本文來自微信公眾號“李超宏觀研究與資產配置”，作者為李超、孫歐。
內容摘要
核心觀點：
增值稅率下調後，企業是否降價將影響PPI，而這取決於其對下遊的議價能力。我們依據應收账款周轉率和行業集中度判斷行業議價能力，若企業議價能力較強，極端情況下企業不降價，若議價能力較弱，極端情況下，適用16%稅率的行業完全降價時，降價幅度為2.59%。我們依據議價能力對各行業設定相應的降價假設，經測算，增值稅率降低對PPI同比增速全年中樞的負向影響約0.6-0.9個百分點。但考慮到環保因素對PPI擾動更大，1%以內的PPI測算結果暫不影響對全年PPI的判斷。
增值稅率降低後企業不含稅價的調整影響盈利，含稅價的調整影響PPI
一般情況下，當增值稅稅率變化時，企業可以將增值稅稅負進行轉嫁，如果稅率降低，含稅價格不變的情況下，其盈利會有所增長。然而，並非所有企業都能保持含稅價格不變進而企業自身完全享受減稅帶來的效益，企業是否降價主要取決於其對下遊的議價能力。總體看，由於增值稅金額不計入企業營業成本、收入，增值稅率降低後，企業盈利主要受其不含稅價調整的影響，而PPI主要受含稅價調整的影響。
增值稅率降低後，若不含稅賣價不變，含稅賣價將相應下降
增值稅率下調後，若企業對其下遊的議價能力強，極端情況下，企業可以不降低含稅價A，則計入企業收入的不含稅價會隨著增值稅率的下調而增加，進而增加企業利潤。若企業對其下遊議價能力弱，企業會隨著增值稅率的調整同步下調含稅價，則不含稅價增幅相比強議價能力的情形將有所降低，極端情況下，如果企業未保留任何增值稅率下調帶來的盈利，全部通過降價讓利給下遊，對於適用16%稅率的行業，不含稅價A/1.16保持不變，含稅價格則降低為（A/1.16）×1.13，降幅為2.59%；對於適用10%稅率的行業，價格的降幅為0.91%。
行業議價能力的判定：主要依據應收账款周轉率作為判斷標準
研究增值稅率調整對PPI的影響，僅需區分不同行業對其下遊的議價能力，價格主要關注含稅賣價。我們使用應收账款周轉率指標做判定，並輔助使用行業集中度指標（上市公司營收CR4）及行業經營特徵對相關行業做調整。應收账款周轉率越低，說明行業內企業的應收账款周轉天數越多，周轉壓力越大，則企業對其下遊的議價能力越弱。因此我們主要依據應收账款周轉率衡量行業的議價能力，但也依據行業集中度及經營特徵對部分行業作出調整，比如，公共事業設定為不調價，汽車製造業設定為完全降價。
增值稅率下調對PPI環比增速影響測算
我們將工業的41個子行業按照應收账款周轉率數據的20%分位數分為5組，假設處於最高分位數區間的行業完全不降價，處於第二個20%分位數區間的行業降低含稅賣價，降幅為2.59%×20%，依次，處於最低20%分位數的行業降價幅度為2.59%×80%，部分特殊行業做單獨處理。對各行業價格調整幅度加權平均得到全行業PPI的變動幅度為-1.19%，我們提示本數據為一個時點的降價行為帶來的價格環比變動，需通過環比推同比的方法得到PPI同比的變動幅度。
增值稅率下調對今年PPI全年中樞的負面影響約為0.6-0.9個百分點
假設4月1日增值稅率調整後，各行業用1、3、6個月的時間完成全部價格下調，則-1.19%的PPI環比降幅將分別體現在4月、4-6月和4-9月的PPI環比預測值中。我們依次在原PPI各月環比增速預測值的基礎上進行調整，計算得到PPI同比增速，我們的測算結果顯示，三種情形下，增值稅率調整對PPI中樞的影響分別為-0.89、-0.79和-0.64個百分點，考慮到假設的極端性和誤差，我們認為，增值稅率調整對2019年PPI中樞的負向影響幅度約在0.6-0.9個百分點之間。但考慮到環保因素對PPI擾動更大，1%以內的PPI測算結果暫不影響對全年PPI的判斷。
風險提示
需求側因素超預期上行，或環保限產趨嚴使得PPI環比改善幅度較大，增值稅率下調對PPI的影響被弱化。
增值稅率降低後企業含稅價的調整將影響PPI
2019年國務院政府工作報告提出將製造業等現行16%的增值稅稅率降至13%，將建築業等行業現行10%的稅率降至9%，保持6%一檔的稅率不變，但通過采取對生產、生活性服務業增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業稅負隻減不增。
當前我國積極的財政政策更加強調“質”，即通過減稅降費激發企業活力，因此，我們認為國家降低企業增值稅率的主要目的在於增加企業利潤，提高利潤率，促發經濟內生性增長動力。我們在政府工作報告點評《企業民生為本，人民幣資產重估》中作了近似估計，預計全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2兆元，其中最大的兩項措施一是降低增值稅率，我們預計減稅規模在5000-6000億左右；二是下調城鎮職工基本養老保險部門繳費比例，預計降費規模可能在4000-7000億左右。
> 增值稅率下調後，企業在降價與盈利留存中權衡，核心取決於其議價能力
增值稅是以商品（含應稅勞務）在流轉過程中產生的增值額作為計稅依據而徵收的一種流轉稅。增值稅屬於間接稅，理論上，當增值稅抵扣鏈條完整時，企業所繳納的增值稅款會直接由下遊客戶承擔，最終消費者為稅負的實際承擔者。這意味著，當增值稅稅率變化時，企業可以將增值稅稅負進行轉嫁，如果稅率降低，含稅價格不變的情況下，其盈利會有所增長。然而，並非所有企業都能保持含稅價格不變進而行業自身完全享受減稅帶來的效益，這取決於行業的議價能力，或者說產品的需求價格彈性。隨著增值稅稅率的下降，高需求價格彈性的企業往往更傾向於降價以爭取更多的市場份額。因此，我們要研究的是增值稅率下調後，企業在調降價格讓利下遊、不調價格以使自身留存收益之間的權衡。由於增值稅金額並不計入企業營業成本、收入，因此增值稅率降低後企業盈利主要受企業不含稅價調整的影響，而PPI主要受含稅價調整的影響。比如，如果一個行業的企業與下遊所簽訂的銷售合約是以固定的不含稅價為基礎的，那麽若稅率降低後，企業下調含稅價格，由1.16倍的不含稅價相應降為1.13倍的不含稅價，產成品價格出現了降低。
我們以一個案例來解釋增值稅率下調對企業產品價格及盈利影響的不同情況。如果企業採購原材料一批，收到的增值稅專用發票上注明的貨款為100萬元，增值稅為16萬元，即是只是100萬元記到企業的原材料中，原材料在期末會轉入營業成本。會計處理如下：
借：原材料 100萬元
應交稅費——應交增值稅（進項稅額）16萬元
貸：銀行存款 116萬元
同理，企業出售一批商品，價格是200萬元，按照16%的稅率，需要繳納32萬元增值稅，但是這裡面只是200萬元計入到企業的營業收入中，增值稅在應交增值稅項下核算。會計處理如下：
借：銀行存款 232萬
貸：營業收入 200萬
應交稅費——應交增值稅（銷項稅額）32萬
增值稅是價外稅，客戶在購買商品時，一些採購部門往往由於“價內稅錯覺”仍然關注總價，而不是把價款和增值稅分開來比較性價比，因此增值稅研究中需區分含稅價和不含稅價，計入企業報表的是不含稅價，PPI為含稅價的概念。在上述例子中，232萬的產品是含稅價，如果增值稅率調整，在232萬基礎上，是否調整價格，會對企業收益和PPI帶來不同的影響。
假設增值稅率下調後，產品的含稅賣價不變的情況下，則企業的
營業收入=商品營業額/(1+增值稅率)
如果增值稅率從16%改為13%，營業收入的變化如下
營業收入增加值=商品營業額/(1+13%)-商品營業額/(1+16%)
=原營業收入×((1+16%)/(1+13%)-1)
對於營業成本，采取類似的方法：
營業成本=原材料採購額/(1+增值稅率)
如果增值稅率從16%改為13%，營業成本的變化如下
營業成本增加值=原材料採購額/(1+13%)-原材料採購額/(1+16%)
=原營業成本×((1+16%)/(1+13%)-1)
即，利潤總額增加值=營業收入增加值-營業成本增加值
但上述計算也存在一定誤差，營業成本中有部分不能被進項抵扣，所以真實的營業成本增加值需要上述的計算結果乘一個小於1的比例，我們上述的計算會在一定程度上高估營業成本，進而低估了利潤的增加值。
由此，如果16%稅率降低至13%，（1）如果不降價，那麽營業收入的計入金額就變成了（232/(1+13%)）=205.3萬元，營業收入相比此前的200萬元增長了2.65%，（2）假如企業降價1萬元，營業收入變成了231萬，那麽營業收入計入金額是（231/(1+13%)）=204.42萬元，相比200萬元增長2.21%。降價使得企業盈利的增幅降低。
由此可見，短期內（長期降價可能帶來更高需求，帶動銷量、收入、利潤的增長，彌補短期讓利），如果增值稅率降低，企業不降價，可享受更高的利潤漲幅2.65%，如果企業降價，會使得利潤漲幅有所降低，即增值稅率降低帶來的總盈利被企業在自身和下遊企業盈利之間進行了分配，在這個過程中，降價的過程就是PPI變化的過程，因此降價的幅度是我們關心的。
> 增值稅率降低後，若不含稅賣價不變，含稅賣價將相應下降
PPI是工業品出廠價格指數，因此我們的研究針對工業行業及其產成品價格。工業行業中，僅燃氣、水行業採用的是10%增值稅率，本次調降為9%，采礦業、製造業、電力熱力行業均適用的是16%稅率降至13%，因此我們將兩類行業分別處理。
首先，對於采礦、製造業、電力熱力行業，假設在降低增值稅率前，企業的含稅價是A，則其不含稅價為A/(1+16%)。極端情況下，如果行業對下遊的議價能力特別強，那麽增值稅率下調後，企業可以不降低含稅價A，那麽計入企業收入的不含稅價會隨著增值稅率的下調而增加，進而增加企業利潤。若企業對下遊的議價能力弱，那麽企業會隨著增值稅率的調整同步下調含稅價，使得不含稅價增幅減小，同樣考慮極端情況，如果企業未保留任何增值稅率下調帶來的盈利，全部通過降價讓利給下遊，那麽不含稅價A/(1+16%)是保持不變的，含稅價格則降低為（A/(1+16%)）×（1+13%），相比稅率下調前的A，降幅為1-（1+13%）/(1+16%)=2.59%。
同理，對於燃氣、水行業，議價能力弱、降價的極端情況下，價格的降幅為1-（1+9%）/(1+10%)=0.91%。
行業議價能力的判定：主要依據應收账款周轉率作為判斷標準
實際上，企業依據其對上、下遊的議價能力強弱可分為四種情形：情形1、對上遊議價能力強、對下遊議價能力強；情形2、對上遊議價能力強、對下遊議價能力弱；情形3、對上遊議價能力弱、對下遊議價能力強；情形4、對上遊議價能力弱、對下遊議價能力弱。
如果我們研究議價能力對企業盈利的影響，需綜合判斷成本端和收入端的影響，價格主要關注不含稅的買價和賣價。若行業相對其上遊議價能力較強，其不含稅買價可保持不變；若行業相對其上遊議價能力較弱，其不含稅買價往往面臨提高。舉例說明，若稅率降低之前，不含稅買價為X，此時含稅買價為1.16X，如果行業議價能力較強，其上遊行業將給予讓利，稅率降低後，將含稅買價相應調整為1.13X，即保證不含稅買價不變；但若行業相比其上遊行業議價能力較弱，則上遊行業往往保持1.16X的含稅買價不變，此時不含稅買價變為1.16X/1.13=1.027X，即行業成本提高。同理，若行業對其下遊行業議價能力較強，則不含稅賣價可升高，若議價能力較弱，則不含稅賣價不變。據此，我們將成本、收入受到的影響匯總，得到了四種情形下的企業盈利變化（見下表）。
如果我們研究增值稅率調整對PPI的影響，僅需區分不同行業對其下遊的議價能力，價格主要關注含稅賣價。假設稅率降低之前，企業的不含稅賣價為Y，含稅賣價為1.16Y，稅率降低後，若行業對其下遊議價能力較強，其含稅賣價可維持不變，無需隨稅率降低而下調價格；但若議價能力較弱，行業內企業往往會下調含稅賣價，最高可能調降為1.13Y，即將稅率降低的收益全部讓利下遊。
如何衡量行業的議價能力？我們主要使用應收账款周轉率指標做判定，並輔助使用行業集中度指標（行業內上市公司營收CR4）及行業經營特徵對相關行業做調整。
應收账款周轉率越低，說明行業內企業的應收账款周轉天數越多，周轉壓力越大，則企業對其下遊行業的議價能力越弱。統計局國民經濟行業分類中，工業下分41個大類子行業（采礦業7個，製造業31個，電力熱力燃氣水的生產供應業3個），由於應收账款周轉率數據缺失，我們通過公式：2018年營業收入/（（2017年應收账款+2018年應收账款）/2）做近似計算，使用統計局發布的行業數據計算得到了各行業應收账款周轉率數據，做初步排序，代表行業對下遊的議價能力由強到弱。
我們計算各行業上市公司主營業務收入集中度CR4，並結合行業特徵作為輔助驗證，對部分行業的議價能力判斷作出調整。比如，黑色金屬冶煉及壓延加工業CR4約為41%（2018年第三季度主營收入），行業集中度較低，我們認為其實際議價能力較弱；采礦業作為上遊行業，議價能力普遍較強，我們將黑色金屬礦采選業和其他采礦業均設定為不調價；非金屬礦物製品業（水泥）區域集中度較高，且考慮到區域內企業協同，其對下遊經銷商或工程企業議價能力較強，調整為不調價；公共事業行業一般是行政定價，我們也均設定為不調價；有色金屬冶煉及壓延加工業設定為不調價，原因在於有色品種主要是全球定價，國內政策影響較小，增值稅率的調整對主流的有色金屬品種的扣稅後價格不會產生顯著影響；食品製造業和食品加工業的客戶為終端消費者，個人消費者與生產企業相比處於相對弱勢的地位，整體而言企業議價能力較強，設定為不調價；最後，汽車製造業的情形較為特殊，汽車行業是競爭性行業，整車廠往往選擇按照國家降稅的幅度直接下調指導價（建議零售價），由出廠價*1.16調整為出廠價*1.13。據中國稅務報3月26日報導，部分品牌汽車已經通過下調零售價格，率先對此次減稅作出反應，3月15日晚，北京梅賽德斯-奔馳銷售服務有限公司即通過官方微博宣布，提前下調梅賽德斯-奔馳及smart在中國大陸全部在售車型的廠商建議零售價。寶馬（中國）汽車貿易有限公司和華晨寶馬汽車有限公司也緊接著於3月16日宣布下調在中國銷售的汽車產品廠家建議零售價。同日，捷豹、路虎、沃爾沃和林肯等品牌也宣布下調在華銷售汽車價格。
增值稅率下調對PPI同比增速影響測算
> 今年4月增值稅率下調對PPI全年中樞的負面影響約為0.6-0.9個百分點
我們將工業的41個子行業按照應收账款周轉率數據的20%分位數分為5組，作出如下假設：假設處於最高分位數區間的行業完全不降價，處於第二個20%分位數區間的行業降低含稅賣價，降幅為2.59%×20%，依次，處於最低20%分位數的行業降價2.59%×80%。但我們在第二部分列出的幾個特殊行業做單獨處理，比如設定汽車製造業降價幅度為2.59%，鋼鐵行業雖然處於前20%分位數區間，但因其實際議價能力較弱，設定其降價60%。
按照根據國家統計局PPI核算原理，PPI的核算是將不同產品價格指數加權得到，權重取決於該產品銷售額或者銷售產值佔全行業比重，我們據此，選取不同行業的銷售額作為計算權重的基礎，得到各行業權重，對上述價格變動值進行加權平均可得到全行業PPI的變動幅度為-1.19%，這裡需要重點強調的是，-1.19%為一個時點的降價行為帶來的價格環比變動，需通過環比推同比的方法得到PPI同比的變動幅度。在此，我們做以下三種假設分別測算：
1）假設4月1日增值稅率調整後，各行業用1個月的時間就完成了全部價格下調，則4月PPI環比增速將相比我們此前的預測值0.2%下調至0.2%-1.19%=-0.99%，我們依據4月環比增速調整後數據推導出2019年各月PPI同比增速及全年中樞，結果顯示中樞受到的負面影響約為0.89個百分點；
2）假設4月1日增值稅率調整後，各行業價格的下調是漸進的，在3個月內平均降價，則1.19%的降幅平均分配在我們此前對4、5、6月的環比增速預測值之上，此時中樞受到的負面影響為0.79個百分點；
3）假設4月1日增值稅率調整後，各行業在6個月內平均降價，則1.19%的降幅平均分配在我們此前對4-9月的環比增速預測值之上，此時中樞受到的負面影響為0.64個百分點。
考慮到假設的極端性和誤差，我們認為，如果僅考慮增值稅率下調這一單一因素，增值稅率調整對2019年PPI中樞的負向影響幅度約在0.6-0.9個百分點之間。但考慮到環保因素對PPI擾動更大，1%以內的PPI測算結果暫不影響對全年PPI的判斷。
> 去年增值稅率下調對2018年PPI中樞的負面影響約為0.2-0.3個百分點
如果將上述方法應用於2018年5月降低增值稅率1個百分點的回溯，降低增值稅率後，單個行業產品含稅價格下調幅度最高為1-（1+16%）/（1+17%）=0.85%，進而加權平均得到的PPI環比降幅為0.39%，在分別用1個月、3個月、6個月的時間下調價格的三種假設下，得到的PPI年中樞受到的負面影響分別為0.29、0.26和0.21個百分點，考慮到假設的極端性和誤差，我們認為，增值稅率調整對2018年PPI中樞的影響約在-0.2至-0.3個百分點之間。
風險提示
1、需求側因素超預期上行使得PPI環比改善幅度較大，增值稅率下調對PPI的影響被弱化；
2、環保限產趨嚴推升PPI。
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