本期重點關注對央行貨幣政策框架的思考，BIS在工作論文《Monetary policy in the grip of a pincer movement》中指出，貨幣政策一直處於金融周期與對經濟不敏感的通脹夾擊中。這暴露出自然利率作為指導貨幣政策原則的局限性：首先這一概念忽視了金融周期的狀態；另外，它低估了貨幣政策機制對實際利率的影響。這些限制可能會使貨幣政策受到來自錯亂的金融周期帶來的附帶傷害。
歐央行執委Peter Praet通過《Assessment of quantitative easing and challenges of policy normalisation》表示，一旦歐央行委員會評定通脹路徑的持續調整符合標準，歐央行將轉向貨幣政策正常化。利率以及對利率路徑的指引將重新成為調整貨幣政策立場的主要工具。日央行政策委員會成員片岡剛士指出，2017年日本經濟回升主要是受私營企業固定資產投資和出口拉動。展望2018年，日本經濟很可能繼續增長1%-1.5%個百分點。當前日本通脹仍然偏弱，企業的工資和定價立場保持謹慎，產出缺口改善對通脹的拉動以及通脹預期改善依然不明顯，因此需要保持寬鬆的貨幣政策。3月22日英國央行公布了其議息會議結果，維持政策利率及購債規模不變。有兩位委員希望立即加息25個bp，比市場預期更加鷹派。英央行表示工資增長正在加快，通貨膨脹率很可能會長期維持在2%的目標之上，這提升了英央行在5月加息的可能。
來源：華創巨集觀
作者：牛播坤、張偉
1.BIS
《Monetary policy in the grip of a pincer movement》--BIS
貨幣政策一直處於鉗形運動的兩面夾擊之中，一面是在不斷增長的金融周期，另外是對國內勞動力市場不敏感的通脹。這暴露出一些貨幣政策框架的局限性，尤其是對指導貨幣政策實踐的分析理念。自然利率作為貨幣政策指導原則有兩個局限性：首先這一概念忽視均衡定義中的金融周期狀態；此外，它低估了貨幣政策機制在實際利率持續變動中發揮的作用。這些限制可能會使貨幣政策暴露在由錯亂的金融周期帶來的附帶損害上。
1.1 貨幣政策面臨的挑戰
全球化帶來了一系列積極的供應面衝擊，這很可能為金融周期增添了動力。在對通脹產生持續下行壓力的同時，也通過提高強勁增長的預期進而推升資產價格。供應面驅動的反通脹有助於解釋90年代以來，強勁增長、快速的信貸擴張以及資產價格上漲的現象往往與通縮相伴而生。近年來，中國、北歐國家和瑞士均在經歷著這樣的組合。
這種組合在歷史上並不例外而是很普遍。近期的研究表明，首先在控制資產價格的行為之前，通縮與增長的關係很弱，大蕭條是例外；其次，與資產價格下跌的聯繫更緊密，而控制資產價格進一步削弱了通縮與增長之間的聯繫；最後，沒有發現通縮和債務之間破壞性相互影響的證據，但是私人部門債務與房屋價格之間存在破壞性相互影響。這些結果與供給引發的通貨緊縮的盛行相一致。
金融周期與溫和的反通脹壓力共同作用，給貨幣政策帶來了根本性的兩難困境。一方面，低於目標的良性通縮或徹底的通縮，使各國央行面臨著放鬆政策的巨大壓力。另一方面，這種反應可能會加劇金融失衡。
1.2 自然利率：新的實證證據和解釋
金融周期與通脹的相互作用對自然利率概念的有效性產生了重大影響。純粹的實際因素對實際利率的影響可能被高估，而貨幣因素的影響被低估。回顧歷史可以發現，實際因素和實際利率的關係非常弱。在不同的貨幣政策體制下利率水準在經濟和統計方面均有顯著差異，並且趨勢也不同。因此在對實際利率歷史演變做解釋時，貨幣政策體制將變得更加重要。
近幾十年，實際利率的下降可以歸結為三個因素的。第一個因素是“沃爾克”衝擊結束了大通脹後，利率逐漸正常化，當時利率從谷底開始上升。這表明出發點已經嵌入了一個關鍵的貨幣政策印記。第二個因素是在全球化相關的反通脹條件下，政策對金融和商業周期的非對稱反應。只要通脹保持在低位和穩定，央行就沒有動力在金融繁榮期間收緊政策。但是，央行有強烈的動力應對危機，避免任何通縮威脅。第三個因素是金融危機後，央行努力推升低通脹向目標靠攏，因為危機前反通脹的順風變成了危機後的逆風。由於實現工資追逐價格的二階效應有困難，這意味著利率降低對通貨膨脹的影響很大程度是暫時的。反覆的削減最終會導致實際利率進一步下降，即使在通脹持續低於目標的情況下。
1.3 對貨幣政策的影響：調整框架
巨集觀審慎不能完全應對金融周期。對於巨集觀審慎能否防範金融不平衡依然存在爭議，即使對於使用巨集觀審慎政策的國家，對於私人信用/GDP佔比與地產價格上漲也存在不平衡現象。另外，巨集觀審慎對於解決債務陷阱蘊含的風險還不明確。巨集觀審慎目標是處理信用和資本市場的過度繁榮問題，但這和債務問題存在區別。
如何調整當前的框架？首先可以延長實現通脹目標的時間，改方法的優點是能夠較好的錨定通脹預期。其次可以將通脹目標從以點為目標轉變為區間目標，或者擴大通脹目標區間的範圍。第三選擇是降低通脹點目標或者區間以考慮長期逆風可能給通脹帶來下行的情形。第四種選擇是更進一步將金融穩定作為單獨的考慮，將金融穩定納入央行的目標。
2.歐央行
《Assessment of quantitative easing and challenges of policy normalisation》--歐央行執行委員會委員Peter Praet
近年來，淨資產購買是調整貨幣政策立場的主要工具。往前看，一旦歐央行委員會評定通脹路徑的持續調整符合標準，則將轉向貨幣政策正常化的挑戰，而利率以及對利率路徑的指引將重新成為調整貨幣政策立場的主要工具，並需要確保金融條件在中期支撐通脹向低於、但是接近2%收斂。
2.1 歐央行非標準化政策的影響
非標準化貨幣政策措施之間互為補充。負利率政策通過鼓勵銀行向經濟投放信貸，而不是積聚流動性，來支持資產購買計劃的投資組合再平衡；資產購買通常被認為釋放政策利率將在更長時間保持低位的信號，利率可能保持在當前水準並“遠超資產淨購買”，支持利率前瞻指引。因此為評估非標準化政策的影響，同時應當考慮2014年中期以來使用的其他相輔相成的政策工具。非標準措施對廣義金融條件產生巨大且持久的影響。這一影響並不局限於資產購買計劃中包括的資產類別，還溢出至其他細分市場，且寬鬆的市場融資條件也傳導至了銀行貸款利率。
資產購買規模將在QE結束後的一段時間內保持不變，這將持續對歐元區長期收益率施加下行壓力，且預期再投資時間越長，收益率下行的壓力就越大。大部分市場參與者認為歐央行將進行為期兩年資產購買再投資，這將對長期利率造成下行100bp的影響。但隨著時間的推移，考慮到資產投資組合久期的下降，給收益率施加的下行壓力減弱。非標準措施對於融資的傳導作用很強，自2014年6月以來非金融企業貸款利率下降126bp，有一半以上來自非標準措施。
2.2 貨幣政策的實施
市場對政策的預期與對通脹的展望高度相關。這既適用於對APP持續時間和規模的預期，也適用於對政策利率在結束QE後很長一段時間內維持不變的預期。從調查中位數來看，市場預期的淨資產購買規模與持續時間與歐央行宣布的計劃的殘差非常小。但是，在持續通貨緊縮時期，二者的差距較大。市場關於淨資產購買計劃的預期與歐央行公告收斂與通脹預期向中期政策目標上升相同步。同樣的，市場通脹預期向歐央行目標收斂與淨資產購買結束與首次加息之間的間隔時間高度同步。這表明貨幣政策反應函數被很好的理解。
2.3 持續調整和展望
一旦管委會判斷通脹持續調整的標準已經達到，則淨資產購買將結束。但仍需要剩下的貨幣政策工具來支持通脹向目標持久的收斂。這些工具主要包括再投資以及政策利率在淨資產購買結束後長期保持在當前水準。再投資將維持一段時間，只要有必要將繼續持有存量證券。存量效應將給期限溢價帶來下行壓力。再投資與謹慎政策方法相一致，因為這意味著持續性的滲漏效應（“leakage effect”），隨著時間的推移會減弱刺激的效果，但只會逐漸顯現出來。
歐央行關鍵利率和前瞻指引將再次成為指導政策立場的主要手段。隨著時間的推移，政策利率保持在當前水準並遠超過資產購買的結束，將逐漸停止提供有關貨幣政策立場可能演變的充分指導。因此，我們在政策利率路徑上的前瞻指引必須進一步明確和校準，以使通脹保持在持續調整的水準上，在中期內保持低於，但接近2%的水準。
3.日央行
《日本經濟展望、通脹和貨幣政策》--日央行政策委員會成員，片岡剛士
3.1 日本經濟展望
日本經濟在全球經濟溫和增長的支撐下，自2016年第一季度以來連續8個季度保持增長態勢。2017年實際增長率為1.6%，是2013年以來的最高水準，分項指標顯示私營企業固定資產投資和出口是增長的主要驅動力。展望2018年，日本經濟很可能繼續增長1%-1.5%個百分點，超過其潛在增長率。這是由於對企業利潤信心的改善會增加商業固定資產投資，全球經濟的復甦增加日本的出口。而這些積極的影響會直接通過工資傳遞至家庭，進而加速私人消費增長。2019年的經濟增長率或下降至0.5%-1%，主要受到2019年10月的消費增稅計劃以及企業固定資產投資在東奧運相關需求達到峰值後將減速這兩方面因素的製約。
3.2 日本通脹現狀及預期
從CPI來看，2018年1月核心CPI同比漲幅為0.9%，其中能源貢獻顯著，在0.5個百分點。再剔除能源後的其他項目CPI漲幅只有0.4%，這直接反映了日本國內的供求狀況。通脹增速仍然很慢，主要與企業的工資和定價立場保持謹慎有關。伴隨經濟仍以高於其潛力的速度增長，產出缺口持續改善，企業將逐漸轉向提高工資和價格，通脹預期將穩步上行向2%靠近。政策委員會預測核心CPI同比將在2019財年上升至1.8%左右，這剔除了消費稅上調的影響。
3.3 貨幣政策
QQE貨幣框架通過四種管道推升通脹。首先是高度寬鬆的金融環境，伴隨著實際利率的下降，通過名義利率的下降和風險溢價的下降來實現產出缺口改善；二是產出缺口的改善提高通脹率；三是通貨膨脹率提高通過適應性預期機制提高通脹預期，進一步提高實際通脹；四是央行對實現2%通脹目標的承諾直接提高通脹預期，進而推升通脹。
日本在2018財年實現2%通脹目標的可能性很低，當前通脹上升的勢頭也還不夠強勁到保證2019年通脹達到2%，主要是上述四個管道對通脹的傳導有效性仍然不足。從產出缺口和通脹關係來看，在尚未引入了收益率曲線控制之前，趨勢線的斜率變陡峭（紅線），這說明貨幣政策通過產出缺口的改善推高通脹的第二條管道發揮積極的影響，在通脹預期提升的情況下，進而通過第三、四條管道推高通脹。2016年四季度QQE引入收益率曲線控制後，趨勢線斜率變緩（綠線）。這表明，儘管第一管道始終有效，但其他三個管道尚未充分發揮作用。
在當前的貨幣政策框架下，供需狀況將進一步收緊，但仍沒有影響企業整體提高價格的決定。短期通脹預期由於原油價格上漲有所上升，但中長期通脹預期仍略顯疲弱。通脹超調承諾在阻止通脹預期下降方面有效，但還不足以明顯提高通脹預期。因此進一步的貨幣寬鬆
措施依然是在實現價格穩定目標的必要條件。
4.英國央行
3月22日英國央行公布了其議息會議結果，貨幣政策委員會以7比2的投票結果維持0.5%的基準利率不變，同時維持100億英鎊企業債、4350億英鎊國債購買規模不變。其中有以下幾點值得關注：1）有兩位委員希望立即加息25個bp，而此前的預期是9位委員均不讚成加息，比市場預期更加鷹派；2）英央行表示工資增長正在加快，通貨膨脹率很可能會長期維持在2%的目標之上，這提升了英央行在5月加息的可能；3）英國央行貨幣政策委員會還堅稱，任何加息都可能以漸進的速度和有限的幅度進行，這在一定程度上確保了金融市場在2018年不會有超過2次加息的預期；4）2018年1季度經濟增長與去年4季度基本持平；5）英國脫歐的進展仍然是經濟前景最重要的影響和不確定的來源。、
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