文/新浪財經意見領袖專欄作家 董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）
2012年，A股退市制度借鑒西方成熟市場做法，首次引入了市場化退市標準，並先後建立了財務類、交易類、規範類和重大違法類等4類強製退市指標體系，規定了主動退市情形，並設立風險警示板揭示退市風險，推動平穩退市，退市的法治化建設已經初具成效。
2019年7月，科創板+注冊製橫空出世，科創板新退市制度隨之確立，它首次廢除了“暫停上市”、“恢復上市”的傳統規則，瞬間激活“交易類”退市標準的威懾力，當年即有多家上市公司被“面值退市”標準趕出市場，這是從未有過的退市制度效率。
2020年3月，新《證券法》正式生效施行，不再對暫停上市情形和終止上市情形進行具體規定，改為交由證券交易所對退市情形和程序做出具體規定。
2020年8月，創業板注冊製開始落地實施，與之配套的創業板新退市制度也同步頒布。無論是注冊製，抑或是新退市制度，創業板均借鑒了科創板的成功經驗。“交易類”退市標準作用進一步擴大，不到兩年時間已有10多家公司被“面值退市”標準趕出市場。
2020年10月9日，國務院印發《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》，將健全上市公司退出機制作為一項重要任務，要求完善退市標準，簡化退市程序，加大退市監管力度。
2020年11月2日，中央深改委審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，再次明確強調健全上市公司退市機制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排。
2020年11月3日，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》發布，其中明確提出了“建立常態化退市機制”。
2020年12月31日，滬深交易所同時發布了覆蓋全市場的新退市制度，並且自發布之日起生效實施。本次新退市制度改革完全借鑒了科創板與創業板新退市制度規則，在主機板和中小板全面實施，也就是說，新退市制度早於注冊製實行了全市場覆蓋。
新退市制度改革，主要有四大意義：其一，貫徹落實新證券法，構建與注冊製理念相匹配的退市機制；其二，加快出清僵屍企業，通過市場化、法治化方式提高上市公司質量；其三，提高市場包容性和開放性，逐漸形成有進有退、大浪淘沙、優勝劣汰的良好市場生態；其四，簡化退市流程，提高退市效率，壓縮人為操縱、規避空間。
滬深交易所全市場統一的新退市制度，究竟有哪些全新變化？本文大體歸納為以下十個方面。
（一）進一步規範了五大類退市通道標準
按照退市情形類別，退市標準共設計了五大類通道：其中，強製退市標準分為交易類、財務類、規範類、重大違法類等4大通道，另外單設了“主動退市”通道，而且每一個退市通道都分節規定了相應的退市情形和完整的退市實施程序。
新退市制度將主動終止上市首次清晰界定為五類情形：轉板、私有化、並購重組、公司解散以及垃圾股的主動退市。（1）轉板應包括從本市場轉向境內其他市場掛牌，或轉向境外重新掛牌，比方，在港交所IPO，或在國外股市IPO。（2）私有化應包括上市公司向所有股東（或者上市公司股東向所有其他股東，或者上市公司及股東以外的其他收購人）向所有股東發出回購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件。（3）並購重組應包括上市公司因新設合並或者吸收合並，不再具有獨立法人資格並被注銷。（4）上市公司股東大會決議公司解散。（5）垃圾股主動要求終止上市。
上市公司主動終止上市的，本所在公司公告股票終止上市決定之日起5個交易日內對其予以摘牌，公司股票終止上市。
（二）取消了單一的淨利潤、營業收入退市標準
在財務類退市標準中，取消了原來單一的淨利潤、營業收入指標，新增扣非前後淨利潤孰低者為負且營業收入低於人民幣1億元的組合財務指標，同時對因財務類指標被實施退市風險警示的公司，下一年度財務類指標進行交叉適用。
為防止公司通過調節財務會計報告的會計處理規避退市，將財務會計報告被出具無法表示意見或者否定意見審計報告，與“扣非淨利潤+營業收入”、“淨資產”等退市指標交叉使用，明確被實施退市風險警示的公司，下一年度存在財務會計報告被出具無法表示意見或者否定意見或者保留意見的審計報告、未在法定期限內披露年度報告或者半數以上董事無法保證公司所披露年度報告的真實性、準確性和完整性且未在法定期限內改正等情形的，其股票也將被終止上市。
這一退市標準改革，一方面是為了鼓勵研發投入及科技創新，迎合“新經濟公司”發展需要，另一方面則是為了讓那些“沒有主業”的空殼公司、僵屍企業真正退出市場，從而有利於淨化市場，提高股市優勝劣汰的資源配置功能。
（三）將“面值退市”更名為“1元退市”，新設市值退市標準
在交易類退市標準中，將原來的“面值退市”標準修改為“1元退市”標準，將原來“連續20個交易日的每日股票收盤價均低於面值”修改為“連續20個交易日的每日股票收盤價均低於人民幣1元”，這一修訂建議是我在2012年以來一直在反覆倡導的，今天終於成真。
同時，次此修訂還新增了“連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低於人民幣3億元”的市值退市標準。
1元退市標準是市場化程度最高的退市標準，它賦予投資者“用腳投票”的權利，哪些空殼公司及僵屍企業應該退出市場，完全由投資者“用腳投票”表達其意志，因此，1元退市標準是最具有威懾力的退市標準，也是最沒有爭議、最直截了當的退市標準。
2019年共有18家公司退市，其中，1元退市佔9家，退市家數創近年之最。2020年共有19家公司退市，其中，1元退市佔了14家。這是在“面值退市”標準形同虛設7年後，近兩年來，1元退市標準開始大顯神威，它對提高A股退市效率功不可沒，將來還會發揮更大的作用。事實上，在強製退市的美股中，有一半以上是被1美元退市標準趕出市場的。
（四）新增信息披露規範類退市標準
在規範類退市標準中，新增信息披露、規範運作存在重大缺陷且拒不改正和半數以上董事對於半年報或年報不保真且限期內不改正兩類情形，並細化具體標準。
一是新增“信息披露或者規範運作等方面存在重大缺陷”退市標準。上市公司如觸及規定情形被本所要求限期改正但公司未在規定期限內改正，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內仍未改正的，實施退市風險警示；此後2個月內仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。該項指標具體包括：（1）本所失去公司有效信息來源；（2）公司拒不披露應當披露的重大信息；（3）公司嚴重擾亂信息披露秩序，並造成惡劣影響；（4）本所認為公司存在信息披露或者規範運作重大缺陷的其他情形。
二是考慮到實踐中個別公司出現半數以上董事不保證年報真實、準確、完整的情形，為嚴肅半年度報告或年度報告編制及披露工作，新增“半數以上董事無法保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實性、準確性和完整性”的退市指標。公司在半年度報告或年度報告法定披露期限內未予改正的，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內仍未改正的，實施退市風險警示；此後2個月內仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。
（五）首次劃定財務造假“重大違法”的法律邊界
在重大違法強製退市情形中，主要區分為三大類：一是欺詐發行；二是重大財務造假；三是涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法情形。只要存在重大違法，無論是從其自身財務狀況，還是信息披露的合規水準來看，均已喪失上市地位，必須終止上市。
新退市制度首次明確了財務造假“重大違法”的法律邊界：根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，上市公司披露的營業收入連續2年均存在虛假記載，虛假記載的營業收入金額合計達到5億元以上，且超過該2年披露的年度營業收入合計金額的50%；或者公司披露的淨利潤連續2年均存在虛假記載，虛假記載的淨利潤金額合計達到5億元以上，且超過該2年披露的年度淨利潤合計金額的50%；或者公司披露的利潤總額連續2年均存在虛假記載，虛假記載的利潤總額金額合計達到5億元以上，且超過該2年披露的年度利潤總額合計金額的50%；或者公司披露的資產負債表連續2年均存在虛假記載，資產負債表虛假記載金額合計達到5億元以上，且超過該2年披露的年度期末淨資產合計金額的50%（計算前述合計數時，相關財務數據為負值的，則先取其絕對值再合計計算）。
（六）廢除“暫停上市”、“恢復上市”的舊規則
按照新證券法規定，新退市制度廢除了“暫停上市”、“恢復上市”的舊規則，相應調整原來的財務類退市指標時間跨度設置，明確1年觸及財務類退市指標即被實施退市風險警示，連續2年觸及財務類退市指標則直接予以終止上市，提高退市效率。
廢除“暫停上市”和“恢復上市”後，空殼公司及僵屍企業就不再有財務運作空間，保殼、炒殼、賭殼的遊戲就會自動終止，從而有利於倒逼投資者覺醒，並學會“用腳投票”，這是新退市制度最有威懾力的一項重大改革。
（七）縮短退市整理期，取消交易類退市整理期
新退市制度將退市整理期期限從原先的30個交易日縮短為15個交易日，同時取消交易類退市情形的退市整理期設置。同時，在配套規則中規定退市整理期首日不設漲跌幅限制。優化後的退市整理期機制，提高了定價效率，縮短了退市流程，也不影響投資者的退出權利。
此外，重大違法退市連續停牌時點延後，縮短退市停牌時間，簡化退市流程。本次修訂前，上市公司可能觸及重大違法退市情形的，應當於知悉相關行政機關行政處罰事先告知書或者人民法院作出司法裁判當日，向本所申請公司股票及其衍生品種連續停牌，直至本所作出股票終止上市決定，停牌時間較長，不利於充分交易釋放風險。本次修訂，將連續停牌時點延後至收到行政處罰決定或司法判決生效，有助於在退市決定作出前通過充分交易釋放風險。
（八）新增兩類其他風險警示情形
針對部分通過非經常性損益等方式實現盈利，但持續經營能力仍然薄弱的退市風險警示公司，在撤銷退市風險警示（*ST）的同時，有必要對其實施其他風險警示（ST）。
本次新退市制度新增2類其他風險警示情形：一是最近連續3個會計年度扣除非經常性損益前後淨利潤孰低者均為負值，且最近一個會計年度財務會計報告的審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性；二是最近一個會計年度內部控制被出具否定意見或無法表示意見審計報告，或未按照規定披露內部控制審計報告。
同時，為加大對關聯方資金佔用和違規擔保行為的監管力度，將此類其他風險警示情形的實施標準修改為：“公司被控股股東（無控股股東的，則為第一大股東）及其關聯方非經營性佔用資金，餘額達到最近一期經審計淨資產絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內完成清償或整改；或公司違反規定決策程序對外提供擔保（擔保對象為上市公司合並報表範圍內子公司的除外），餘額達到最近一期經審計淨資產絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內完成清償或整改”。
（九）重新上市新規更加嚴苛
主動退市公司可以隨時提出重新上市申請；因交易類強製退市的公司，自其股票進入新三板等證券交易場所轉讓之日起滿3個月的，可提出重新上市申請；但因欺詐發行被實施重大違法強製退市的公司，其股票被終止上市後，不允許重新上市；非欺詐發行的重大違法強製退市公司，必須在新三板掛牌滿5個完整會計年度後，方可申請重新上市。
上市公司的股票被終止上市後，申請其股票重新上市的，其終止上市情形（不包括交易類終止上市情形）已消除，且同時符合《上市規則》規定的下列條件的，可以向本所申請重新上市。其中，最核心的門檻標準包括：（1）公司及其控股股東、實際控制人最近3年不存在貪汙、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪；（2）最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據；（3）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（4）最近1個會計年度經審計的期末淨資產為正值；（5）最近3個會計年度的財務會計報告均被會計師事務所出具標準無保留意見的審計報告；（6）最近3年公司主營業務沒有發生重大變化，董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更；（7）保薦機構經核查後發表明確意見，認為公司具備持續經營能力。
（十）新舊退市制度的過渡期安排
（1）對於新退市制度生效實施前已經被暫停上市的公司，公司股票是否恢復上市或終止上市，仍適用原上市規則及原配套業務規則。
（2）對於新退市制度生效實施前未被暫停上市的公司，在適用新的財務類強製退市情形時，以2020年度作為首個起算年度；在適用新的重大信息披露違法強製退市情形時，也以2020年度作為首個起算年度。
（3）對於新退市制度生效實施前因觸及原規定情形被實施退市風險警示的公司，以及已經被實施其他風險警示的公司，在公司2020年度報告披露前，對其股票繼續實施退市風險警示或其他風險警示；在公司2020年度報告披露後，適用新上市規則的有關規定決定對其股票是否實施退市風險警示或其他風險警示。
（4）對於在2020年年度報告披露後，出現2018年度至2020年度連續虧損但未觸及新的財務類強製退市情形的公司，對其股票實施其他風險警示；在公司2021年年度報告披露後，適用新上市規則有關規定決定是否撤銷對其股票實施的其他風險警示。
（5）新退市制度中的市值退市標準，自2021年7月1日起施行。此外，面值退市標準與1元退市標準將無縫對接，不需要轉換。
（6）對於新退市制度生效實施後收到中國證監會行政處罰事先告知書且可能觸及重大違法強製退市情形的公司，依據後續行政處罰決定書認定的事實，導致公司2015年度至2020年度內的任意連續年度財務指標實際已觸及原《上市公司重大違法強製退市實施辦法》規定的重大違法強製退市情形的，對其股票實施重大違法強製退市；導致公司在2020年及以後年度中的任意連續年度財務指標實際已觸及新《上市規則》規定的重大違法強製退市情形的，對其股票實施重大違法強製退市。
（7）上市公司的兩類其他風險警示情形：一是最近一個會計年度內部控制被出具無法表示意見或否定意見審計報告，或未按照規定披露內部控制審計報告，二是最近連續3個會計年度扣除非經常性損益前後淨利潤孰低者均為負值，且最近一個會計年度財務會計報告的審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性，在這裡，都以2020年度作為最近一個會計年度，以2018年度至2020年度作為最近連續3個會計年度。
(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，中國養老金融50人論壇核心成員。)
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