孫明春：俄烏衝突對香港經濟和金融市場的影響

　　文/意見領袖專欄作家 孫明春

　　俄烏衝突對香港經濟和金融市場的影響

　　俄烏衝突爆發已有一月有余。全球金融市場一度遭受劇烈衝擊，各類資產價格大幅波動，香港金融市場也受到波及。

　　由於香港與俄羅斯、烏克蘭在經濟、貿易、金融等領域的直接聯繫較少，香港經濟與金融系統受俄烏衝突的直接影響有限。但作為高度開放的國際金融中心，香港與全球金融市場緊密相連，尤其受中美兩大經濟體的影響最大，因此俄烏衝突很可能通過對全球經濟、貨幣政策、金融市場乃至地緣政治格局的影響而間接影響香港，既帶來挑戰，也蘊藏機遇。

　　直接影響有限

　　俄烏衝突爆發後，全球避險情緒急劇升溫，香港股市、債市、貨幣市場和外匯市場都出現大幅波動（表一），但總體影響有限，並未出現資金外流和流動性緊張的局面。

　　1．1 貨幣市場與外匯市場

　　自2月24日俄烏衝突爆發以來，香港銀行間市場收市總結餘基本穩定，絕大部分時間都維持在3375億港元左右，僅下跌0.5%；隔夜HIBOR下降了1個基點，僅有0.02%；1個月HIBOR上漲了16個基點，但也僅有0.32%，並未出現流動性緊張。

　　港幣匯率從7.8045貶到7.8281港元/美元，貶值幅度僅有0.3%，延續了過去一年多來的貶值趨勢，至今尚未達到聯匯製走廊弱端（7.85），說明貶值預期並未顯著加大。

　　這些數據顯示，香港貨幣市場與外匯市場整體穩定，未出現資金外流和流動性緊張的局面。

　　表1：俄烏衝突以來

　　香港主要金融資產價格及流動性指標的變化

　　1.2 股票市場與債券市場

　　俄烏衝突爆發後，港股與中資美元債的確出現了大幅度下跌（表一）。但這並非完全由俄烏衝突引發，而是受到中國經濟走弱、中資美元債違約事件頻發、美國對中概股監管趨嚴、新冠變種Omicron擴散迅速等多重因素影響。

　　雖然我們無法將上述因素量化，但從香港股票與債券市場的資金流動數據來看，這些因素的影響應該超過了俄烏衝突。

　　根據彭博數據，2月24日以來，追蹤香港金融資產的ETF連續4周錄得資金淨流入（圖1）；同期，通過“滬港通”、“深港通”購買港股的南下資金也累計淨流入611億港幣。這些數據顯示，俄烏衝突並未引發資金淨流出香港。

　　值得關注的是，衝突爆發後第四周，流入香港市場ETF的資金量明顯下降，與內地股票ETF和新興市場股票ETF在同一周出現較大規模資金流出相吻合。考慮到這一現象發生在衝突爆發後的第四周（而不是在第一周或第二周）、而且當周與前一周俄烏衝突並無重大進展，說明這些資金流出很可能與俄烏衝突無關，更可能源自中國自身因素或美聯儲加息（3月16日）等其他因素。這些數據說明，至少對香港市場而言，俄烏衝突的直接影響是相當有限的。

　　就個股而言，在港上市的俄烏企業只有俄鋁（0486.HK）一家。2月24日以來，俄鋁股價曾一度大跌55%，隨後又隨國際鋁價暴漲而迅速回升，從低點一度漲超70%，一個月累計跌幅達35%。但俄鋁並非恆生指數成分股，目前市值僅有600億港元左右，不足港股總市值（近40兆港元）的0.2%，其股價波動對港股市場的影響微乎其微。

　　圖1：香港、內地和新興市場ETF

　　自2月24日以來4周資金淨流入

　　從歷史數據看，戰爭或軍事行動之類的地緣政治事件對港股的衝擊一般較為短暫（圖2）。

　　1990年以來，對港股產生影響的軍事衝突事件共有8次，除本次俄烏衝突以外，還包括1990年的海灣戰爭、1994年的車臣戰爭、2001年的9/11事件和阿富汗戰爭、2003年的伊拉克戰爭、2008年的俄羅斯-格魯吉亞戰爭、2011年的利比亞內戰和敘利亞戰爭、以及2014年的克裡米亞危機。過往7次危機發生後，恆生指數在之後一年內4次取得正回報、3次負回報，平均年化回報為6.2%。若除去與2008年全球金融海嘯及2011年歐債危機同時期發生的2次軍事事件，港股在其余5次事件後一年的平均年化收益率為14%。這些分析表明，港股的表現更多受到自身基本面因素及其他全球宏觀因素的影響，軍事衝突類地緣政治事件對它的影響是短暫和次要的。

　　圖2：1990年後恆生指數（對數坐標）

　　在歷次軍事衝突事件爆發一年內的表現

　　1.3 能源與農產品供應

　　由於俄羅斯與烏克蘭均為大宗商品主要出口國（圖3），俄烏衝突的爆發、歐美對俄羅斯的製裁以及俄羅斯的反製裁措施擾亂了全球大宗商品的供應，導致相關產品出現短缺、價格暴漲。

　　但香港與俄烏兩國直接貿易關聯度很低，香港對能源、工業金屬和農產品需求也很小，因此，俄烏衝突對香港能源與農產品供應的直接衝擊應該不大。

　　圖3：俄羅斯與烏克蘭佔全球大宗商品生產的比例

　　香港與俄羅斯的直接貿易很少，最多時佔香港總進口的0.4%和總出口的1%；與烏克蘭的貿易量更小，最多時佔總進口的0.1%和總出口的0.06%。香港的糧食與能源供應對俄烏兩國的依賴度很低。大米、小麥、玉米、大豆等主糧製品進口75%左右來自亞洲糧食生產國（圖4），燃氣進口幾乎100%來自內地（內地燃氣進口主要來自東南亞、中東及美國，過去3年從俄羅斯進口佔總進口的5-10%左右），石油產品進口大約80%來自東亞（包括日、韓等地精煉的美國和東南亞原油）及中東（主要經新加坡轉口貿易）。香港僅有740萬人口，糧食和能源的消費總量有限，即便來自俄烏兩國的供應受到影響，也很容易尋找到其他供應渠道。

　　圖4：香港能源及主糧穀物進口來源地分布

　　（2012-2021年平均）

　　1.4 通貨膨脹

　　雖然俄烏衝突可能造成全球食品與能源價格居高不下，但對香港本地物價的直接影響可能並不顯著。

　　理論上講，能源價格上漲會推動通勤物價上漲，糧食價格上漲會推高食品通脹。但香港公共交通設施完備，絕大多數市民使用公共交通工具出行，對汽油等能源產品的直接消費很少，總體通勤成本較低，僅佔綜合CPI權重的6.2%（作為對比，美國CPI中通勤成本的權重為16%），因此能源價格上漲對香港居民通勤成本的直接影響有限。

　　同時，由於香港市民外出用餐較為普及，“外出用膳及外賣”在CPI中的權重為17.1%，遠大於“基本食品”10.4%的權重（作為對比，美國CPI這兩項的權重分別為8.2%和6.7%），這意味著，香港的食品CPI在很大程度上受店租及服務價格變化的影響，受穀物等食材價格的直接影響相對較低。

　　歷史數據顯示，過去20年，香港通勤CPI與國際能源價格（標普/高盛大宗商品能源指數）的相關性僅為36%，香港食品CPI與國際農產品價格（美國商品研究局食物價格指數）的相關性也只有21%。過去一年，全球能源和食品價格同比上漲72%和46%，但香港CPI通脹中僅有0.9個百分點來自食品和通勤成本的上漲（圖5），可見國際能源和農產品價格變化對香港CPI的影響相當有限。

　　圖5：香港CPI同比增長及通勤、食品分項貢獻值

　　間接影響不容忽視

　　雖然俄烏衝突對香港經濟與金融市場的直接影響有限，但其間接影響不容忽視。

　　作為高度開放的國際金融中心，香港極易受到全球（尤其是中美兩國）經濟增長、通貨膨脹、央行貨幣政策取向、資金流動、金融系統穩定性、乃至國際地緣政治格局等因素的影響。

　　因此，有必要分析俄烏衝突對這些因素的影響，進而分析它們對香港經濟與金融市場的間接影響。

　　2.1 美聯儲加速收緊貨幣政策的間接影響

　　俄烏衝突的爆發及隨之而來的製裁措施，擾亂了本已緊張的全球大宗商品供應，導致供應短缺、價格暴漲，令本已居高不下的全球通脹“雪上加霜”，迫使歐美央行加速收緊貨幣政策。

　　這有可能加劇全球流動性收縮、新興市場資本外流、融資成本上升等風險，對香港金融市場的穩定形成威脅。

　　由於香港是高度開放的國際金融中心，又實行聯繫匯率製，香港本地的流動性受美聯儲貨幣政策影響很大。

　　從歷史數據來看，香港銀行間市場流動性收縮與美聯儲加息有明顯的關聯（圖6）。因此，如果俄烏衝突迫使美聯儲加快加息步伐、加大緊縮力度，香港貨幣市場的流動性有可能出現超預期的緊縮，對香港本地房地產市場的穩定及銀行體系的穩健性都有可能產生負面影響。

　　圖6：美國聯邦基金利率與香港銀行間收市總結餘

　　如果俄烏衝突導致通脹加劇、迫使美聯儲加大緊縮力度，也可能導致美國國債利率超預期攀升，從而抬高債市基準利率，增大發債企業的融資成本。同時，如果俄烏衝突導致供應鏈斷鏈、增大企業經營困難，疊加聯儲加速緊縮導致企業融資成本上升、債務負擔加重，也有可能引發企業信用利差擴大；或者由於避險情緒升溫、資本大規模流出，導致新興市場的主權信用利差擴大。這些變化都有可能導致在香港發債的企業融資成本上升或出現再融資困難，對本已陷入困境的中資美元債市場製造更多麻煩。

　　自2月24日俄烏衝突爆發以來，美國10年期國債收益率已從1.977上升到3月25日的2.488，上漲了51個基點；美國巴克萊美國高收益公司債利差指數也一度擴大了48個基點；代表離岸與在岸美元融資價差的LIBOR-OIS息差一度上行32基點，代表新興市場美元主權債風險溢價的OAS息差則一度上升了70基點（圖7）。雖然美國高收益債利差與新興市場美元主權債的OAS息差近期皆大幅回落，但不能排除未來俄烏衝突局勢惡化導致息差再次擴大、甚至再現2020年3月份息差飆漲的可能性。

　　圖7：離岸與在岸美元融資價差（LIBOR-OIS息差）

　　與新興市場美元主權債風險溢價（OAS息差）

　　在此背景下，要密切關注美元流動性惡化與信用利差擴大對香港中資美元債市場的影響。

　　實際上，在2020年3月-5月，由於新冠疫情的突然爆發導致離岸美元流動性的急劇惡化（圖7），香港的中資美元債市場曾一度出現過一級市場發行停滯的現象，直到美元流動性恢復正常之後，債券發行才得以重啟。在今年2月俄烏衝突爆發前，由於債券違約現象頻繁發生，中資投資級美元債指數已從去年高點下跌8%，高收益債券指數更是暴跌55.5%。

　　展望今明兩年，中資美元債進入了還本付息的高峰期。據不完全統計，2022年3月-12月間，將有超過1300億美元的中資美元債到期，2023年還有1240億美元到期；而債券發行規模自2021年下半年以來卻不斷回落，今年前3個月僅有381億美元，比去年同期下降了39%（圖8），融資困難顯而易見。如果發行主體無法借新還舊，債券違約風險會進一步上升。

　　因此，若俄烏衝突升級或美聯儲加速緊縮導致離岸美元流動性急劇惡化，不排除2020年3月-5月發生的債券發行停滯的情況重現，屆時中資美元債市場的處境將更加艱難。

　　圖8：中資美元債月度發行規模（2018-2022）

　　不過，美聯儲加息和流動性收縮對港股的影響卻不一定是負面的。

　　1970年以來，美國共經歷了8個加息周期，港股在其中6個周期中錄得正回報，平均年化回報為10.6%（表2）。在1970-80年代迫於通脹壓力的三次加息周期中，港股平均年化回報竟然達到16.4%。因此，至少從歷史數據來看，港股並不懼怕基於通脹壓力的加息與流動性緊縮。

　　這意味著，港股的前景將更多取決於企業的盈利基本面。鑒於港股市值中大約一半是來自內地的上市公司，俄烏衝突有可能更多通過對中國經濟（而不是對美聯儲貨幣政策）的影響而間接影響港股。

　　表2：美國加息周期內恆生指數表現

　　2.2 金融機構穩健性的間接影響

　　俄烏衝突對香港金融體系的間接影響還有可能通過歐美金融機構的穩健性來傳遞。

　　無論是俄烏衝突帶來的資產價格暴漲暴跌，還是歐美對俄的嚴厲製裁措施（如貿易禁運、資產凍結、支付系統斷網等）以及俄羅斯采取的反製措施，都難免會殃及一些歐美企業和金融機構（如對衝基金、投資銀行、商業銀行、乃至保險公司），不排除某些具有一定規模和系統性重要性的機構遭到重創（類似1998年俄羅斯金融危機重創美國的長期資本管理公司LTCM）。由於會計制度的原因，這些創傷的暴露也許需要更多時間。

　　若俄烏衝突進一步升級，這些創傷還有可能加劇，並在未來某個時間集中暴露。果真如此，作為匯聚了眾多歐美金融機構分支機構、與歐美金融市場密切相連的國際金融中心，香港的金融機構和金融市場也有可能遭到殃及。

　　2.3 地緣政治格局變化的間接影響

　　俄烏衝突爆發後，歐美各國反應強烈，對俄羅斯采取了嚴厲的製裁措施，俄羅斯也采取了一些反製措施。儘管我們無法預知俄烏衝突將延續多久、如何結束，勢態的發展也可能反反覆複，但毋庸置疑，它對全球政治、經濟、外交與軍事格局都將產生長期而深遠的影響。

　　不管我們的主觀意願如何，國際地緣政治關係很可能已發生了不可逆轉的變化，各國的民族主義傾向將會加強，“逆全球化”的趨勢將會加速，國際軍備競賽有可能重啟，全球地緣政治形勢將變得更加複雜、更加脆弱。

　　雖然中國一向奉行獨立自主的和平外交政策，堅持改革開放的政策路線，致力推動多元化、多邊化和全球化的國際經濟與政治格局，但“樹欲靜而風不止”，俄烏衝突對中國發展的路徑有可能產生意想不到的擾亂。

　　短期內，俄烏衝突有可能通過對全球供應鏈的打擊而影響中國的國際貿易與國內經濟活動，這對本已處於“國內需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力之下的中國經濟來說，無疑增添了更多挑戰。

　　中長期內，俄烏衝突有可能通過國際產業格局重構、地緣政治關係改變、以及“逆全球化”趨勢加速等渠道對中國的對外開放進程產生影響，對“一帶一路”、人民幣國際化、“雙循環”等重大戰略的推動帶來更多不確定性。

　　作為中國經濟對外開放的橋頭堡以及高度依賴內地經濟和內地市場的金融中心，香港將會首當其衝地感受到這些風險和挑戰。

　　在百年未有之大變局下，包括美國、中國、歐美及中國香港在內的全球跨國公司與金融機構，都會重新審視國際關係格局變化對自身在全球業務布局、資產安全、供應鏈安排、以及支付清算系統選擇等方面的潛在影響，並將采取資產重組、供應鏈重構、產業重新布局等措施，盡可能規避相關地緣政治風險。

　　對全球機構投資者和高淨值個人而言，俄烏衝突及其引發的製裁與反製裁措施也給他們敲響了警鍾，迫使他們重新評估其投資在不同地區/國家、幣種、資產類別、託管機構、乃至交易對手的安全性，並采取措施在全球範圍內對其資產進行重新配置。這些舉措將對全球各國的經濟與金融市場產生深刻的影響。

　　對香港來說，這些變化既帶來挑戰，也蘊含機遇。

　　一方面，民族主義傾向和“逆全球化”趨勢的加強勢必影響資本在全球的自由流動和最佳配置，因此，對香港這樣一個高度開放的國際金融中心，其高效配置全球資本的投融資功能有可能會被削弱。

　　另一方面，至少在今後數年內，全球跨國公司、金融機構、機構投資者和高淨值個人的業務重新布局、供應鏈重新構建、以及資產重新配置等舉措，會給香港的投資銀行、資產管理公司、財富管理機構、以及其他各類金融機構帶來難得的並購、投資、融資、資產與財富管理以及託管等業務機會。

　　對於那些高度關注資產安全性的機構和個人（尤其是中國機構和個人），香港的制度優勢可以為其提供一個兼具資產保護和營運便利的營商環境，這是其他國際金融中心不可比擬的。這令香港有機會在全球地緣政治格局的演變中脫穎而出，成為全球最重要的資產及財富管理中心之一。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)