金屬市場的一個顯著特點是價格受到供求關係的影響。
踏入7月，鎳價漲得比氣溫還快，至2019年8月9日收盤，倫鎳（LME鎳）飆至15660，較年初時的10645高出47.11%。
鎳價漲得突然，但並不離奇。
從需求方來看，鎳主要應用於不鏽鋼生產、鎳基合金、電鍍鎳、電池等領域，其中隨著近年電動車需求的不斷上升，對鎳基電池的需求也在急增；與此同時值得注意的是，英國《金融時報》報導，由於作為電池關鍵原材料的金屬鈷的價格大幅下跌，嘉能可或將從今年年底起停止全球最大鈷礦穆坦達（Mutanda）礦的生產，而該礦區或供應全球五分之一的鈷，此報導未經證實，但鈷的替代金屬鎳價已聞風而動。
另外，不鏽鋼生產是鎳最主要的用途，根據上海有色金屬網（SMM）的調研數據，2019年7月全國不鏽鋼產量同比增長18.65%，環比增長3.71%，達到252.8萬噸，而機構還預計8月份不鏽鋼產量或較7月增長2.93%，達到260.2萬噸。不鏽鋼產量增加或帶動對鎳的需求。
在供應一端，有傳聞指主要鎳生產國印尼有可能提前禁止鎳礦出口，以保護其國內的冶煉業，這可能是促使鎳價狂飆的重要原因。
最能從瘋狂的鎳價中受惠的要數全球最大的高品位鎳生產商俄鎳（Nornickel）。俄鎳不僅是全球最大的鎳生產商，還是全球最大的鈀生產商，年初至今，鈀金的漲幅達到了13.49%。
俄鎳尚未公布2019年上半年按國際會計準則編制的中期業績，但其強勁的業績表現已經反映在主要股東俄鋁（00486-HK）的業績當中，期內俄鋁分佔Nornickel溢利同比大增58.1%，至7.24億美元。
值得留意的是，鎳價飛漲是從今年七月份開始，也就是說真正的鎳牛市要反映到俄鎳的第三季業績中，但我們看到俄鎳的上半年業績已經十分優秀，很可能是受到鈀金價格上漲以及鎳產量提高的推動。2019年上半年，俄鎳的鎳產量同比增長6%，鈀產量同比增長10%。考慮到第三季鎳價的飆升，其第三季的鎳售價或進一步提高。
俄鋁2019年上半年業績
度過前苦後甘的2018年，俄鋁的2019年上半年業績表現並不樂觀，主要受到鋁價疲弱的拖累。
貿易局勢不明朗，全球經濟放緩跡象，或降低了對鋁的需求，供過於求的情況持續壓抑了鋁價，見下倫鋁（LME鋁）走勢圖。
2019年上半年，俄鋁的原鋁銷量按年增長13.16%，售價卻按年下跌15.59%，導致上半年的原鋁銷售收入同比下降4.48%，至38.77億美元。期內，氧化鋁銷量同比下降17%，售價下降8.32%，因此銷售收入同比下降23.94%，至3.4億美元。綜合來看，俄鋁2019年上半年總收入同比下降5.22%，至47.36億美元，原鋁及合金銷售是最主要的收入來源，佔比達到81.86%。
從第二季度的經營數據來看，原鋁的銷量回升，按年增長38.19%，按季增長20.76%，但是平均售價進一步下跌，按年下跌了14.98%，按季下跌了1.08%，所以第二季原鋁及合金銷售收入同比增長17.48%，至21.31億美元，較上一季有所回升，季度總收入同比增長13.89%，至25.66億美元，主要得益於銷量上升抵消了售價下跌的影響。
由於鋁價受壓，毛利率由2018年上半年的27.88%，下降至2019年上半年的17%。如果隻從俄鋁的基本業務來看，2019年上半年實際上轉盈為虧，財華社估算稅前虧損為1.19億美元，而上年同期為稅前盈利5.24億美元。
幸好俄鎳貢獻應佔溢利7.24億美元，俄鋁得以在上半年維持盈利，股東應佔盈利同比下滑41.37%，至5.58億美元，暫不派息。
俄鋁的高負債一直被詬病，不過隨著這些年經營淨現金的累積，債務狀況有所改善，截至2019年6月底止，其資產負債率由年初的52.5%，改善至49%。2019年上半年，來自經營活動的淨現金流入同比增長85.25%，至7.41億美元。
俄鋁價值如何？
鋁供過於求的狀況未變，下半年或難見起色。俄鋁的眾多資產通過債務融資而取得，這也是其負債累累的原因。俄鋁的價值系於在俄鎳的27.82%權益，按照俄鎳2019年6月30日的市值計算，俄鋁於該公司的應佔權益或值99.88億美元（大約783.26億港元），遠高於俄鋁當前的市值約495億港元。
然而，俄鎳的估值能否繼續保持這一水準，仍取決於未來鎳和鈀這兩種金屬的價格走勢。從下方的股價走勢圖可以看到，今年以來，俄鎳（倫敦證交所ADR）股價持續上漲，主要還是得益於鎳和鈀的良好勢頭，畢竟在當前，這兩種金屬佔了其收入的60%以上，未來的走勢如何？
全球貿易形勢仍是左右金屬市場供求關係的主要因素。除此以外，我們前邊提到鎳價上漲受到未經證實消息面的支持，或是不可持續的，所以鎳價很大可能回調，而鈀金在經歷了2018年年末至今年上半年的漲勢後，似乎處於強弩之末，即使維持上漲，或也難及上半年之勢。不過從當前的鎳價來看，俄鎳第三季很可能交出一份相當不錯的成績表，但能否在這一基數上持續增長尚存疑慮。
無論如何，俄鋁的股價在可預見的將來仍具有安全差，最起碼俄鎳第三季應可提供基本面的支持。這也是中期業績欠佳，大行仍紛紛看好的原因，高盛維持對該股的買入評級和4.3港元的目標價不變，瑞信亦首予“跑贏大市”評級。
作者|毛婷
編輯|彭尚京
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