增速不達預期，千億雅居樂遭投行“差評”

競爭激烈的房地產市場，對每個主體即殘酷又公平。經歷過低潮期陣痛，雅居樂集團(03383.HK)雖然沒能完成2018年的銷售目標，但終於躋身千億房企陣營。

3月20日，雅居樂公布2018年年度業績，財報顯示，2018年集團房地產項目累積預售金額為1026.7億元，較去年增長8.4%，首次突破千億關口。

曾經，受益於海南明星大盤清水灣的突出表現，雅居樂曾一頭扎進旅遊地產迷霧，試圖將該模式異地複製。但困境很快顯現，2010年至2018年其年化複合增長率僅15.6%，遠低於與之處於同等規模的同行。

趕超的無形壓力如影隨形，雅居樂重新啟動了一輪加速，2018年新開拓20個城市，較上一年城市總數增加幅度超過50%，如此激進的態勢難掩擴張之心。但業績增速並未同步。今日，摩根士丹利發表研究報告指出，雅居樂去年基本盈利遜預期9%，予“減持”評級。

與此同時，其負債率也從2017年的71.4%攀升至2018年的79.1%。未來，在“1+N”模式下，“以地產為主，多元業務並行”能為其帶來多大的生長力，還是未知。

艱難千億

雅居樂終於守得雲開見月明。經歷幾年業績低谷期，2018年，集團房地產整體預售金額首破千億關口，達到1026.7億元，較去年增長14.5%；累積預售建築面積為798萬平方米，較去年增長8.4%；預售均價為每平方米12871元，較去年增長5.6%。

作為房地產銷售明星盤，其海南清水灣項目一直是雅居樂的金字招牌。2010年該項目開盤，全年銷售額接近百億，佔集團總銷售額的31%。清水灣的火熱讓雅居樂曾一躍至行業前列，當年銷售排名TOP11。

高光時刻下，雅居樂一頭扎進旅遊地產迷霧，從2012年開始在全國複製旅遊地產項目。2012年至2016年，在其總土地儲備中，海南及雲南地區的旅遊地產項目土地儲備面積始終維持在1000萬平方米以上，佔總土地儲備的33%以上。

但隨著房地產受到調控，以房地產為主導的旅遊地產開發模式遭遇瓶頸。2011年開始，雅居樂銷售金額增速緩慢。2010年至2018年其年化複合增長率僅為15.6%，遠低於前期同等規模房企。

資料顯示，雅居樂從2006年開始調整投資戰略，著手全國布局，但獲取的土地儲備一直不多。2016年，雅居樂加大投資力度，進入城市不斷擴容。而在過去的2018年，其布局節奏則尤為激進。

財報顯示，2018年，雅居樂通過招拍掛及股權收購的方式增添46幅新地塊，預計總建築面積達1111萬平方米，集團應佔權益預計總建築面積為 909萬平方米，總土地金額 426億元，集團相關應付土地金額為人民幣294億元。

截至2018年12月31日，雅居樂於65個城市擁有預計總建築面積達3623萬平方米的土地儲備，其中大理、福州、邯鄲、合肥、湖州、漳州等20個城市為新開拓市場。

戰略調整使得雅居樂邁過千億門檻。但其營收增速與布局節奏並未同步，2018年，其實現營業額561.45億元，同比增長8.8%；毛利246.74億元，同比增長19.3%；淨利潤83.58億元，同比增長23.3%。

與其他謀求規模的房企動輒超50%的增速比，雅居樂的盈利能力難言優秀。市場對其成績單也並不滿意，摩根士丹利發表研究報告指出，雅居樂去年基本盈利遜預期9%，經調整權益淨杠杆率按年擴大24個百分點至126%，予以“減持”評級。

快速擴張之下，雅居樂的負債情況也難言樂觀。截至2018年12月31日，其負債比率為79.1%，而2017年這一數字為71.4%。目前，其總借款為885.29億元，一年內到期需還債務約353億元，账面現金357.76億元，勉強覆蓋債務。

多元困局

2018年2月，雅居樂雅生活服務股份有限公司（3319.HK）在香港聯合交易所主機板分拆上市。同年，其新成立房管集團和資本投資集團。至此，雅居樂形成地產、雅生活、環保、教育、建設、房管、資本投資和商業管理八大產業集團並行的多元化格局。

縱然產業格局多樣，但雅居樂真正進入的是地產相關產業、以及環保和教育。在管理層的願景中，未來五到六年，房地產業績佔一半，其他產業佔一半。就環保而言，雅居樂希望營業額能達到100到200億。此外，其發力產業小鎮和城市更新，希望產業小鎮能在傳統地產中佔到一定比例。

但從去年財報看，雅居樂“以地產為主，多元業務並行”之路依然漫長。年內，集團營業額為561.45億元，較去年增加8.8%。其中物業發展的銷售收入為524.88億元，較去年增長6.5%。物業發展收入與多元化業務收入的佔比為93.5%及6.5%，多元化業務收入佔比僅同比增加2個百分點。

其中，雅居樂來自物業管理、酒店營運、物業投資及環保業務的收入分別為 21.33 億元、7.22 億元、1.89 億元及6.14 億元，分別較去年上升65.3%、5.5%、13.5%及199.8%。微弱營收背後，雅居樂去年對50個新增項目的投資超百億元。

不過在物業管理方面，雅生活增長勢頭較好。2018年內，雅生活營業額為 33.767 億元，較去年增長 91.8%；毛利率及淨利潤率分別為 38.2%及24.0%。股東應佔利潤為人民幣 8.01 億元，同比增加 176.5%。

未來，雅居樂將重點聚焦文旅、康養和休閑體育三大核心產業上。“我們產業小鎮的重點布局會聚焦在大灣區、長三角和京津冀等地區，著重圍繞產業小鎮和產業IP進行建設和運營。” 雅居樂集團副總裁王海洋表示。

但在多元化布局短期難以大幅營收的情況下，雅居樂欲實現進一步擴張，依然要靠傳統主業。據悉，雅居樂2019年可售建面是1357萬平方米，貨值超過2000億元，其中新開售項目31個，全年總在售項目117個。

從其今年的可售資源分布來看，華南地區佔比達到30%，華東區域佔比達到24%，華中和西部地區佔比達到20%，海南、雲南的旅遊地產板塊佔比是18%左右，比之前有所降低，另外其它區域佔比達到8%。

但囿於海南島政策影響，雅居樂方面表示，今年預計海南島的貢獻相對來說不會太多，對2019年將會有短期影響，但預計毛利率能保持在30%以上。

種種因素下，雅居樂步伐趨向保守，將2019年預售目標定為1130億元，僅較2018年增長10%。而同在廣州起家素來以保守聞名的中國奧園（3883.HK）也制定了25%的增長幅度，年銷售目標達1141億。