奇點學堂|陳凱豐：美國經濟未來主要問題是債務

導讀：貿易戰更新，全球資本市場面臨考驗，而美國中期選舉、10年期美債收益率升、公司的收入增速正在放緩等因素影響，使得美股出現大幅震蕩，有投行分析指出美股的10年牛市即將結束。而面對嚴峻的市場環境，投資者的資產如何配置？投資的路線上又存在哪些風險和機會？

《奇點學堂》請來了美國匯盛金融公司首席經濟學家，負責巨集觀對衝策略的合夥人和首席投資經理陳凱豐認為，

全球經濟增速放緩，債務問題愈加突出。全球風險資產下跌與意大利局勢動蕩有關。美國當下社會勞動力缺乏，女性的勞動參與度如今已經達到了近七十年來最高水準。債務問題將是美國經濟後續最大的問題。中期選舉後，川普的巨集觀經濟政策重心將放在基建上。減稅對美國經濟的刺激效果應該在2020年左右基本淡化，明年還將繼續有較大影響。科技股方興未艾，屬於相對更有發展潛力的行業。

加息導致全球經濟放緩 債務問題突出

全球巨集觀經濟的現狀是，各國中央銀行都在退出寬鬆貨幣政策，增加利率、減少資產負債表的規模；美聯儲從2015年12月份開始加息，已經加了7次，從0到2.25，隨著加息，美聯儲的資產負債表每個月都在收縮，即讓到期的債券不再續購。加息其實不僅美聯儲在做，從去年開始，各國中央銀行都在退出量化寬鬆政策，阿根廷、巴西、歐洲央行、瑞典央行都在計劃，預計將於2019年開始加息，退出零利率。

加息自然會對經濟產生一定的緊縮影響。比如，今年全球經濟增長率肯定會低於去年，按照IMF的預測，2018年GDP增速將降至2.2%，而去年全球的增長率為3%，也就是說全球經濟增長開始趨緩，同時，由於經濟增長減緩，債務問題更加明顯。比如意大利的財政情況惡化是最近一個重要的市場熱點，意大利作為歐盟經濟體中的一員，歐元區的一個重要的組成部分，意大利國債市場規模是歐元區國債規模最大的，也是世界開放資本市場的第二大國債市場，意大利的國家預算最近幾次都被歐盟委員會否決。如果預算遲遲不能通過的話，將嚴重影響外界對歐元區的信心。其實今年幾次全球風險資產下跌、幾次風險增加都與意大利的局勢動蕩有關係。

當前的全球市場的確非常不容易，各國央行都在逐漸退出量化寬鬆、零利率政策時代，意味著流動性在下降，但是各國的負債率卻還在不斷上升，包括美國，日本，歐盟成員國，新興市場國家。從7月份到現在，金融狀況指數（Financial Conditions Index) 一直在向收緊方向。由於利率、債券利率、國債利率、波動率等不斷上升，金融市場的流動性在下降、情況指數在不斷收縮。

但目前的狀況不能純粹歸因於加息，因為金融市場流動性一部分來自於加息或降息，另一部分來自於貨幣市場的流通速度。自2015年底美聯儲開始加息，2016年、2017年的金融市場指數都在不斷往寬鬆方向發展，雖然是在加息，但是貨幣流通速度卻在上升，所以貸款並沒有受到加息的影響。但是最近幾個月，由於貨幣流通速度下降，導致金融市場比以前有所緊縮。

美國女性勞動參與度達七十年來最高水準

美國巨集觀經濟現況整體而言，GDP增長大概在4%左右，非常不錯，是最近幾年的較高水準。失業率大概是50多年來最低。另外還有個數據，就是勞動參與度，2008年美國金融危機後，美國社會有個非常大的變化，就是勞動參與度大幅降低，即不參與就業。失業人數按照在正在主動找工作，但還未找到工作的人來計算比例，但大量美國人口在離開就業池。所以，美國的失業率不高，但勞動參與度很低。然而最近幾年，這個指數回升得非常快，即表示有大量的美國人從消極地不找工作到重新進入了找工作階段。特別有意思的是，自五十年代二戰後，美國經濟高速增長，勞動參與度經過幾個周期後，女性的勞動參與度如今已經達到了近七十年來最高水準。這也證明了當下社會勞動力缺乏，需要把大量的人從消極人口池拉入就業池。

美國最大問題在於債務

因為美國經濟靠消費驅動，而消費又主要來自於就業驅動，所以整體經濟狀況好像還不錯，然而巨集觀方面仍然存在很多問題，我認為最大的問題就是債務，因為美國長期堅持發行一些短期國債，中長期國債佔比非常小，所以隨著聯儲加息，在美國政府債務中的利率成本負擔已經在迅速上升，以前是零利率，到現在達到2以上，那麽14兆美元的國債利率負擔就非常大。每一次加息，美國的國債利息成本就會每年增加700億美元左右，財政壓力將增加。因此債務問題將是美國經濟後續最大的問題。

另外，美國經濟增長目前正面臨瓶頸，川普在2016年競選時曾提及4個主要經濟政策：一是減稅，第一輪減稅已經通過，也確實對經濟增長的幫助很大，目前川普正在想推進第二輪減稅；二是監管放鬆，也已基本就緒；三是貿易戰；四是基礎設施建設，目前進展緩慢。中期選舉後，川普的巨集觀經濟政策重心可能就將放在基建上。

最近大家也都注意到，川普指著美聯儲加息或利率上升過快，這個並不是新鮮事，美國總統批評美聯儲的貨幣政策也不是一次兩次，根據我的觀察，美聯儲經過這幾次加息後，對於是否還要繼續快速加息並沒有達成百分百的共識，畢竟影響面較大；比如近期美聯儲副主席在紐約演講時也暗示了相對鴿派的言論，即加息可能還會繼續，但未必會那麽快。

這是我上周發的微博，實際上，目前有投票權的理事加上地方聯儲的總裁，大約十幾個投票中，已經能看到有兩票是支持鴿派，或者是加息放緩的，所以是否會繼續向減緩方向移動？我認識是有可能的。

減稅的刺激效應將於2020年淡化

此外，據觀察，美國企業在海外的留存收益大約是2.5兆美元，這一次減稅有預估這些資金中的大約1兆美元會匯回美國。目前的數據顯示約有4千多億美元已匯回美國，也就是，減稅近一年，匯回的美元大概三分之一多一點，如果今年年底、明年年初加快匯回節奏，還需要1-2年時間才能完成減稅資金匯回。因此，從資金面來看，減稅對美國經濟的刺激效果應該在2020年左右基本淡化，明年還將繼續有較大影響。

匯回的資金基本用途分兩大類，50%的匯回資金適用於企業增長投資，包括修建工廠、購買機器設備、研發等，屬於資本項目投資；余下不足50%的匯回資金將用於企業獲得現金流，將通過2個管道，一是回購股票，即通過回購股票減少流通股比重，令美股盈利上升；二是用於分紅、給員工額外發放獎金等。

談到巨集觀層面，還有一個需要關注的問題，即匯率。目前全球主要貨幣都在對美元貶值，我認為主要有三大因素：第一是加息，美聯儲加息或者任何一個貨幣加息，都將導致資本流入，從而推動貨幣升值；第二是稅改，由於經濟增長和稅改兩方面因素，導致美國企業在海外，約2.5兆美元的資金留存利潤回流，資金的回流推高了美元的升值；第三是政治因素，即貿易戰。由於貿易戰，引發了全球金融市場的波動，凸顯了美元的穩定，從而使美元成為了全球避險貨幣，因而推動了美元升值。那麽美元的下一步是否會減緩升值趨勢？我認為也是有可能的，升值過多，將影響美國的貿易與出口，無論是川普還是美國財政部，都不希望美元過度升值。

目前美國經濟本身還是處於中等偏高速發展狀態，風險主要來自於美國以外國家的風險，如歐元區等風險點。

科技股更具發展潛力

美國股市近期呈現出大幅波動，主要原因在於，一是加息所導致的流動性降低；二是，貿易戰影響了大家對美國後續發展的信心；從行業來看，受股市波動影響較大的行業，我認為主要有3個：

一是製造業，以卡特彼勒為例，雖然其公布的三季度業績超過預期盈利，但是股價依然大跌7%，原因在於由於關稅增加，導致公司每個季度需要多繳幾千萬美元關稅，造成成本上升，所以公司下一步計劃產品提價。這是美國製造業中受波及較為典型的案例；

二是原材料行業，包括礦山、采礦等；由於全球經濟增長的前景目前正受到貿易戰的影響，而這個行業又受經濟增長影響較大，故而影響了其需求。

三是金融業，最近美國銀行業股價疲軟，下跌較為靠前，主要是受到加息影響，特別是近期利率曲線扁平化。

相對來說，美股的科技板塊，雖然其動蕩也較大，但是受利率和貿易壁壘的影響都非常小，所以從投資機會來說，科技股方興未艾，屬於相對更有發展潛力的行業。

以下是問答實錄：

提問：當前美股市場的動蕩與2月份有何異同？

陳凱豐：近期美股的動蕩跟2月份有較多的相似之處。主要集中於上市公司財報的集中發布，其中盈利公司出現了企業暫停回購現象，導致短期流動性的出現空窗期。其次還有對貿易戰加劇、全球經濟放緩等方面的擔憂。

提問：美國不停加息，中國卻不停降準，怎麽理解背後的博弈？

陳凱豐：美聯儲加息很少考慮海外市場的情況，根據其法律規定，是否加息關注兩個方面的因素，一是就業，一是通貨膨脹。目前美國國內的現狀是失業率極低，通貨膨脹逐漸上升，美聯儲目前的加息屬於“auto pilot”（順勢為之）, 也就是從2015年年底開始，相對透明，每年三到四次，目標是實現貨幣政策正常化。基本上都通過預期管理來和市場溝通了，這個很難說有博弈的成分。

提問：貿易戰、美聯儲輪番加息、美股出現劇烈震蕩，對哪些行業影響最大？我們應該如何避免踩雷？

陳凱豐：主要對美國三大行業存在比較大的負面影響，第一，製造業，貿易戰導致了公司的關稅增加，迫使公司產品成本上升，從而促使產品提價。第二，原材料行業，由於貿易戰影響全球經濟增長的前景從而影響需求。第三，金融業，近期美國銀行業的股價疲軟跌幅靠前，主要還是受美聯儲加息影響，特別是最近利率曲線扁平化。

投資機會上，個人建議關注美股科技板塊，雖然科技股本身的波動比較大。但從長期來看，其受利率影響較小，受直接貿易關係壁壘的影響也較小。而科技行業仍然方興未艾，相對來說，更有更有發展潛力的行業。

提問：美聯儲明年再加息三次是否會導致收益率曲線倒掛，進而導致美國經濟衰退產生呢？

陳凱豐：如果美聯儲再加息三次可能會導致收益率曲線倒掛。目前短端和長端的利差大概八十個基點，加了三次正好就平了，其前提假設是長端利率不變。目前長端利率上升、最近幾周長端利率曲線有所陡峭化。所以完全取決於下一步金融市場資金的博弈。如果短端長端更接近了未必會加三次。

提問：美國房價有小幅回調，是否預示著經濟增速放緩？

陳凱豐：美國房地產市場疲軟原因主要集中在三個方面，首先是美聯儲加息縮表減少流動性。加息周期下，房地產行業整體是高杠杆的行業，會受到負面影響。其次是，川普的稅收改革，其中對於個人房地產稅收抵扣的改變對於美國的高房價地區的影響非常大，如紐約等。再次是，美元升值，各國貨幣貶值，從2014年美元指數不斷上升，代表了美元對於各主要發達國家和發展中國家的貨幣升值趨勢。紐約，舊金山，邁阿密等大都市都有相當大的購房人群來自於其他國家。美元升值導致這些國家的購買力下降。

提問：美元指數怎麽看？

陳凱豐：個人認為，美元指數下一步會漲多少很難判斷。從基本面看，美元指數有可能會繼續上升。但是從政府的政策選擇來看，美元不斷升值可能會影響美國的出口情況等，所以政府可能會有一些乾預。

提問：您覺得美國科技股是否有泡沫？

陳凱豐：從基本面看，美國股市現在盈利增長情況非常不錯，PE從之前的16.5降到15.5左右，處於正常估值階段。作為中長期投資的人（美國機構投資者、個人高淨值人群）來說，在全球的資產配置中，美國股市仍然是其核心組成部分。個人不認為美大盤科技股存在泡沫。不管是收益還是利潤增長情況或是研發項目等，對於新一輪科技創新周期來說，美國科技公司還處於初始階段。從板塊來看，美國五大科技股如谷歌、facebook、蘋果、微軟、亞馬遜，現在都屬於非常強勁增長階段。對於五大科技公司而言其主要風險並不是來自於泡沫問題，而是政府。美國的反壟斷法等可能會將其強行分拆。現在的情況是公司本身自行分拆上市還是被政府以反壟斷法強行分拆。

提問：目前，業內一直認為蘋果公司已經從創新性公司轉變成一個大眾消費的品牌與三星幾乎相當。然而其市值在不斷攀升，也成為全球市場熱議的明星股，有分析稱背後股神的明星效應起到了主要作用。美國的媒體和業內評論，是如何看待蘋果公司的呢？

陳凱豐：巴菲特購買蘋果股票確實對公司股價有一定的幫助。但整體還是由於蘋果本身的創新業務，如支付、音樂平台、無人駕駛汽車等等。其創新業務很多還是得到大家關注的。

提問：對中概股怎麽看？如果投資中概股您覺得機會在哪裡？風險在哪裡?今年以來赴美上市的科技公司不斷增多，如趣頭條蔚來汽車等，您覺得中國科技股為何青睞美股市場？

陳凱豐：首先，由於今年美國本土上市公司比較少，所以中國公司在美國上市還是比較受投資者歡迎。其次，美國股市屬於注冊製，不管是虧損還是盈利的公司都可以來上市。如果目前科技公司存在大量的虧損，相對來說在美國上市比較容易一些。但如果維持股價長期向好，仍然取決於公司的成長情況，以及公司未來是不是有創新產品等方面。

提問：怎麽看日本巨集觀經濟和股票市場？

陳凱豐：今年日本的經濟發展挺快。有數據顯示，日本由於人口老齡化，人口增長很緩慢。但是日本的人均的GDP增長其實和美國差不多，由於美國人口增長更快，所以全國國民生產總值增長在三和四之間。但扣除掉人口的因素，日本經濟增長這兩年相當的不錯。

提問：垃圾債的稅後收益率大致是多少？強美元周期從過往歷史分析還能持續多久？美國稅改後對中低端製造業的回歸美國本土的具體情況是怎樣？其是否具備長期持續競爭力？

陳凱豐：現在美國垃圾債的收益率大概在5%-6%之間，但美國垃圾債的情況比較特殊，垃圾債的發行體很大一部分是做能源的，主要集中於中小鑽井、采礦、采油公司，而這些公司只要原油價格在四十五十美元以上就可以盈利，這也是美國近年來高收益債券的原因，其受原油價格的影響比較大。個人認為，中低端製造業很難回歸美國，由於墨西哥和美國存在自由貿易協定，中低端製造業有可能是去這些國家。

提問：您上個月認為原油供應緊張，今年有望突破100美元，不知現在修改了這個觀點嗎？

陳凱豐：原油市場目前整體需求穩步增長，新興市場國家、發達國家隨著人口的自然增長加大了原油的供給需求。但目前最大的問題仍然是原油的供應，目前原油供應波動比較大，有消息稱沙特增加原產油。但是隨著美國中期選舉的臨近會對原油價格有一定的影響。如果美國加劇對伊朗的製裁，會在一定程度上減少伊朗對原油的出口。

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