明天系的“接盤俠”羅半城：杠杆堆疊重走“明天系”老路？

作者｜但思齊

來源｜野馬財經

上海和江浙地區的資本市場正在經歷一場躁動。

數位“中天系”旗下的公司高管正頻繁接觸各大金融平台和地方大戶，希望快速借到大額現金。

不過，面對承諾和相當豐厚的回報，各路投資者皆表現得相對謹慎。因大家稍微經過打聽就都知道“中天系”的實控人貴州富豪羅玉平正在做一個大買賣——拿下華夏人壽。

在素來敏銳的投資人看來，這相當於用“明天系”的方式，去買下“明天系”的華夏人壽，這種生意他們不太敢碰。

2018年11月21日，本該複牌、披露更詳細預案的中天金融再度爽約，將截止時間又往後延續了一個月。

“接盤俠”羅玉平，雖然身為貴州首富，坐擁當地最大的地產公司，人送外號“羅半城”。但其在全國資本市場名聲大噪，還是得益於此次現身接盤“明天系”肥肉。

並且，根據《2018胡潤百富榜》，羅玉平身價不過130億元，想要吃下千億體量的華夏人壽，難度不小。

為此，一系列精巧和複雜的資本運作開始登場。

一方面，依托上市公司中天金融（000540.SZ），緊急拋出60億元債券發行計劃，用以補充流動性。同時將旗下公司股權，以及存貨等資產層層質押，換取大量借款。

另一方面，引入碧桂園（2007.HK）、浙商產融，以及神秘買家貴州天宸，合計籌集292億元，以承接地產業務的方式，分兩次注入上市公司中天金融。

值得注意的是，這292億元中，有160.5億元實則來自碧桂園和浙商產融的股東借款，而非風險共擔的股權投資。該筆交易背後是否涉及其他抽屜協定，也暫不可知。

千億“肥肉”華夏人壽

在“明天系”兆的資產版圖中，估值千億的華夏人壽無疑是最為肥碩的肉之一。據“明天系”內部人稱，在個別保險機構還沒有成為“妖精”、“害人精”之前，保險公司屬於市場上毫無疑問的優質資產，華夏人壽更是各路資本垂涎欲滴的。

華夏人壽成立於2006年，直到2012年的6年間，規模一直不大。銀保監會數據顯示，這期間華夏人壽保費合計不過227億元。

然而，從2013年開始，華夏人壽的發展開始駛入快車道。

2013年至2017年，華夏人壽保費分別為372億元、715億元、1609億元、1815億元、1752億元。2018年截至前三季度，保費規模就已經達到1681億元，居行業前列。

與飛速增長的保費收入相匹配的，還有不斷增強的盈利能力。

2016年、2017年、2018年前三季度，華夏人壽歸屬淨利潤分別為9.6億元、40.74億元及30.68億元。

值得注意的是，華夏人壽財務結構中，投資業務佔比較大，萬能險長期佔據保費收入的50%以上，手中握有大量上市公司股票。

據野馬財經不完全統計，截至目前，華夏人壽至少位居中國平安（601318.SH）、陽光城（000671.SZ）、民生銀行（600016.SH）、華夏銀行（600015.SH）、廣發證券（000776.SZ）、申萬巨集源（000166.SZ）等二十家A股上市公司十大流通股股東之列，合計市值約450億元。值得注意的是，這還是在大盤2600點左右的數據。如果未來在二級市場逐步回暖的情況下，投資收益將更為可觀。

此外，基於保險行業的特性，保險公司需要積累一定規模的客戶群體之後，才會逐步進入盈利期，“七平八盈”（即成立七年盈虧平衡、八年開始盈利）是業內公認的利潤曲線。而經過近年的飛速發展，華夏人壽已經擁有了較為穩定的客戶基礎，基本渡過了前期虧損擴張的階段，逐漸步入利潤釋放期。“明天系”內部人士預估，以2017年歸屬淨利潤40億元，2018年前三季度歸屬淨利潤超30億元這個發展情況判斷，華夏人壽未來每年盈利40億幾乎沒有懸念。

從資產狀況來看，截至2018年前三季度，華夏人壽總資產5006億元，淨資產210.97億元，注冊資本153億元，位列非上市保險公司第一。同時，華夏人壽還手握338億元現金，實力雄厚。

如果成功拿下華夏人壽，那麽羅玉平依靠這頭現金“奶牛”，預計就能獲得更大的資本運作轉圜太空。

而且，銀保監會主席郭樹清多次強調“充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度”的表態，以及允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；允許險資參與化解上市公司股票質押流動性風險。

這更加凸顯了保險牌照的價值。

杠杆堪比“明天系”？

華夏人壽資產優質，充滿著吸引力，價格也自然不便宜。

根據本次交易已經披露的資訊，拿下華夏人壽20%至25%的股份，中天金融需要付出不超過310億元的價格，以此支付價格計算，華夏人壽的交易估值約為1240億元。

野馬財經注意到，羅玉平雖為西南巨富，但想要吞下華夏人壽並非易事。畢竟，羅玉平手中最核心的資產中天金融，目前總市值不過341億元。

於是，融資加杠杆就不可避免。

一方面，對上市公司、子公司股權，以及公司資產進行多層質押，換取充足的資金。

截至2018年10月18日，羅玉平旗下金世旗控股，所持中天金融股權中的60%處於質押狀態；且根據2017年報，中天金融核心子公司貴陽金控、中天國富證券、聯合銅箔（中融人壽母公司）等股權早已處於高度質押狀態，對應账面價值233.59億元。

上圖截自中天金融2017年報

與此同時，在子母公司股權皆被質押的情況下，中天金融再度將手中存貨等資產進行了單獨抵押、質押，账面價值合計亦超百億元。

上圖截自中天金融2017年報

另一方面，通過資產剝離，將上市公司的債務置換到不透明的非上市體系中。

例如2018年5月，中天金融將地產業務（城投集團），以246億元的交易對價打包剝離了給了金世旗產投，同時置換出了281億元債務，大大減輕了上市平台的壓力，也為之購買華夏人壽股權提供了子彈。

但實際上，此次交易的接盤資金中，僅有約120億元為來自浙商產融及碧桂園的股權投資，160.5億元則是這兩家公司的借款，其余為羅玉平等人的出資。

上圖為最終接盤時，金世旗產投股權結構

金世旗產投於2018年2月剛剛成立，法定代表人為羅玉平。

協定透露，浙商產融認繳80億元投資款的同時，提供100億元股東借款；碧桂園投資39.5億元的同時，提供60.5億元的股東借款。金世旗資本、金世旗國際則皆為羅玉平一方平台。

如此交易結構，簡單來說，即為羅玉平牽頭成立的一家企業，利用股權投資和鋼彈160.5億元的借款，接下了自己旗下中天金融的房地產業務。

那麽，這一左手倒右手的操作中是否暗藏抽屜協定？百億元借款有無擔保或抵押、期限、利率、還款方式等細節皆不為外人知曉。

高級會計師劉文斌向野馬財經分析，“該筆交易完成後，上市平台財務結構更加簡明、健康，為其向金控平台轉型提供了更好的環境。但非上市平台金世旗產投除了承接隨資產置出的281億元的債務之外，再度背負上了百億借款，那麽這筆錢怎麽還，從哪裡還，其實更值得關注。”

當然，如果能夠順利將一家每年能夠貢獻40億元淨利潤，手握巨額現金，以及大量優質資產的保險公司納入麾下，無疑相當於擁有了一個十分出色的現金奶牛，解決百億債務問題自然也會有更多辦法。

重走“明天系”老路？

收購華夏人壽，也並非羅玉平首次進行“蛇吞象”式資本運作。

早在2006年，世紀中天（現“中天金融”）因經營不善陷入困境，披星戴帽。準備進行股權分置改革+資產重組以擺脫困境。

世紀中天為貴州第一家上市房地產公司，當年在貴陽市的土地儲備近1700畝，且大都位於中心地段，截至2006年底，總資產12.7億元；相比之下，彼時的羅玉平，旗下欣泰房產、金世旗房產兩家控股公司，合計總資產7億元左右。

但藉此機會，羅玉平以1.9億元的總代價，將世紀中天上市平台及旗下資產能夠納入手中，並更名“中天城投”，促成多方共贏的同時，自己亦成功取得跨越式發展。依托上市平台，2014年，中天城投總資產規模已突破400億。

房地產業務發展壯大的同時，羅玉平開始將目光投向金融領域，逐步確立了“金融服務業+實體產業”的戰略布局思路。

2014年，中天城投入股貴陽銀行，染指“大金融牌照”。

2015年，中融人壽陷入創始人違法風波，資金缺口巨大，經營動蕩之際，中天城投控股子公司貴陽金控先是斥資20億元，收購了中融人壽原創始股東聯合銅箔100%股份。2016年9月，中融人壽進行增資擴股時，貴陽金控與聯合銅箔再度分別投入12.3億元、6.28億元，此次增資後，合計持有36.36%股份，成功上位實控人。

同月，貴陽金控還以20億元收購了清華控股所持股份以及增資權利，截至2018年上半年，20億元已經支付，尚待銀保監會批準。若最終批準，中天金融對中融人壽持股比例將達到51%。

2016年，海際證券經營陷入困境，中天城投同樣抓住機會以“股權競拍+增資擴股”的方式，斥資63.4億元拿下控制權。同年，中天城投還曾以至少37.5億元的價格，參與四川信託30.2534%股份的競拍，不過最終並未摘得。

2017年，中天城投更是更名“中天金融”，並發起收購華夏人壽。

由地產起家，抓住恰當的時機壯大己身，在積累到一定的資本後，大舉進軍金融領域，並將金融資產置入上市公司平台。在增強中天金融的發展前景、股價預期，給自己被質押的股權提供更好的安全墊的同時，又能夠利用金融機構開辟融資通道，為繼續攻城略地源源不斷地提供子彈。

業內人士看來，羅玉平的資本運作思路，與“明天系”頗有幾分相似之處。

不同之處在於，“明天系”全面進軍金融領域之時，旗下西水股份（600291.SH）、華資實業（600191.SH）、ST明科（600091.SH）三駕馬車已經基本成型，起點更高、實力更加雄厚。並且大都踩準了政策的紅利，在行業發展初期，以創始人的身份進入金融企業，前期投入相對可控。

即便如此，在此輪去杠杆的大背景下，“肥城大佬”依舊黯然收場。

至於羅玉平，用三年時間拋出近500億元的投資，公司的造血能力承壓。

2017年，中天金融財務費用鋼彈20億元，對比之下，同年歸屬淨利潤也不過20億元。2018年5月，中天金融還曾拋出一份60億元債券發行方案，目的為“用於償還公司有息負債”，即“以債養債”。

另據上海文化廣播影視集團旗下看看新聞報導，中天城投旗下P2P平台招商貸，今年9月還曾發生過大規模逾期、提現困難問題，董事長陳格路亦涉嫌非法集資、非法吸收公眾存款被刑拘。

種種跡象表明，“接盤俠”的資金也不是那麽充裕。

2018年11月21日，本該複牌、披露更詳細方案的中天金融也再度爽約，將截止時間又往後延續了一個月。

對於延期的原因，野馬財經致電中天金融董秘辦，對方表示會讓品牌部人士進行反饋。不過截至發稿，並未獲得任何回復。

但可以肯定的是，如果交易發生變數，那麽中天金融已經支付的70億元定金則存在風險，巨額債務的償還壓力，將更為沉重。

在去杠杆尚未結束、金融監管愈加規範的大背景下，“明天系”的接盤俠杠杆堪比“明天系”，你覺得監管層會放行嗎？歡迎在文末留言。