來源微信公眾號：王雅媛港股圈
作者 | 馮積克
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俗語說，水至清則無魚，人至賤則無敵。
近期業績地雷不斷爆發，舜宇光學（2382.HK）和金山軟體（3888.HK）一天內暴跌20%。但相比下，同樣一天暴跌20%的光大國際（0257.HK），對其小股東卻是一場無妄之災。
任憑其中期收益大增29%、盈利大增23%，但一個供股的決定就隨即了結一眾小股東。
公司宣布以折讓31.43%的供股價，每27股供10股的方式大規模集資99.62億元（佔經擴大後股本約27.03%）後，股價立馬暴跌20%，創下近10年最大日跌幅。
這次的集資規模也不是公司過去的供股、配股規模所能比的。
管理層表示，公司目前在手現金90億港元，未動用銀行貸款150億，財務狀況非常健康。之所以選擇此時供股，主要是希望能進行未來3~5年非常規發展規劃。供股完成後，預計資產負債率將降至54.7%，未來也會保持負債率在70%以內。
一邊宣稱財務健康，一邊大折讓集資近100億港元，一股黃鼠狼給雞拜年的味道在市場飄散，股價當然大跌。
管理層還以送大禮的口吻說：“折讓供股也是讓股東能以更低價格，分享公司新一輪發展更大的蛋糕。”
你是欺負我不懂數學麽？如果全體股東接受供股，股東持股比例不會有所改變，所以這是什麽神邏輯？抑或言下之意是，如果你同意折讓供股，你就有機會以額外供股收割那些放棄供股的人？
順帶提一下，根據公告，控股股東光大香港已承諾全數供股及額外供股，意味著光大香港將會吃進其它股東放棄認購的供股股份。難道才是大股東的心聲？
熊市之下，散戶持倉早已撲街，在宣布供股前，光大國際股價相比兩個月前已下挫近25%。這個時候還搞大折讓供股，將股價推到低於2016年2月小股災時的水準，光大國際這麽不顧身份面子，這葫蘆裡究竟賣的是什麽藥？
一、老千式手段 —— 大折讓的質數供股法
公司要進行供股，一般來說只有兩個目的，一是集資，二是進行財技。
光大國際這次供股，采取27供10的方式，供股價折讓達31%。刁鑽的供股比例以及巨大的折讓供股價， 都是港股老千股司空見慣的伎倆。光大國際這次的做法難免讓人往老千股方面思索。
在老千股眾多財技中，供股是常用的手法之一，主要通過“供乾”來收集股權，如此一來更容易掌控股價。
簡單來說，凡是供股，不會有100%的股東全供，總會有小股東放棄供股。針對這點，大股東便能通過兼任包銷以及申請額外供股份額，撿到低價增持的機會，乘機收集更多股票，攤薄中小股東的權益。
‘額外供股’是指現有股東可以申請認購其他股東放棄了的供股權利，但這個權利其不是每次供股都會提供，完成取決於公司的決定。
老千通常趁著股市平靜、股價沒有承托力的時候把股價向下炒，宣布大折讓供股，目的就是把小股東趕走。“供股+合股+配股”的組合拳在港股老千世界中屢見不鮮。
事實上，由於供股比例沒有限制，所以，也會被用作為出古惑的招式，當中‘質數供股’，甚至‘小數點供股’更是機構算盡的供股手法，目的就是強行為小股東製造碎股。
由於碎股只能在碎股板以折扣價賣出，多少會降低小股東參與供股的欲望。老千們可以在蠶食買賣碎股差價的同時，以低價買回碎股收集股權，加上包銷的行為，簡直能吃到連碗裡最後一粒飯都不會剩。
而這次光大國際的供股方式，正是‘質數供股’。公司擬按27供10的比例進行供股，按每手買賣部門1，000股計算，每‘一手’光大國際進行供股，就會產生370股碎股。
如果股東要避免供股後出現碎股，最少要持有27手或27，000股。其實，公司大可選擇3供1，再略為提升供股價，最終的集資總額也是大同小異，但公司卻硬要選擇質數供股製造碎股。
當然，雖然光大國際在市況不佳時以大折讓質數供股，而大股東亦承諾額外供股，手法幾乎和老千股的如出一轍，但我並不認為公司已淪為老千股。
光大國際始終是根正苗紅的國企，而且大股東亦承諾最多隻額外認購1.1億股，這意味著在供股完成後，最多只會持有43.39%股權，剩下的則全數由中金包銷。隻不過，老千般的供股手段在某程度上也反映了公司管理層完全不食人間煙火。
但公正地說，有多少公司管理層會看重小股東的反應呢？過往銀行業集資補充資本時，供股比例一樣很奇葩。內銀的小點數供股比例和質數異曲同工，同樣會為小股東製造不少碎股，讓人二杆子摸不著頭。
供股比例之所以會這樣，全因公司是先確定供股集資額，再確定供股價，最後才得出供股比例。反正大比例、大折讓供股，受傷的都是小股東，小股東在大股東面前就是渣渣。
既然這不是老千供乾的手段，那光大國際集資的真正意圖是什麽？
二、急需集資的原因？
去年，公司分拆光大綠色環保（1257.HK）上市，當中發售所得款項淨額達到30億港元，舒緩了光大國際的財務及現金流不少壓力。
另外，如上文所述，根據管理層也稱財務狀況其實非常健康。
因此，不少劵商對供股感到非常意外，市場幾乎一致表示完全瞅不見公司以大折讓供股集資的急需性。基於此事，摩根大通、德銀和大和還下調光大國際的評級及目標價。
顯然，上文提及的集資目的中的“非常規發展”指的就是行業並購。
●去杠杆，資金將日趨緊張
去杠杆進行的這兩年，社會經歷了狂風暴雨，也曾血流成河。如今，企業融資難度仍然較大，而資金流動性的問題又以環保企業為典型。
舞榭歌台，風流總被，雨打風吹去。去杠杆的刀鋒劃向這些企業，今年以來多隻環保股聽到夢碎的聲音。
3月14日，神霧環保公告，因公司流動資金較為緊張，16環保債未能如期兌付本息4.86億元，發生實質性違約；
5月21日，東方園林公告，原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模僅5，000萬元；
7月9日，盛運環保公告，因資金周轉困難，致使部分到期債務未能清償，公司及子公司部分銀行账戶被凍結，拖欠債務達到8.87億元。
即使企業順利發債，資金成本上漲也是管理層的心頭石。
金州集團董事長蔣超更表示：“現在環保企業債務融資成本已經非常高了，原來在百強縣的項目融資成本是6%左右，現在9%可能都融不到錢。”
在“去杠杆”下，各行各業都要面對融資困難，不過以往依賴PPP項目快速擴張的環保企業無疑要面對更大的壓力。
在融資日漸困難的同時，加上日益趨嚴的環保緊縛咒，導致更多企業在生死邊緣掙扎，這也意味著將有更多的並購機會。大魚吃小魚的遊戲將更加火熱。
雖然光大國際執行副董事長黃錦驄表示，“融資困難對光大國際相對影響較小，而且根據半年報數據，財務費用率亦大約只在3.5%的低水準”。可覆巢之下豈有完卵，同樣處於環保行業的光大國際未來一樣會面臨資金壓力。
光大國際在過去項目快速擴張的同時，負債也明顯攀升，資產負債率自2013年末的41.3%快速上升至2018年中報的61.4%。
即便光大國際表示資產負債率提高到70%是個可接受的水準，但光大國際上半年應收账款達到了39.75億元，較2017年底增長超70%。
加上公司於期內共落實30個新項目，涉及總投資額約95.39億元，其中包括14個環保能源項目、4個環保水務項目、12個綠色環保項目，項目總數與投資額均創歷史新高。這些均顯示出公司面對的資金壓力正逐漸膨脹。
公司自身的財務狀況也許足以支持內生增長，但並不足以用作並購，所以惟有通過供股集資來達到目的。
雖然我們明白了公司的集資原因，但問題始終圍繞著急需性。我認為，公司如此急迫的原因有兩點：
①環保產業面臨的處境比想象中艱巨，並購機會隨時出現；
②未來融資更困難或成本更高，所以要趁早融資。
上述兩個原因也都是環環相扣的。
國家自今年以來一直強調企業去杠杆、降負債，整體經營環境已經不理想，如果去杠杆的力度比想象中更強，可能將引發更多的企業發生違約事件，最後下場就是賣項目或被吞並，而且不排除有更多的企業隱藏了不少的地雷。
正如早前發生債務違約的盛運環保（300090.SZ），公司對全資、控股子公司違規擔保的金額為11.91億元，對子公司外的違規擔保達22.02億元，違規擔保數額共計33.93億元，實際擔保金額佔2017年度經審計公司淨資產的88.73%。這些債券問題隨時會發揮起“多米諾效應”。
另一種可能是未來融資將更困難或成本提高。雖然，光大國際的股價（供股消息宣布前）已比幾個月前下跌逾30%，但公司仍在低股價時以大折讓供股，大概率是認為未來的市場氣氛可能仍將惡化，此時此刻已是最好的集資時間，如果再等下去，難度和成本都會提高。
而且，今年以來，政府不斷減少或取消政策補貼，例如機場、光伏、新能源等，針對教育亦頒布了一個令市場震撼的送審稿，短期推出一個影響環保行業的政策也說不定。
除了上述原因，這次供股還可能是在完成一個不能明說的任務 —— 被要求降杠杆。
要去杠杆，發債市場借不到錢，那就從股票市場要。當然，已有媒體針對此點詢問公司管理層，答案自然是照常否定。
三、分歧早已存在，供股只是導火線
對於小股東，要決定是否參與公司供股，首先要明白供股背後的真正目的。
根據智通報導，公司是這樣回答的：“此次供股決定基於長遠發展策略考慮，短期股價走勢並非關注重點，相信待投資者充分了解公司發展策略後，市場會逐步消化”。
雖然，公司也表明是為了抓住未來3~5年非常規發展規劃，但實際上沒有未做進一步解釋。這樣官方的應對方式，又怎能說服小股東？不少小股東紛紛在網絡上吐槽。
事實上，今次的供股事件只是一個導火線，管理層與股東之間的分歧早已存在，根本就是國企一直存在的問題 —— 管理層與股東的利益沒能掛鉤。
根據2017年報，陳小平於2018年1月1日起辭任執行董事兼行政總裁，而王天義則於同日獲調任行政總裁。
前CEO陳小平持有公司0.2%股權（目前市值約6，000萬港元），數額雖然在普通人眼裡並不少，但與陳小平逾1，200萬港元的年薪相比，確實不多。
在前CEO的年薪中，有900萬元來自花紅，而分花紅的指標就是參考公司規模，即項目總量、收入等等。管理層與其在意股價，不如想辦法拿更多的項目擴大規模分花紅，更不要說目前的CEO連股權都沒有。
按目前IFRIC 12的專營權會計法，光大國際的建造收入是跟新建項目規模成正比，但這個建造收入確認期間是沒有現金流所支撐的。換句話說，在建項目的多少對光大國際的當年收入有很大支撐作用，即使沒有當期的現金流，管理層也可以因為要達到收入上的“規模”，而一直加快新項目建設速度以達到“有規模”、有盈利增長的現象。
這在某程度解釋了管理層為何要集資100億港元以應付未來的非常規發展計劃。
管理層在意的是要做大規模，但投資者在意的是公司擁有一個可持續的發展，經營現金流不足加上資本開支上升，造成的高負債率都是非常大的擔憂。
這樣的矛盾，過去幾年一直都在，只是這次供股行動徹底引爆了這個管理層跟投資者的分歧。
四、結語
目前市況已經非常脆弱，公司還要大折讓供股、加上管理層態度傲慢及與股東利益不能基本保持一致的問題，無疑營造了惡性圈錢的不良印象。
光大國際不論基於未雨綢繆，還是預備激烈並購擴張而集資，在未來回頭看，可能現時都是一個不錯的時點。
不過，管理層這種當小股東是渣渣的態度，我是堅定不認同的。在輸錢的情況下還要被供股，這種感受你能懂嗎？
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責任編輯：馬婕
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