任澤平：經濟K型復甦 通脹預期抬頭

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、華炎雪等

　　事件

　　1-2月規模以上工業增加值同比增35.1%，2020年12月增7.3%；

　　1-2月固定資產投資（不含農戶）同比增35.0%，2020年全年增2.9%；

　　1-2月房地產開發投資同比增38.3%，2020年1-12月同比增7.0%；

　　1-2月社會消費品零售總額同比增33.8%，2020年12月增4.6%；

　　1-2月出口（以美元計）同比60.6%，前值18.1%；進口同比22.2%，前值6.5%；

　　2月CPI同比-0.2%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，前值漲0.3%。

　　解讀

　　一、核心觀點：經濟復甦進入頂部區間，通脹預期抬升，站在流動性轉捩點上

　　我們維持此前判斷：2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性轉捩點上。（參考：《2021年中國宏觀展望》《我們可能正站在流動性的轉捩點上》）

　　1、經濟K型復甦，少數人的狂歡

　　經濟K型復甦的新現象值得警惕，表面上經濟總量在復甦，但掩蓋了很多深層次結構性事實，其中最重要的一個現象是，過去一年在全球股市大漲、房價連創新高、大宗商品價格大漲的背景下，就業形勢嚴峻，小微企業經營困難，居民實際收入下降，消費低迷。

　　這種純粹依靠貨幣刺激帶來的經濟K型復甦，直接導致了富人通脹、窮人通縮，以及經濟社會結構的惡化。過度依賴貨幣放水的負面作用已經越來越明顯，經濟K型復甦不過是少數人的狂歡，金字塔底端的大多數人不僅沒有享受到經濟復甦所帶來的就業改善和收入提高，反而由於房價、股價以及通脹上漲進而導致社會境況的下降，進而導致民粹主義盛行、逆全球化、社會階層固化、生育率下降、社會活力降低等一系列深層次問題。所以，未來推動改革、科技創新和調節收入分配正成為全球性挑戰。

　　中國正積極推動貨幣政策正常化，“兩會”和“十四五規劃”強調創新和調節收入分配，走在正確的道路上，但也要充分估計內外部挑戰。

　　2、中國經濟復甦進入頂部區間，復甦動能邊際放緩，但可能韌性較強

　　供給側，工業生產高增長，強於需求端。受出口高景氣帶動，1-2月規模以上工業增加值同比增長35.1%，較2019年同期增長16.9%，兩年平均增長8.1%，處於近年來較高增速水準；2月規模以上工業增加值環比增長0.69%。1-2月份，全國服務業生產指數同比增長31.1%，比2019年1-2月份增長14.1%，兩年平均增長6.8%。

　　需求側，三駕馬車中，出口維持高增，房地產投資韌性較強，基建和製造業投資較弱，消費仍低迷。外需持續修複和低基數影響下，1-2月中國出口（以美元計）同比增長60.6%，超預期高增。房地產投資累計同比38.3%，較2019年同期增長15.7%，兩年平均同比7.6%；基建投資（含水電燃氣）累計同比35.0%，較2019年同期降1.3%，兩年平均降0.7%；製造業投資累計同比37.3%，較2019年同期降5.9%，兩年平均同比降3%。社會消費品零售總額同比增長33.8%，較2019年同期增長6.4%，兩年平均增速為3.2%。

　　展望未來，

　　1）基建投資的快速增長時期已過。基建投資是典型的逆周期對衝力量；隨著經濟逐步恢復，基建逆周期調節的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。

　　2）1-2月房企通過降價促銷等政策加快回籠資金。房地產短期看金融，隨著2020年5-6月以來貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來房地產銷售和投資均面臨回落壓力。但考慮到2020年拿地較多、2021年長租房發力，預計房地產投資韌性較強。房地產長期看人口，區域分化將是未來的主流。

　　3）出口的高增長難以持續，隨著疫苗大面積使用、歐美疫情緩解，以及全球經濟加快修複，供需缺口將得到改善。

　　4）就業形勢嚴峻，小微企業經營困難，居民收入下降，導致消費低迷。1-2月，全國城鎮新增就業148萬人。2月全國城鎮調查失業率為5.5%，較去年12月上升0.3個百分點。其中，25-59歲人口調查失業率為5.0%，較去年12月上升0.3個百分點。

　　3、外部環境改善。受益於海外疫情防控效果較好、美國財政刺激，全球經濟復甦預期強烈；歐美經濟有望在二季度左右加速修複。

　　全球新冠病例日新增轉捩點已現，歐美疫苗接種加速。全球單日新增病例於1月上旬出現轉捩點，美歐等多數疫情嚴重的經濟體均已出現轉捩點。全球疫苗接種穩步推進，中國、美國、英國、歐洲接種速度全球領先。以美國和英國為例，當前美國和英國接種速度分別為217萬和35萬，累計接種9209萬和2352萬，以此推算，約第二至第三季度達到70%免疫水準。

　　美國當地時間3月6日通過了1.9兆美元新一輪財政刺激法案。該法案包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失業救濟金至9月6日，3500億美元的國家援助補貼，340億美元的《可負擔醫療法案》補貼以及140億美元的新冠疫苗補貼等。

　　4、通脹預期抬頭，目前整體溫和。

　　2月CPI同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點；環比0.6%，較上月下降0.4個百分點。PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。

　　當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復甦、供需缺口、全球低利率；預計歐美經濟在第二至第三季度疫情達到可控狀態，經濟修複逐步加快，抬升通脹。但中國經濟復甦進入頂部區間，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，對衝輸入型通脹影響，預計通脹年中衝至高點，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現象。過去這些年全球過度依賴貨幣放水，導致窮人通縮、富人通脹，經濟K型復甦。貨幣放水不是萬能的，未來全球競爭本質上是改革戰。

　　5、貨幣政策轉向“穩貨幣+緊信用”，流動性轉捩點確認。

　　展望2021年，貨幣政策大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。2021年1季度前後，隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，流動性轉捩點確認。

　　本輪貨幣政策正常化進程始於2020年5月，狹義流動性轉捩點開始顯現。隨後2020年7月、11月，M2、社融增速先後見頂，廣義流動性轉捩點出現，流動性下行周期趨勢確立。

　　2020年底以來，由於經濟持續復甦，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平台隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。預計未來房地產融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性轉捩點的強化。

　　6、建議：

　　貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

　　應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

　　1）大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

　　2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。

　　3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

　　4）打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

　　5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

　　6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

　　7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

　　二、工業生產高速增長

　　受低基數影響，1-2月規模以上工業增加值同比增長35.1%，較2019年同期增長16.9%，兩年平均增長8.1%。1-2月，41個大類行業中有40個行業增加值保持同比增長；612種產品中有565種產品同比增長。

　　高技術製造業和設備製造業較快增長。1-2月高技術製造業增長49.2%，較去年12月上升36.1個百分點。1-2月通用設備、專用設備、汽車、鐵船航等運輸設備、電氣機械器材和電子設備分別同比增長62.4%、59.2%、70.9%、48.9%、69.4%和48.5%。

　　三、固定資產投資結構分化

　　1-2月固定資產投資累計同比增長35.0%，較2019年同期增長3.5%，兩年平均增速為1.7%。分投資主體看，1-2月民間固定資產投資累計同比36.4%，國有控股企業固定資產投資累計同比32.9%。

　　高技術產業和社會領域投資增長快於全部投資。1-2月高技術產業投資同比增長50.1%；其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長50.3%、49.8%。高技術製造業中，計算機及辦公設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長99.5%、66.6%；高技術服務業中，電子商務服務業、研發設計服務業投資分別增長88.4%、85.3%。社會領域投資同比增長48.0%，其中衛生、教育投資分別增長63.0%、53.0%。

　　四、房地產投資和銷售大幅增長

　　1-2月建案銷售面積和銷售額累計同比分別為104.9%和133.4%，同比大增，即使較2019年同期也分別增長了23.1%和49.6%。房企通過降價促銷等政策加快回籠資金，1-2月房地產開發資金來源累計同比增長51.2%，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款分別增長14.4%、34.2%和96.3%。

　　1-2月房地產投資累計同比38.3%，較2019年同期增長15.7%。土地成交方面，1-2月土地購置面積和成交價款同比分別為33.0%和14.3%，但較2019年同期分別增長-6.0%和-27.1%。施工方面，房企加快施工，1-2月施工和竣工面積同比分別增長11.0%和40.4%，分別較2019年同期增長14.2%和8.2%。

　　五、剔除基數效應看，基建投資回落

　　1-2月基建投資（含水電燃氣）累計同比35.0%，較2019年同期降1.3%，兩年平均增速-0.7%。分行業看，1-2月電熱燃水投資累計同比25.5%，基建投資（不含水電燃氣）累計同比36.6%；交運倉儲、水利環境設施投資累計同比分別為31.0%和42.2%。交運倉儲中，1-2月鐵路和道路累計投資同比增速分別為52.9%和30.7%。

　　隨著經濟恢復、逆周期調節的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資見頂回落。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元，2021年新增地方債額度2月尚未下達，疊加地方財政緊張程度加劇，基建投資見頂回落，較2019年同期有較小增幅。儘管兩會批準2021年地方政府一般債務餘額限額15.1兆元、專項債務餘額限額18.2兆元。但由於專項債對投向項目有較嚴格要求，優質基建項目儲備不足，可能導致資金不會被完全利用。

　　六、製造業投資仍弱於2019年，但將加快恢復

　　1-2月製造業投資累計同比37.3%，較2019年同期降5.9%，兩年平均降3.0%。1-2月農副食品加工、食品、化學原料及化學製品、醫藥製造、專用設備、運輸設備、電氣機械和電子設備製造業投資累計增速分別為54.4%、37.6%、63.2%、64.0%、60.2%、40.1%、38.5%和41.6%，高於製造業整體。但隨著企業盈利改善，補庫存周期推動未來製造業投資加快恢復。

　　七、消費仍然低迷，就業形勢嚴峻

　　1-2月社會消費品零售總額同比增長33.8%，較2019年1-2月上升6.4%。分消費類型看，因低基數而有較高增速，但實際修複較緩慢。1-2月商品零售、餐飲消費同比分別增長30.7%和68.9%，其中商品零售金額較2019年同期增長7.7%，但餐飲消費仍不及2019年同期。分消費品類看，升級類消費品增速較高，1-2月通訊器材、化妝品、金銀珠寶類商品同比分別增長53.1%、40.7%和98.7%。必需品消費保持高位運行，飲料和煙酒消費同比增長36.9%和43.9%。

　　就業形勢嚴峻。1-2月，全國城鎮新增就業148萬人。1月全國城鎮調查失業率為5.4%；2月全國城鎮調查失業率為5.5%，較去年同期回落0.7個百分點但較去年12月上升0.3個百分點。其中，25-59歲人口調查失業率為5.0%，較去年同期回落0.6個百分點但較去年12月上升0.3個百分點。

　　八、進出口超預期高增，外需持續恢復

　　1-2月中國出口（以美元計）同比增長60.6%，較去年12月上升42.5個百分點。出口超預期高增，主因外需持續修複和去年低基數。2月全球綜合PMI為53.2%，美、歐、日製造業PMI分別為60.8%、57.9%和51.4%；海運需求旺盛，海運價格持續突破歷史新高，2月中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）平均值為2063.8，而去年同期僅為920.7；貿易風向標韓國2月出口同比13.9%。分地區看，對主要經濟體出口均有所上升，1-2對美國、歐盟、東盟、日本和韓國的出口同比分別為87.3%、62.6%、53.0%、47.0%和49.0%。分產品看，勞動密集型產品出口隨著外需恢復而恢復，紡織、箱包、服裝和玩具等勞動密集型產品出口同比為60.8%、24.8%、50.0%和96.8%，農產品、機電產品和高新技術產品出口同比分別為24.1%、64.7%和58.1%。

　　1-2月中國進口（以美元計）同比增長22.2%，較去年12月上升15.7個百分點。    1-2月農產品、機電產品和高新技術產品進口金額同比分別為30.1%、33.8%和35.1%。大宗商品進口增速分化，1-2月原油、鐵礦砂、鋼材和銅材進口金額同比分別為-19.6%、60.9%、26.4%和32.9%。

　　九、新增社融、信貸規模創歷史同期新高

　　2月新增社融規模創歷史同期新高，2月社融增速13.3%，環比回升0.3個百分點。2月新增社會融資規模1.71兆元，同比超預期多增8392億元。存量社融規模291.36兆元，同比增速13.3%，環比回升0.3個百分點。

　　從社融結構看，實體融資需求強勁，企業、居民部門接力政府部門加杠杆。信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，企業債券、政府債券構成主要拖累。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元；新增人民幣貸款1.34兆元，同比大幅多增6211億元，居民貸款、企業中長期貸款構成主要支撐；表外融資減少396億元，同比大幅少減4461億元；新增企業債券融資1306億元，同比、環比分別少增2588億元、少增2445億元；新增股票融資693億元，環比少增298億元，春節後美債利率大幅上行，帶動國內股市估值調整，抱團股大幅下跌，股市交易熱度有所回落，或帶動股票融資降溫。

　　從信貸結構看，實體投融資需求較強，結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，中長期貸款新增1.1兆元創歷史同期新高。2月新增企業貸款1.2兆元，同比多增700億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別大幅少增4052億元、大幅多增6843億元、多減2489億元；新增居民貸款1421億元，同比大幅多增5554億元。

　　2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏有所加快，疊加財政投放加速，共同提振M2增速。從結構來看，1）企業存款減少2.42兆元，同比大幅多減2.7兆元。居民存款新增3.26兆億元，同比大幅多增3.38兆元，主要受2021、2020年春節錯位影響，2021年春節在2月，企業集中向居民發放工資、獎金，導致企業存款大減、居民存款大增。2）財政存款減少8479億元，同比大幅多減8687億元，財政投放有所提速。3）非銀金融機構存款增加1.6兆元，同比大幅多增1.1兆元，或反映春節前股市上漲帶動居民、企業進入股市。M1同比增速7.4%，環比回落7.3個百分點，主要受春節錯位效應影響，2月企業集中向居民發放工資、獎金，拖累M1增速，但製造業投資維持高位、房地產銷售熱度仍存，實體經濟活動仍在恢復。

　　十、全球經濟復甦疊加供需缺口，PPI持續上行

　　2月CPI環比0.6%，較上月下降0.4個百分點；同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點。2月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0%，較上月上漲0.3個百分點。食品價格同比由上月上漲1.6%轉為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個百分點。其中，鮮菜價格同比3.3%，較上月下降7.6個百分點，主因油價上漲導致儲運成本上升。畜肉類價格同比下降7.3%，較上個月降幅擴大6.9個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，同比降14.9%，降幅擴大11個百分點，環比由上月上漲5.6%轉為下降3.1%。蛋類和鮮果價格同比分別為3.0%和3.1%，均較上月上升1.8個百分點。

　　2月PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。PPI上行主因工業生產持續向好，出口和投資恢復，以及國際大宗商品價格拉動。2月布倫特原油均價環比13.3%，南華工業品指數環比4.8%，南華螺紋鋼環比1.9%，LME銅環比4.7%。分行業看，漲幅較大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金屬。受國際原油價格上漲等因素影響，相關行業漲幅均有所擴大；其中，石油和天然氣開採業價格漲7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲4.9%，化學原料和化學製品製造業價格上漲2.1%，漲幅分別擴大1.1個百分點。金屬相關行業價格繼續上漲，合計影響PPI上漲約0.24個百分點；其中，黑色金屬礦采選業價格上漲5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲2.3%。

　　十一、供需擴張力度減弱

　　2月製造業PMI為50.6%，較上月回落0.7個百分點，連續十二個月高於榮枯線。

　　1）供需擴張力度減弱。2月生產指數和新訂單指數分別為51.9%和51.5%，較上月回落1.6和0.8個百分點，但仍處於臨界點以上。供需兩端擴張力度連續兩個月減弱，經濟增長邊際放緩，經濟復甦進入頂部區間。生產端下滑幅度加大，供需差值有所縮小，去年3月以來快速修複的生產逐漸向需求回歸。2月新出口訂單指數為48.8%，較上月回落1.4百分點，重回榮枯線下。

　　2）小型企業恢復基礎不牢，仍需政策紓困。2月大、中、小型企業PMI分別為52.2%、49.6%和48.3%，較上月變化0.1、-1.8和-1.1個百分點；大企業始終處於景氣擴張區間，中、小型企業重回收縮區間。“就地過年”導致一二線城市經濟活動較為旺盛，三四線經濟活動低迷，對中小企業造成衝擊。2月小型企業新訂單和新出口訂單指數分別為47.9%和35.1%，較上月變化-1.5和-10.3個百分點。疫後小型企業恢復基礎不牢，仍需政策紓困。

　　2月非製造業商務活動指數為51.4%，回落1.0個百分點，連續十二個月高於榮枯線。

　　1）建築業景氣度有所下降。2月建築業商務活動指數為54.7%，較上個月下滑5.3個百分點，景氣度有所下降。與氣象、春節、房地產調控以及地方財政吃緊有關。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為53.4%和68.2%，高於上月2.2和14.6個百分點。

　　2）服務業有所回落。2月服務業商務活動指數為50.8%，較上月下滑0.3個百分點。從行業情況看，與居民消費密切相關的零售、餐飲、娛樂等行業商務活動指數均位於擴張區間且高於上月，行業經營活動相對活躍；電信廣播電視衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數高於58.0%，業務量保持較快增長。但住宿、資本市場服務、租賃及商務服務等行業商務活動指數位於臨界點以下。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)