來源：麵包財經
經歷長跑之後，著名的“滬江網”終於站在資本市場的門口。2018年7月，滬江教育向港交所提交了上市申請。
作為在線教育行業的老兵，滬江教育的財務數據多少讓人感到驚訝。聆訊資料顯示，2017年，公司營收5.55億元，同比增加63%，年度虧損擴大至5.37億元。
營收大幅增加，虧損額反而擴大，為什麽會出現這種現象？這和公司的商業模式有什麽關係？當前在線教育市場情況究竟如何？
先看看滬江的業務情況和發展歷程。
從BBS社區到線上教育：語言類課程最掙錢，毛利率超過70%
滬江教育的歷史可以追溯至2001年，創始人伏彩瑞推出了非盈利網站滬江語林網，也就是滬江網的前身，是中國早期英語學習BBS社區之一，用戶可以在網站上分享外語學習材料和經驗。
2001-2006年，公司進一步拓展業務，推出了滬江英語、滬江日語和滬江部落。2009年，伏彩瑞與聯合創始人共同創立了上海互加文化傳播有限公司，即滬江教育的前身，並推出滬江網校，定位為中國互聯網互動綜合學習平台。2010年，滬江網校累計用戶數超過600萬。
2016年，公司推出CCtalk平台，向各類教育從業人員提供各類互聯網教育技術和平台服務，形成了自營品牌課程和CCtalk業務兩大業務板塊。聆訊資料顯示，2017年，滬江自有品牌課程的月活躍用戶為978萬，CCtalk的月活躍用戶為227萬。
不過，CCtalk業務處於發展初期，公司2017年99%以上收入還是來自於原有的自營品牌課程業務。滬江自營品牌課程包括大學生課程、語言課程（英語除外）、英語交流技能課程、K12課程及其他。
2017年，公司整體毛利率為59.9%。其中，語言課程（英語除外）毛利率最高，達到了79%，貢獻毛利佔到公司總毛利的44%。
毛利率接近60%，滬江教育為什麽不掙錢？
銷售及分銷開支超過收入，3年虧損超過12億
從收入端觀察，滬江教育過去幾年正經歷迅速的成長。
聆訊資料顯示，2015-2017年，滬江收入分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，2016年及2017年，收入增速分別為84%及63%。
然而，在營收不斷增長的同時，滬江的虧損持續擴大。2015年及2016年，其年度虧損分別為2.8億元及4.2億元，2017年的年度虧損進一步擴大至5.37億元。這三年，公司虧損總額超過12億。
銷售及分銷開支高企，是公司持續大額虧損的主要因素。
聆訊資料顯示，2015-2017年，滬江銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元，在總收入中的佔比分別高達132.2%、115.3%及106.1%。儘管佔比在下降，但公司銷售及分銷開支仍然高於收入。
具體來看，公司銷售及分銷開支中，佔大頭的是廣告及推廣開支。2015年至2017年，滬江廣告及推廣開支由1.8億元增加至3.75億元，增加了108%。
也就是說，公司通過大額行銷投入獲得客戶，擴大經營規模。但由於巨額的銷售及分銷開支，即便毛利率接近60%，目前還未實現盈虧平衡。
較高的銷售費及分銷開支，也讓滬江教育的現金流承壓，最近兩年經營性淨現金流均為負。2017年，滬江教育經營性現金淨流出4.31億元。
前身誕生於2001年的滬江網校知名度頗高，是國內最早的在線教育平台。滬江語林網誕生時，中國互聯網行業尚在拓荒期，那時BAT也才成立不久。為何最近幾年卻遭遇“入不敷出”的局面？
翻查其他已經上市的在線教育公司財報會發現，這並不是滬江教育一家獨有的情況。整個行業似乎這幾年都在經歷“燒錢大戰”。
這種“燒錢”的經營模式能持續多久？是否最終會燒出價值？
獲客成本高企，線上教育遭遇盈利困局
銷售費用高企，並不是滬江這一家線上教育機構獨有的現象。
從已經上市的尚德機構（STG.N）以及無憂英語（51talk，COE.N）來看，同樣存在銷售費用高、持續虧損的問題。
2015年及2016年，尚德機構及無憂英語銷售費用在營收中的佔比均超過了100%。2017年，尚德機構該項佔比增加至139.38%，無憂英語下降至77.48%，滬江教育銷售費用在營收中的佔比為106.1%，位於這兩家公司之間。
以下為根據公開數據繪製這三家公司銷售費用佔比情況：
這些線上教育公司銷售費用為什麽普遍偏高？
線上教育雖然打破了時間、地域的限制，但對於大部分用戶來說，學習效率並不能和線下相比，線上教育主要為輔助學習之用。
而與傳統線下教育的區域性自然引流方式不同，在線教育的獲客主要是通過線上管道、樓宇液晶和線下地推實現，需要付出較高的推廣和管道成本，加上線上教育市場競爭激烈，進一步抬高了獲客成本。
由於在行銷上巨額投入，尚德機構及無憂英語2015年至2017年亦持續處於虧損狀態。2017年，尚德機構及無憂英語虧損額分別為9.19億元及5.81億元。
以下為根據公開數據繪製的各公司利潤情況：
持續大額虧損，資本市場開始不買账。
無憂英語於2016年6月在美股上市之後，經歷短暫的上漲之後震蕩下滑，目前股價已經破發。
而於今年3月在美股上市的尚德機構，上市首日便遭破發，當日跌幅為3.48%，至今股價較IPO價格跌幅仍超過20%。
對於在線教育企業來說，登錄資本市場之後，如何實現盈利是個關鍵問題。
儘管還沒有盈利，2018年對於滬江教育而言仍然是一個比較好的在港上市視窗期。小米集團港股IPO雖然一波三折，但最終仍然獲得成功，港交所正在著力構建自己的新經濟板塊。
而且，即便不考慮經營情況，就此前的融資記錄而言，滬江教育可能也的確存在盡快上市的需求。
壓力在於估值，此前滬江教育的D輪融資估值已經不低。
滬江教育資本故事：D輪融資估值約70億
公開的資料顯示：2015年，在滬江教育進行的D輪融資中，皖新傳媒（601801.SH）通過控股子公司投資約1億元，獲得公司1.43%股權。以當時的股權投資價格計算，滬江教育整體估值約70億元。
同時，投資協定約定如果滬江未能按時在2018年底前完成上市發行（主機板、中小板、創業板、戰略新興版），需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，回購價格為投資價款加上按年息10%複利計算的利息之和。以下為皖新傳媒的相關公告：
在2015年前後，滬江多次被傳A股上市，目標是醞釀中的戰略新興版。但是，因為種種原因，戰略新興板沒有如期推出，滬江A股上市計劃也被擱淺。
儘管，相關協定中並沒有提到港股，但是一般來說，港股也包含在目標上市地點中。
壓力在於此時上市能夠拿到什麽樣的估值。從2015年D輪融資的約70億人民幣估值到現在已經三年，即便不考慮資金成本和股份攤薄，IPO的投前估值也要達到10億美元以上，D輪投資者才能账面上打平。
如果考慮資金成本和股份攤薄，那麽IPO的整體估值很可能要達到15億美元左右，D輪投資者才能打平。當然，不排除上市後業績好轉，市值走高的可能性。
當前，在美股上市的無憂英語和尚德機構，總市值分別為2.09億美元和13.84億美元。市銷率分別為1.61倍和9.32倍。
如果滬江教育要拿到100億人民幣以上的估值，按照2017年的營收計算，市銷率要達到18倍。雖然三家公司的業務上有所差異，但對於尚未盈利的公司，市銷率仍是一個可以參照的估值方法。壓力並不小。
2018年，港股新經濟公司IPO的賽道很擁擠。厚積薄發的滬江教育能否獲得市場垂青？在線教育的集體盈利困局如何破？（YYL）
責任編輯：陳悠然 SF104
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室