證券研究院|李湛：資金供需錯配顯著 中短期維持震蕩看空

作者簡介：

李 湛 中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事

陽建輝 中山證券金融工程組主管，博士

核心觀點：

在監管政策預期溫和樂觀以及一系列政策性利好提振下，宏觀經濟下行壓力仍在，若外部進出口問題未有顯著超預期利好，預計滬深股指在中期大概率寬體箱體震蕩。

在資金供給方面，資金供給與需求錯配顯著，今年來基金的發行規模同比與北上資金淨流入下降，市場融資不足、限售解禁用戶大股東減持明顯增大，資本市場“供需略顯失衡、血液不足”。市場情緒面上，市場情緒低迷，基金後市判斷相對謹慎：全市研究員情緒自6月份以來持續低迷，基金倉位趨勢性震蕩下行，博時、華夏等基金公司倉位有所回升，對後市整體相對謹慎樂觀。從價量擇時模型上看，強度擇時模型中-短期維持震蕩看空股市，股指大概率箱體震蕩。

在股市周期方面，股市尚處於類似前兩輪周期中的下行調整通道，均線形態屬於5日突破20日均線，10日均線向上，60日均線成為新阻力線，量能由前期地量放量向上調整後，縮量價相對穩階段。目前擇時模型判斷下行趨勢或未結束，滬深股指中短期大概率維持震蕩行情。

從最近外部環境看，進出口摩擦有所加劇。8月15日,美國宣布對自華進口約3000億美元商品加征10%關稅。8月23日中國宣布將對750億美元的美國商品徵收額外關稅。昨日美國股市指數持續下跌，道瓊斯指數下跌2.37%。結合當前外部環境，我們認為貿易摩擦仍將是影響當前市場的主要因素，預計下周國內市場也會受到波及，短期判斷是市場整體震蕩偏空。

在前述諸如《從政策背景與歷史數據看今天的股市“5.19”》、《從歷史找規律，當前A股處於牛熊周期什麽位置》、《從市場情緒與政策面看當前的股市》等系列文章中，我們闡述了如下主要觀點：其一，若外部性問題持續懸而未決，國內政策性利好或基本面改善等舉措，鍾型右側維穩的效用強於其他，市場指數大概率寬體窄幅震蕩。其二，股市具有波動特徵與周期性，股市尚處於類似前兩輪周期中的下行調整通道，處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期。8月以來，外部進出口問題摩擦有所加劇，站在當下，綜合考慮政策面、資金情緒面、股市周期中的規律以及強度擇時模型對後市的多－空判斷等因素，若外部進出口問題未有超預期內的緩和，基本面、資金流與市場情緒等未有明顯改善，政策面利好環境下，滬深股指的主調依然是中期寬體箱體震蕩，短期震蕩偏空。

一、政策調整對股市的後市判斷

自2018年3月以來，外部進出口問題其所引致的非樂觀預期，主導股市震蕩下行。受此影響，上證綜指最低探至2440.91點，最大跌幅高達24.39%。8月以來，近期外部問題摩擦有所加劇，上證綜指寬幅震蕩。自2018年10月以來，先後有國務院及一行兩會力挺A股、中央經濟會議提升資本市場定位、宣布成立科創板、修訂融資融券實施細則、發布科創板資產重組特別規定等政策舉措，對2019年趨勢下行行情維穩或實施政策性托底。

自2019年5月以來，中美貿易再起波折，加劇市場震蕩與下行風險。《從政策背景與歷史數據看今天的股市“5.19”》文章認為，股指大概率寬體窄幅震蕩。當時做出這一判斷的關鍵依據是：外部進出口問題再次點燃，製約A股持續反彈的時間及其空間。

當前環境下，科創板、創業板借殼以及滬倫通開通等政策性利好頻出，政策性邊際寬鬆跡象明顯。科創板順利開板及其所帶來的上市制度創新與突破，預期將帶動資本市場全面深化改革，有望激發市場情緒，提升市場風險偏好。滬倫通正式啟動，加大資本市場改革力度，將有利於改善A股投資者機構、推動估值體系向國際接軌。創業板借殼及並購重組監管放鬆，有利於讓市場發揮資源配置作用，提升上市公司質量。修訂兩融細則，有利於提升市場化程度，增加中小盤股票，正向引導資金規範入市。科創公司並購重組特別規定，有利於深化並購重組體制機制改革，服務實體經濟發展。隨著更多資本市場開放和改革舉措施逐步落地，2019年後期的監管政策環境預期溫和樂觀。

2019年以來，外部進出口問題及其預期依如下路徑變化：2019年1月，外部進出口問題預期緩和à2019年5月，外部進出口問題談判中斷à2019年6月下旬，外部進出口問題預期相對緩和à2019年8月中旬，外部進出口問題摩擦加劇。因此，在政策預期溫和樂觀以及邊際寬鬆的環境下，若外部進出口問題未有顯著超預期利好，中期滬深股指大概率寬體箱體震蕩；短期直接受外部進出口問題影響，大概率震蕩偏空。

二、資金面對滬深股指走勢判斷

在對股市資金面供給方面的持續跟蹤觀察中發現，無論是在供給端還是需求端都有所弱化。

在供給端上，2019年來，基金發行規模同比下降，無論公募基金與私募基金的發行規模均出現不同幅度的同比下降，債券型基金成為公募基金與私募基金的主要發行類型，預計後續短期內基金的發行規模難以大幅提升。公募基金今年的發行規模為4247.65億份，同比去年減1116.49億份，下降20.81%，主要由2019年5月發行規模創近一年新低造成，單月發行規模僅為150.06億份，6-7月發行規模也反彈乏力，僅發行463.89億份與337.68億份。

供給端北上資金方面，淨流入今年整體趨勢下降，直到近兩周才有所回升。北上資金2019年3月始港資開始大幅淨流出，且流出規模出現邊際性擴大趨勢，3-5月北上資金總淨流出高達659.76億元。受MSCI擴容帶來的指數被動跟蹤資金加倉，北上資金淨流出規模明顯收窄，6月淨流入501.94億元。但7月北上資金淨流入幅度再次銳減，僅為120.25億元。8月12起，北上資金1日淨流出，4日淨流入，淨流入總額為30.19億元，結束了此前連續兩周淨流出狀態，近兩周北上資金淨流入共計達121.56億元，。從結構上看，依舊保持了深市強、滬市弱的特點，深市淨流入約48億元，而滬市淨流出約18億元。本周延續了加倉科技股的特點，主要包括電子、計算機、通信等行業的科技公司。例如領益智造、工業富聯、長信科技等。在LPR改革讓利率並軌落地，央行實質性“降息”；國務院發布關於支持深圳建設先行示範區的意見；美國或將華為“臨時許可”延期90天周末迎多重重磅利好消息之下，8月19日北上資金單日大幅流入近85億元，創近四個月以來的單日新高，對A股情緒有明顯回暖改變了此前淨流入持續為負的格局，預計後續短期內將持續淨流入。但目前中國剛剛宣布對美加征750億美元關稅，疊加中美貿易戰等諸多不確定性，後續北上資金流入仍難言樂觀。

在需求端上，2019年一級市場融資整體規模同比下降，7月有所回升：2019年1-7月，一級市場募集資金總額為8504.42億元，同比去年減少4.02%，融資規模有所下降。7月一級市場融資規模出現大幅回升，總額達2379.70億元，上半年一級市場融資方式由IPO與增發方式向發行可轉債與可交換債方式的轉變有所放緩。7月IPO募集資金為445.91億元，規模創近一年新高；增發募集資金為1099.99億元，規模基本恢復至年初水準。

限售解禁規模下半年預計有所增加，大股東減持明顯增大：2019年1-7月限售解禁總市值為18347.28億元，解禁規模同比去年下跌13.48%。2019年限售解禁高峰在4月、6月和8月，解禁規模均在2500億以上，預計下半年解禁壓力將有所增加；截止2019年7月底，A股累計994家上市公司發布減持計劃，重要股東二級市場增減持總額為1111.57億元，是去年同期的2.19倍，減持規模相對去年明顯增大。

三、市場情緒面對滬深股指走勢判斷

全市場研究員情緒顯著上漲與基金公司倉位有所提升：2019年上半年全市場研究員情緒衝高後回落，7月底開始顯著上調。今年4月下旬中美貿易衝突出現惡化，賣方研究員推薦指數5月上旬出現大幅下調，7月開始出現顯著上漲，目前位於較高位置。易方達、博時等各大基金公司的倉位於4月開始逐步下調，近期開始出現弱勢震蕩上行的態勢，預計各大基金公司的倉位有進一步上漲的可能。

四、基於量價的強度擇時模型對滬深股指走勢判斷

在《從歷史找規律，當前A股處於牛熊周期什麽位置》文章中，A股市場的牛-熊周期一般為8年，上1輪周期結束至下1輪牛市啟動，中間約有半年至1年半的調整期。牛市上升階段，回調調整次數不超過3次，熊市反彈的次數不超過3次，周期結構上屬於類似於前兩輪周期中的下行調整通道。形態結構上，目前A股市場尚處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期，量能以及均線形態上，屬於5日突破20日均線，10日均線向上，60日均線成為新阻力線，量能由前期地量放量向上調整後，縮量價相對穩階段。在道氏理論框架下，我們應用最快收斂法則構建的擇時模型中，目前對視市場後續的判斷，除創業板和中小板發出弱勢看多信號外，其它主要指數維持看空判斷。目前擇時模型判斷下行趨勢或未結束，滬深股指中短期大概率維持震蕩行情。

五、中短期資本市場走勢判斷小結

由於預期監管政策溫和樂觀以及貨幣政策相對寬鬆，近期上海自貿區、深圳建設社會主義先行示範區等一系列政策性利好發布，有利滬深股市發展，但目前經濟下行壓力仍在，且疊加中美貿易戰不確定性，若外部進出口問題未有顯著超預期利好，預計滬深股指中期大概率寬體箱體震蕩。

在資金供給方面，資金供給與需求錯配顯著，今年來基金的發行規模同比與北上資金淨流入下降，市場融資不足、限售解禁用戶大股東減持明顯增大，資本市場“供需略顯失衡、血液不足”。

在市場情緒面上，市場情緒低迷，基金後市判斷相對謹慎：全市研究員情緒自6月份以來持續低迷，基金倉位趨勢性震蕩下行，博時、華夏等基金公司倉位有所回升，對後市整體相對謹慎樂觀。從價量擇時模型上看，強度擇時模型中-短期維持震蕩看空股市，股指大概率箱體震蕩。

在股市周期方面，股市尚處於類似前兩輪周期中的下行調整通道，均線形態屬於5日突破20日均線，10日均線向上，60日均線成為新阻力線，量能由前期地量放量向上調整後，縮量價相對穩階段。目前擇時模型判斷下行趨勢或未結束，滬深股指中短期大概率維持震蕩行情。

從最近外部環境看，進出口摩擦有所加劇。8月15日,美國政府宣布對自中國進口的約3000億美元商品加征10%關稅。中方被迫采取反製措施，8月23日中國宣布將對總計750億美元的美國商品徵收額外關稅，其中包括大豆、汽車和原油。受此影響，昨日美國股市低開，之後川普總統在社交媒體上表示會很快宣布新的關稅措施後，指數開始加速持續下跌，至收盤道瓊斯指數下跌623點，跌幅2.37%。結合當前外部環境，貿易摩擦仍將是影響當前市場的主要因素，預計下周國內市場也會受到波及，短期整體判斷是震蕩偏空。

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