韓會師：逆周期因子是如何拉升人民幣的

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　上周五（24日）逆周期因子重啟的消息公布之後，效果立竿見影。

　　本周一（27日）在岸市場美元兌人民幣中間價報6.8508，較上周五低開202個基點；日盤報收6.8171，較上周五下跌618個基點。

　　周二人民幣繼續走強，美元兌人民幣中間價報6.8052，較周一低開456個基點；日盤收報6.8070，較周一下跌101個基點。

　　周三人民幣攀升勢頭趨緩，中間價報6.8072，日盤收報6.8218。

　　但如果我們仔細觀察一下這幾天的匯率波動，可能會發現一些有趣的東西：雖然在岸市場人民幣明顯反彈了，但逆周期因子直接起到的作用可能並不大，甚至逆周期因子對中間價回調起到的作用都不是很大。

　　何出此言呢？

　　先看中間價的變化。再強調一遍，中間價的定價公式是“參考收盤價+參考一籃子貨幣+逆周期因子”，逆周期因子直接影響的是中間價，不直接作用於即期匯率。

　　周一美元對人民幣中間價較上周五低開202個基點。但請注意，由於上周五夜盤至本周一早晨，國際市場美元指數是貶值的，所以“參考一籃子貨幣”規則下人民幣對美元是會升值的。即使沒有逆周期因子，僅僅根據“參考一籃子貨幣”計算的周一中間價可能也至少要比上周五低開150-200個基點。換句話說，逆周期因子在周一的中間價定價中可能只是起到了一小部分的作用，它加大了中間價的回調幅度，但並沒有起到改變方向的作用。

　　周二的情況和周一類似。周二美元兌人民幣中間價較周一下行了456個基點，但其中受逆周期因子影響的成分並不大。首先，周一日盤即期匯率收盤價報6.8171，比周一的中間價6.8508低了337個基點，根據“參考收盤價”定價規則，這就注定周二的中間價會有337個基點的下行基數。再加上周一夜盤至周二早晨，美元指數也是貶值的，根據“參考一籃子貨幣”定價規則，這至少會導致中間價下行100個基點左右。所以，“參考收盤價+參考一籃子貨幣”對周二中間價的影響可能差不多有400個基點左右。逆周期因子對中間價影響只是小頭，雖然加大了中間價的回調幅度，但不是主導因素。

　　到了周三，逆周期因子對中間價基本就沒有發生作用。周二的收盤價是6.8070，而周二夜盤至周三早晨，美元指數基本是持平的，所以對中間價應該基本沒有影響。最終周三的中間價報6.8072，與周二的收盤價基本持平，所以可以推斷周三的中間價完全是“參考收盤價+參考一籃子貨幣”的結果，與逆周期因子沒啥關係。

　　將周一至周三的行情綜合起來，不難發現，逆周期因子對於中間價的回調並沒有發揮主要作用。

　　難道逆周期因子真的如此無關緊要嗎？當然不是。逆周期因子重啟最大的作用是打擊了離岸市場的做空情緒。端午節後人民幣的這波快速貶值就始於離岸市場，所以對離岸做空力量的打擊很重要。

　　市場對逆周期因子是有記憶的，而且是深刻的記憶。2017年5月逆周期因子橫空出世後，監管當局曾經強力引導人民幣升值，雖然當時結售匯月月逆差，但人民幣就是從5月一直升值到了9月。因此逆周期因子重啟對境外空頭的心理威懾作用肯定是有的。

　　在逆周期因子重啟之前，監管當局還收緊了離岸市場的人民幣流動性，這其實已經增加了離岸做空的成本。面對如此清晰的政策表態，境外的機構投資者一般是不會選擇和監管當局對賭的，因為他們手頭的籌碼太少，同時資金成本也比較高，對賭風險太大。

　　一旦離岸空頭離場，離岸美元兌人民幣匯率自然大幅回落，上周五從6.90附近狂跌至6.81左右。本周一在岸市場開盤前，境內的做市銀行看著離岸市場的價格，順水推舟地就將即期匯率的報價定在了6.81附近，從而奠定了本周人民幣升值的基礎，其實他們根本就沒在意周一6.8508的中間價。

　　而對於境內企業和個人投資者，逆周期因子重啟之後，他們看到的是離岸市場人民幣快速升值，然後周一在岸市場也“跟隨”快速升值，他們很可能將其理解為監管當局已經出手（至於監管當局是否真的入市引導，此時就不重要了），前期的快速貶值告一段落，而這種心態自然有助於其調整結售匯行為，暫時壓製購匯衝動，進而有助於人民幣反彈。

　　總體上，筆者個人感覺，逆周期因子重啟之後，人民幣的反彈主要應歸功於其對離岸市場人民幣空頭的威懾（或者說是恐嚇）作用，在岸市場是順勢進行了調整，同時美元指數的下跌也對人民幣的反彈起到了推波助瀾的作用，逆周期因子直接對在岸匯率的影響不是很大，其影響主要在心理層面。當然，這也說明市場對監管當局的調控能力目前仍是心存敬畏的。對於監管當局而言，如果能夠僅靠政策調整釋放信號就左右市場走勢，而不必直接操刀上陣，自然也是很好的局面。

　　現在的問題是，當前的匯率反彈可能主要源自2017年的歷史記憶給投資者帶來的心理壓力，市場早晚會發現在逆周期因子重啟之後，其實並沒有強有力的入市乾預。部分投資者，特別是對人民幣信心不足的投資者可能將此理解為監管當局打壓空頭的決心並不堅定，進而可能很快會借人民幣反彈的機會增加購匯，重新給人民幣施加貶值壓力。此時監管當局如果不能令逆周期因子持續發力，甚至在必要時入市引導，人民幣升值的勢頭一旦很快被扭轉，可能對市場信心造成較大的負面影響。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)