連平：反思中國杠杆問題

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家連平　

　　從總體上看中國實體經濟的杠杆屬於中游水平，並不等於說中國不存在杠杆過高的問題，中國的杠杆問題是個結構性問題而非總量問題，其實質是有的部門杠杆率偏高。

　　2017年至2018年，中國經濟經歷了一個轟轟烈烈的去杠杆過程。伴隨著宏觀審慎政策和強監管政策的實施，中國的杠杆率趨於穩定。但自2018年以來，國內經濟增長壓力明顯加大。儘管2018年美國推行貿易保護主義，但以美元計算的出口增速卻高於2017年。考慮到當年出口對GDP的負的貢獻程度減少，經濟下行壓力主要來自於投資與消費所構成的內需的減弱。由M2、M1、社融規模、表外業務以及地方政府融資能力等數據可以清晰地看到，投資增速明顯放緩主要是金融收緊所致。2018年二季度後宏觀政策開始了新一輪逆向調節，結構性穩杠杆遂成為一種共識。在中國經濟進入結構轉型的高質量發展時期，如何理性認識中國杠杆問題就顯得十分重要。筆者在2017年6月曾指出我國杠杆率雖高於中等水準，但主要是個結構問題，目前仍持此觀點不變。本文擬進一步展開闡述，並提出結構性穩杠杆的政策建議。

　　一、理性看待我國實體經濟杠杆水準

　　按照國際通行慣例，一國實體經濟的杠杆率是一國非金融部門的杠杆率，即是政府、非金融企業和居民三個部分杠杆率之和。之所以不包括金融部門，是因為金融部門作為全社會的資金中介機構，其杠杆率的計算與上述其他三個部門存在交叉和重複，因此在衡量實體經濟杠杆率時通常予以剔除。

　　我國實體經濟杠杆水準在2008年全球金融危機之後上升十分迅速。根據國際清算銀行的數據，2006年一季度，上述三個部門加總的實體經濟杠杆率為141.8%，十年後的2016年這一數字大幅升至237.6%，2017年進一步升至241.5%。十一年間杠杆水準上升了71%，增速不可謂不高，但絕對水準在國際比較來看仍處在中等水準。同樣依據國際清算銀行的數據，世界主要國家的杠杆率水準大都超過了我國，部分與我國杠杆率水準相接近。其中，日本為358.8%，法國300.2%，加拿大286.9%，英國255.9%，美國247.7%，意大利243.6%，澳大利亞232.9%，德國170.5%，韓國差不多與我國水準相近。

　　一般認為，經濟發展處在較高增速和重化工業佔比較高經濟體的杠杆水準會相對高一些。因為經濟高速增長的同時需求會十分旺盛，利潤增長相對較快，風險偏好相對較高，政府和企業的負債容易處在偏高水準。重化工業屬於資金密集型行業，同時又有相對較多的資產可用於抵押，重化工業處於快速發展和在經濟體內佔比較高的經濟體負債水準可能會相對較高。但這一觀點還很難從發達國家的樣本中找到相關的證據。上世紀60年代，發達國家經濟增長經歷了較高增速的過程，重化工業佔比相比當前要高得多，但美國的杠杆率水準約為130%，英國約為100%，法國約為140%，意大利約120%，都大幅低於當前水準。因此，可能還有更為重要的、影響力度更大的因素在影響這些國家的總體杠杆水準。從主要發達國家看，政治體制和財政政策對政府部門杠杆水準具有很大的影響力。1999年至2017年，美國政府部門杠杆率由54.5%上至96.7%，日本則由107.8%升至201.5%；而同期美國居民部門和企業部門杠杆升幅很小，而日本的這兩個部門杠杆率卻都有下降。可見，政府部門加杠杆是2000年來兩國杠杆率上升的主因。而推動政府部門加杠杆的因素主要是選舉制度和赤字財政政策。

　　融資結構是影響杠杆水準的重要因素。在間接融資體制為主的經濟體，由於信貸投放後借助銀行體系會帶來貨幣的多倍擴張，相對於對貨幣擴張影響較小的直接融資來說，經濟體的杠杆率會相對高一些。從發達國家情況來看，似乎可以看出來這樣的特徵。例如加拿大和澳大利亞都以間接融資為主，2017年信貸佔GDP比例分別為215.3%和195.9%；2017年來杠杆水準分別為286.9%和232.9%。韓國2017年信貸佔GDP比例為193.1%，同期杠杆率比中國稍高。相比之下，美國以直接融資為主，2017年信貸佔GDP的比率為151%，同期杠杆率為247.7%，低於上述三個國家。

　　中國是個較為典型的以間接融資為主的經濟體，目前新增融資中仍有約四分之三為銀行信貸。事實上，中國杠杆率的上升與信貸投放的擴張是緊密相關聯的。2006年中國的杠杆率為142.4%，比同期的美國、日本、甚至德國都要低得多。為了應對百年未遇的國際金融危機，2009年信貸增速陡升至32%，推動M2增速大幅加快，帶來實體經濟的杠杆水準持續大幅上升，至2016年達到了237.6%。

　　從風險角度看，杠杆率高的經濟體並非一定風險就大。2008年全球金融危機時，日本的杠杆率最高，但危機的發源地恰恰是杠杆水準並不高的美國。杠杆水準對風險的影響很重要的是看債務主體的信用狀況和抵禦風險的能力。政府部門擁有主權信用且償債能力強又無倒閉風險，即使杠杆水準高一些，風險程度並不高。而非金融企業部門和居民部門的信用狀況和償債能力相對較弱，則杠杆水準高風險就相應較大。國有企業具有政府信用隱形擔保，則杠杆水準較高，風險也相對不大。民營企業尤其是小微企業的情形則相反。由於金融市場高度的信息化和一體化，金融部門杠杆水準高往往導致風險暴露甚至金融危機。

　　綜上分析，鑒於各國經濟的發展水準、經濟結構、融資結構、債務結構和債權結構有很大不同，簡單地根據一些數據說中國杠杆水準很高並不合理。從數據的國際比較看，中國目前的杠杆水準並不很高，即使略高些也還是可以接受的。這是由中國經濟的發展階段、經濟結構以及融資結構等一系列因素所決定的。其實，杠杆水準高一些並不等於風險就一定很大，杠杆水準低的不等於就沒有風險，關鍵要看部門的杠杆水準。

　　二、中國杠杆問題是結構性的

　　政府部門的杠杆由中央政府和地方政府兩部分杠杆所構成。其中，中央政府杠杆由中央政府發行的國債餘額/GDP指標來衡量。長期以來，我國中央政府的杠杆率處在20%以下的較低水準，2017年來為16.2%，2018年國債發行略低於2017年水準，中央政府的杠杆率依然保持穩定。地方政府的杠杆率由地方政府債務總額/GDP的比值來衡量。地方政府債務又可分為有償還責任的債務和或有債務兩部分。儘管國內有關地方政府隱性債務問題上存在一些擔憂，根據國家審計署和財政部公布的相關數據，可以計算出地方政府杠杆率2017年來為30%。根據國際清算銀行的數據，2017年我國政府部門杠杆率為46.2%，從國際比較看是個水準偏低的數字。同期美國的政府部門杠杆率為96.7%，日本的這一數字竟高達201.5%，甚至是西方國家中表現最好的德國政府的杠杆率也達63.8%，都大大高於中國政府的杠杆率。2018年下半年以來，經濟下行壓力加大，宏觀政策加強了逆向調節的力度，財政政策更加積極，政府部門的杠杆率可能會有上升壓力，但也很難出現大幅上升的態勢，短期內很難超過德國政府部門的杠杆水準。未來一個時期，我國政府部門依然存在一定的加杠杆空間。這是我國實施積極財政政策的良好基礎，也是我國應對外部重大衝擊和平穩經濟運行的強有力財務資源所在。

　　我國居民部門的債務主要由金融機構信貸收支表中居民部門的信貸餘額和居民的公積金貸款餘額兩部分構成，居民部門的杠杆率即居民部門的信貸餘額加公積金貸款餘額/GDP。儘管近年來居民部門負債增長很快，但從國際比較看，我國居民部門的杠杆水準依然較低。據國際清算銀行的數據，2017年，我國居民部門杠杆率為48.4%，大大低於美國的77.8%，明顯低於日本的57.2%，甚至低於這方面表現最好的德國的52.7%。2000年以來，隨著房地產市場的發展和房價的走高，居民住房貸款持續大量增加，居民部門通過抵押貸款買房的方式進行了杠杆的快速擴張。個人住房貸款餘額由2006年的2.27兆增長為2017年的21.9兆，幾乎翻了十倍。同期個人住房貸款餘額佔人民幣貸款餘額的比重由10.08%上升至18.23%。與此同時，住房公積金貸款也從無到有，2017年餘額達到了4.5兆。據國際清算銀行的數據，我國居民部門杠杆率由2006年的11.5%快速升至2017年的48.4%。

　　由於負債水準偏高往往是風險形成的主要原因，討論杠杆水準高低無非是要衡量風險狀態。這就有必要分析居民部門在金融機構的資產和負債狀況，以分析其抵禦風險的能力。2017年居民部門貸款餘額與住房公積金貸款餘額加總為45兆，但同期居民存款和理財產品加總則達81.2兆，前者佔後者的比例為56%。當然，居民還有一些其他形式的負債，但比起居民在股票、基金等方面的資產規模來說可能是微不足道的。由於資產規模龐大，目前居民部門負債增長較快並不意味著蘊含著極大的風險。從發達國家走過的路來看，經過經濟快速發展和財富大幅增長過程之後，居民部門杠杆水準出現大幅上升可能是常見現象。據國際清算銀行的數據，上世紀七十年代初，美國居民部門杠杆率達43%，德國和日本這個數字分別為35%和26%；1999年，美國、德國和日本這個數字分別大幅升至69%、70%和72%；2017年美國的數字繼續升至77%。事實上，在財富大幅增長之後，居民部門的負債水準也明顯上升應該是個正常現象。合理的負債規模是居民財富水準及其管理能力提升的具體表現。在財富水準大幅提高的同時負債有一定程度的增長，並不表明居民部門的杠杆風險明顯惡化。但應該指出的是，中國居民部門的資產構成太多地集中在房地產上，資產欠多元化；不僅流動性較差，且面臨城市房價過高可能大幅調整的風險；居民部門的金融資產增長雖快，比重依然偏低。考慮到中國城鎮化水準偏低和平均收入水準不高以及房地產市場調控政策以求穩為主，未來一個時預售屋地產可能仍會平穩運行。因此，從總體上看，與其說居民部門負債增長很快蘊含著較大地風險，不如說負債增長太快帶來了較大的消費能力收縮的壓力。

　　中國杠杆的結構性問題主要體現在非金融企業部門方面。非金融企業部門的債務主要包括銀行信貸、債務融資和表外融資（信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯兌）。考慮到地方政府債務置換已基本完成，在非金融企業負債中已沒有必要踢除地方融資平台負債，非金融企業杠杆=（銀行信貸+債務融資+表外融資）/GDP。國際金融危機以來，我國非金融企業部門的杠杆率上升明顯加快。據國際清算銀行數據，2006年，非金融企業部門杠杆率為104.6%，2017年達到146.9%。從國際比較看，我國非金融企業部門杠杆處在很高的水準。也據國際清算銀行數據，2017年，美國、德國、日本、加拿大和澳大利亞非金融企業部門杠杆率分別為73.2%、54%、100.1%、114.9%和75.1%，都明顯低於我國非金融企業部門的杠杆水準。

　　進一步分析，我國非金融企業負債中國有企業的比重顯著較高。據統計，2016年國有企業的負債佔我國非金融企業債務總額約75%。相比民營企業，國有企業的效率偏低，盈利能力較弱，財務上軟約束，國有企業偏高負債水準是中國經濟效率和質量偏低的主要問題所在。應該看到，國有企業債務水準較高是原因的。通常國有背景的經濟主體信用評級水準會較高，因為背後有政府信用和財政資源的支持。在這一點上三大國際著名的評級公司基本一致。較好的信用評級水準為國企融資提供了良好條件。同時，國有企業債務水準較高實際上意味著金融機構相應的風險程度的認可，長期累積之後較易形成負債水準較高的局面。可以說這種情形發生在中國並不奇怪，因為它有很現實的制度背景。

　　近來有關地方政府隱性債務問題引人矚目。一般認為，地方政府債務水準要比目前顯性債務要明顯高。鑒於地方政府債務與地方融資平台類企業之間存在十分密切的財務關係，那麽在地方政府債務可能存在低估的同時，也就存在地方融資平台類企業債務高估的問題。2017年以來，伴隨著去杠杆政策和地方政府債務置換的實施，非金融企業杠杆率出現了持續下降，而地方政府杠杆則出現了小幅上升，可能是針對性去杠杆政策效果的具體體現，也表明非金融企業部門與政府部門之間存在一定的債務轉移關係。綜上，可以這樣認為，我國非金融企業部門杠杆水準偏高，但問題並不見得如數字所顯示的那樣嚴重。

　　三、堅持結構性穩杠杆的思路與政策

　　當前，中國經濟已進入高質量發展階段，轉型升級持續推進，結構調整深入開展；出口遭遇新的不確定性，投資需求增長明顯放緩，消費運行平穩但難有大幅增長，未來一個時期內需增長仍可能是繼續步伐放緩過程。雖然短期內銷易摩擦可能會有階段性緩解，但未來的外部環境將會持續面臨嚴峻挑戰。尤其是我國高科技產業的發展會不斷受到外部壓力。未來世界經濟增長步伐會放慢。去杠杆必定是運用貨幣政策和監管政策等相關政策壓降金融部門的資產和實體部門的負債，從而在客觀上起到金融緊縮的效應。在內外需求增長減弱、負外部性明顯加強、市場預期普遍謹慎的情況下，金融緊縮效應的加入必然形成較大程度的疊加效應。在2017年推進去杠杆之後，2018年一季度後社融規模、表外業務、銀行負債以及M2 、M1都已出現大幅放緩態勢；金融數據已前瞻和綜合地預示了下半年經濟下行壓力會明顯加大。尤其是在中國金融現行結構下，總量的去杠杆帶來非針對性的效應，導致杠杆水準本不高的民營企業承受了更多的去杠杆壓力。從中長期看，在外部環境持續變差和經濟增長結構性放緩的大背景下，未來宏觀杠杆水準的調降需要十分謹慎。

　　既然我國實體經濟的杠杆水準並不很高，從中國經濟的特點看，總杠杆水準略有些偏高有合理的理由；既然我國實體經濟杠杆水準主要是個結構性問題，國有企業杠杆水準較高其中有一定的杠杆轉移問題，那麽就應糾正一個時期以來形成的認識偏差。既要避免簡單地把看似較高的杠杆水準與系統性金融風險劃上等號，還要避免在杠杆治理上政策用力過猛和過重，理性把握力度和節奏，尤其是要避免政出多門的舉措形成疊加效應。堅定地推行結構性穩杠杆政策，並在未來一個時期保持政策的穩定性。應該看到，在經濟下行壓力較大情況下政策逆周期調節的力度明顯加大，信貸增速的適度加快和非信貸融資的恢復性增長，仍有可能帶來實體經濟整體杠杆水準的波動。穩杠杆不應機械地認為杠杆率不能有絲毫的上行，而應理性地允許杠杆率在一定範圍內波動而不出現明顯的趨勢性上升。目前中國的發展階段、經濟結構、融資結構、債務結構和債權結構與發達國家有很大不同，應從中國的實際出發，實事求是、合理容忍地去看待中國經濟的杠杆問題。

　　未來結構性穩杠杆首先要從實體經濟方面下功夫，突出治理的針對性。應按照十九大提出的經濟由高速增長階段轉向高質量發展的要求，著力構建質量第一，效益優先的現代化經濟體系，注重效率、質量、盈利和可持續性指標，推動經濟發展的質量變革、效率變革、動力變革，持續提高全要素勞動生產率，真正摒棄通過過度加杠杆實現高增長的做法。當前和未來一個時期仍有必要深入推進供給側結構性改革，加大出清“僵屍企業”的力度，清除無效供給，減少無效資金佔用。應加大力度不斷深化國企改革。積極推進混合所有製改革和股權多元化，加大國企混改的力度和範圍，推動綜合性改革落地。促進國企所有權和經營權分離，完善公司治理結構，建立市場化的選人用人機制和激勵約束機制；主動引入外部競爭，真正打破財務軟約束，全面提高國企經營效益和競爭活力，將杠杆控制在合理水準。

　　未來結構性穩杠杆的針對性舉措應雙管齊下。一方面是將著力點放在國企改革方面，前文已述及；另一方面則是將著力點放在金融機構融資行為上。通過監管政策和宏觀審慎政策，調整金融機構對國企的融資行為，尤其是推行針對性的風險偏好和風險政策。未來應通過針對性的監管鼓勵政策，推動銀行投入更多的資源，加大處置國企不良資產的力度；進一步培育市場，促進資產證券化發展；培育和完善相應市場機制，持續推進市場化債轉股，通過一系列的市場創新和業務培育，有效調控和轉移企業債務。

　　發展非金融企業股權融資應該成為持續穩杠杆的重要舉措。近年來，企業部門杠杆水準大幅上升與股權融資發展緩慢是密切相關的。儘管國家高層、監管部門和整個社會都十分重視股權融資的發展，但長期以來，非金融企業股權融資的發展受到種種因素的製約。在2002—2018年的十七年中，非金融企業境內股票融資佔社會融資規模的比重只有兩年超過5%，其餘十五年均低於5%，2018年的佔比僅為1.9%；在此期間，非金融企業境內股票融資年度同比增速有八年為負增長。融資結構得不到改善、股權融資處於緩慢發展的瓶頸狀態，非金融部門降杠杆就難以有效實現。但這種狀況反過來也表明，當非金融企業股權融資獲得快速發展後，結構性穩杠杆將會取得成效。未來應大力推進相關體制機制改革，採用更為市場化的方式來管理和調節股票市場；培育和壯大機構投資者隊伍，促進市場理性投資；大力發展多層次資本市場，形成多元和立體的股權融資體系；穩步推進股票市場開放，引入更多理性投資主體和資金。通過綜合性的舉措，推動非金融企業部門股權融資增速超過債務融資增速，有效控制企業部門杠杆水準。

　　管理好影子銀行是未來結構性穩杠杆的重要任務。我國非金融企業部門杠杆水準快速上升是在全球金融危機之後，與之相伴隨的是2009年的信貸超高速擴張和2011年之後的影子銀行大幅增長，這可以從委託貸款、信託貸款和非保本理財之類主要產品的發展中清晰地看到。2011年，委託貸款和信託貸款的存量分別為3.08兆和1.3兆，2017年這兩個數字分別達到13.97兆和8.54兆，期間年均增速分別高達76%和82%。2014年，非保本理財產品存量6.63兆，2016年快速擴張至23.11兆，年均增速高達116%。由於信託貸款、委託貸款和非保本理財產品的資金來源大部分不出自銀行表內，這些融資方式比銀行信貸的貨幣擴張能力要小的多。但在一個不長的時間段內，這些融資以高於70%的年均增速快速增長，且流向基本是非金融企業部門，必然帶來後者杠杆水準的大幅上升。再者，這些融資方式的監管明顯不足，不存在準備金率的調節，也基本不受資本充足和撥備覆蓋要求的製約，因而存在不少風險隱患。因此可以說，影子銀行融資方式在2011年之後的高速擴張是非金融企業部門杠杆大幅上升的重要推手。之後資管新規等監管政策陸續頒布，其方向明確指向影子銀行是完全正確的。未來監管政策應繼續堅持這一方向，適當管理影子銀行的增速和發展節奏，既要避免影子銀行失控後的高速發展成為實體經濟杠杆水準上升的加速器；又要保持其合理增長，成為金融支持實體經濟的有力構成部分。

　　完善宏觀審慎政策和強化統籌監管是未來結構性穩杠杆的基本政策保障。2009年以來我國杠杆水準上升較快和杠杆結構性問題突出，其深刻的背景是逆周期政策超調和市場監管缺失。近年來，我國宏觀審慎政策的框架已經搭建成型，統一的資管新規正在落地，尤其是統籌金融監管的國務院金融委業已成立並開展運作，為未來結構性穩杠杆提供了良好的制度基礎和政策框架。未來應進一步完善宏觀審慎政策框架，優化和加強銀行體系杠杆程度、資產增速、資本狀況、負債結構、資產質量和跨境資本流動等方面的管理；完善和強化微觀金融機構行為的審慎監管，抑製金融體系的順周期波動，防控跨市場金融風險傳導；尤其是要發揮好金融委的統籌協調功能，避免出現新的宏觀政策超調和金融監管缺失。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)