成，如果就此斬倉，則會變成實際虧損；如果不斬倉，那就要追加保證金，還有可能虧損規模擴大。

這個事件讓人想起十幾年前的“中航油事件”。2003年下半年，中國航油集團的子公司中航油（新加坡）股份有限公司參與原油期權交易，其CEO陳久霖預期油價會下跌，因而賣出看漲期權，收取了期權費，如果油價真如他所預期地上漲，這個期權不會被執行。但是，油價的走勢卻與陳久霖的預期相反，因此中航油（新加坡）很快就在2004年一季度出現了账面虧損。陳久霖不想账面虧損變成實際虧損，而且他預期油價會回落。這時，他的交易對手給了他一個誘人的方案——將期權展期。展期使中航油（新加坡）的账面虧損暫時消失，但隨著油價繼續上漲，換來的卻是更大規模的虧損。經過幾次展期之後，中航油（新加坡）最終只能斬倉，虧損達到了5.5億美元。值得一提的是，中航油（新加坡）的交易對手也是高盛集團。

“聯合石化事件”與“中航油事件”有一些相似之處，可以說前者是重蹈了後者的覆轍。首先，這兩個國企在金融衍生工具交易中都跨過了套期保值的底線。《期貨交易管理條例》（條例所稱期貨交易包括期貨合約和期權合約）明確要求，國有以及國有控股企業進行境內外期貨交易，應當遵循套期保值的原則。但是，中航油（新加坡）參與期權交易的目的就不是套期保值，而是投機。聯合石化做期權交易（買入看漲期權）的初衷是套期保值，但在操作過程中，為了節省期權費，多做了另一個看似補充的期權交易（賣出看跌期權），向前多邁了一步，就陷入了雷池之中。其次，這兩個國企都經受不住金融業的誘惑，為了一點看似輕鬆的收益，跨越了自己的主業，陷入深不見底的風險敞口之中。為了避免更多的國企重蹈覆轍，金融衍生工具交易必須重申套期保值的原則，任何追求投機收益的行為必須被嚴格禁止。

其實，國內成品油定價機制已經為中國石化“對衝”了很大一部分國際油價波動的風險，其套期保值的意義大大減小。當國際油價上漲時，國內成品油價格也會提高，中國石化增加的成本很大一部分會被消化。因此，中國石化的套期保值問題要結合國內機制綜合考慮，與國際金融大鱷進行交易未必是一個好辦法。

另外，這兩個事件啟示我們，中國需要增強在國際油價形成中的話語權。中航油（新加坡）和聯合石化的個別管理者經不住誘惑，與高盛就油價走勢進行對賭，結果都輸了。這一方面是因為高盛在金融市場方面更有經驗，另一方面則是美國對國際油價影響力更大，因而高盛能更準確地把握油價走勢。（編輯 祝乃娟）