張瑜點評8月通脹數據：PPI-CPI剪刀差修複進行時

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、楊軼婷

　　事  項

　　8月CPI同比增長2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

　　主要觀點

　　一、CPI：整體回落，非食品溫和修複

　　8月CPI翹尾因素回落0.7個百分點，拖累CPI同比下行至2.4%。但分項看，價格環比依然體現出8月生產和消費的溫和修複。

　　8月食品項價格環比上漲1.4%，既有供給端強降水下農產品供應的波動，也有需求端開學和雙節備貨需求的推動。

　　而非食品項，生產上，國內基建和地產施工的提速疊加海外需求的復甦，提振國際油價溫和回升，消費上，房租項CPI環比上漲0.1%實現疫情以來首月止跌，核心CPI環比上漲0.1%為疫情以來首次接近季節性漲幅，其他用品和服務CPI環比上漲2.4%超去年同期1個百分點，飛機票和賓館住宿價格8月分別上漲7.3%和2.1%，遠超去年同期。

　　二、CPI趨勢預判：翹尾拖累持續顯現

　　從“翹尾+新漲價”因素看，CPI下半年下行趨勢明確。首先，翹尾因素的快速下行將是CPI回落的最大拖累，背後是去年下半年非洲豬瘟下豬價暴漲的高基數作用。其次，豬肉價格大概率從高位逐步回落。伴隨生豬存欄同比的修複，洪澇災害的消退，預計下半年生豬產能將從歷史低位逐步回升，繼而推動豬肉價格回落。最後，非食品價格雖然將伴隨消費修複而上行，但漲勢微弱，難以對衝前兩大下行因素。

　　但在CPI下行斜率上我們提示，由於生豬產能修複的不確定性，CPI的三類預測情景中，樂觀情景的概率在加大，但依然無礙我們維持CPI下行的判斷。

　　三、 PPI：同比穩健修複

　　我們預計PPI跌幅還將繼續收窄，但年內難以翻正。宏觀指標看，兩大國際因素+兩大國內因素明確了PPI到明年上半年的上行趨勢。

　　國際因素1：全球貿易增速同步於PPI同比，復工複產下全球貿易增速自5月見底並持續回升，帶動PPI上行；國際因素2：美元指數同比反向領先PPI同比6個月左右。疫情以來美聯儲高速擴表以及寬鬆的貨幣政策引致美元指數回落，不論在計價因素還是在流動性層面均將對大宗商品價格形成支撐；

　　國內因素1：M1同比領先PPI 9-12個月。M1作為企業的活期存款，代表企業用於經營周轉的現金流，領先於工業企業庫存周期9-12個月。2019年M1在3%-4%之間震蕩，自2020年開啟回升態勢，對應到PPI，2020年PPI大概率將溫和回升但難以翻正，但到2021年上半或年將快速突破。國內因素2：實體經濟部門杠杆率的同比變化領先於PPI同比1年左右。宏觀杠杆率的高低直接影響了實體企業的投資能力，進而影響大宗商品價格的變化。2020年上半年在寬鬆的貨幣政策下杠杆率較去年末抬升了21個百分點，同樣說明PPI還具備持續上行動能。

　　四、PPI-CPI：剪刀差修複進行時

　　8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修複方向明確，意味著宏觀環境有助於上遊企業的超額利潤兌現，周期股跑贏成長具備宏觀條件。下半年CPI由於翹尾因素和豬肉價格的回落，下行是既定趨勢。PPI的翹尾因素基本在0附近，但下半年穩定於高位的基建和房地產投資以及持續向好的外需將為PPI新漲價因素抬升提供動力，上行趨勢基本可以確認。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修複仍在進行時。

　　風險提示：海外疫情擴散，基建投資低於預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　CPI：翹尾因素拖累CPI下行

　　（一）CPI總體情況：同比趨勢重啟回落

　　2020年8月CPI同比增長2.4%，較上月回落0.3個百分點。CPI環比0.4%，基本符合歷史季節性。

　　（二）CPI分項情況：食品環比持續上行，非食品溫和修複

　　8月食品項價格環比進一步上漲，既有供給端強降水下農產品供應的波動，也有需求端開學和雙節備貨需求的推動。而非食品價格本月則反映出生產和消費的緩慢修複，不僅原油價格回升帶動了交通和通信價格的上漲，房租分項止跌、核心CPI漲幅回歸季節性、以及住宿和機票價格的上漲均反映了消費的溫和復甦。

　　食品項CPI環比上漲1.4%，同比上漲11.2%。從環比漲幅看，8月環比1.4%略低於7月2.8%但依然在價格高位上進一步突破。從上漲分項看，7月食品最大的推動項是鮮菜和豬肉，而8月食品中最大的推動項是蔬菜及蛋類。從上漲因素看，7月著重受洪澇災害下農產品供給波動影響，而8月上漲背後既有供給端的擾動也有需求端的修複。供給端，整個8月華北強降雨，西南發洪澇，華東多台風，導致蔬菜受災，且易腐難儲，也對生豬的養殖和運輸造成阻礙。需求端，開學季在即，中秋國慶雙節臨近，同時餐飲業訂單緩慢恢復，備貨需求較大。

　　非食品CPI同環比小幅上漲0.1%，核心CPI同比上漲至0.5%（前值0.5%）。從各個分項來看，非食品CPI的環比上漲在一定程度上反映了生產和消費緩慢修複的進程。生產上，國內基建和地產施工的提速疊加海外需求的復甦，是提振國際油價溫和回升的關鍵因素，消費上，房租項CPI環比上漲0.1%實現疫情以來首月止跌，核心CPI環比上漲0.1%為疫情以來首次接近季節性漲幅，其他用品和服務CPI環比上漲2.4%超去年同期1個百分點，飛機票和賓館住宿價格8月分別上漲7.3%和2.1%，遠超去年同期。

　　（三）CPI趨勢預判：翹尾因素拖累持續顯現

　　從“翹尾+新漲價”因素看，CPI下半年下行趨勢明確。首先，翹尾因素的快速下行（從7月的2.9%逐步回落到0%）將是CPI回落的最大拖累，背後是去年下半年非洲豬瘟下豬價暴漲的高基數作用。其次，豬肉價格大概率從高位逐步回落。伴隨生豬存欄同比的修複，洪澇災害的消退，預計下半年生豬產能將從歷史低位逐步回升，繼而推動豬肉價格回落。最後，非食品價格雖然將伴隨消費修複而上行，但漲勢微弱，難以對衝前兩大下行因素。

　　但從斜率上看，CPI下行的速度取決於兩股力量的博弈，即豬肉價格回落的速度、非食品尤其是原油價格修複的強度。當前生豬屠宰量同比再次回落，或反映未來生豬出欄回升斜率與生豬存欄存在差距，且非洲豬瘟的隱藏威脅依然未能根除，北方養殖戶普遍反映對於冬季疫病再抬頭的擔憂。因此我們提示，我們對於CPI的三類情景預測中，樂觀情景的概率在加大，但這依然無礙我們對於下半年CPI下行的判斷。

　　二

　　PPI：同比穩健修複

　　（一）PPI總體情況：同比跌幅繼續收窄

　　8月PPI同比-2.0%，環比0.3%。生產資料價格同比收窄至-3%，生活資料價格同比漲幅小幅回落至0.6%。

　　從同比看，跌幅靠前的是石油天然氣開採（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纖製造（-15.2%）、煤炭開採（-8.0%）、化學原料及製品（-7.6%）。從環比看，跌幅靠前的是化纖製造（-1.2%）、煤炭開採洗選（-0.9%）、紡織業（-0.4%）、非金屬礦物製品（-0.4%）、通信電子設備製造（-0.4%）。環比漲幅靠前的行業依然為原油、黑色和有色金屬的采掘和加工業佔據，黑色金屬礦采選環比上漲4.3%。

　　（二）PPI走勢判斷：價格穩健修複

　　我們預計PPI跌幅還將繼續收窄，但年內難以翻正。宏觀指標看，兩大國際因素+兩大國內因素明確了PPI到明年上半年的上行趨勢。

　　國際因素1：全球貿易增速同步於PPI同比，復工複產下全球貿易增速自5月見底並持續回升，帶動PPI上行；國際因素2：美元指數同比反向領先PPI同比6個月左右。疫情以來美聯儲高速擴表以及寬鬆的貨幣政策引致美元指數回落，不論在計價因素還是在流動性層面均將對大宗商品價格形成支撐；

　　國內因素1：M1同比領先PPI 9-12個月。M1作為企業的活期存款，代表企業用於經營周轉的現金流，領先於工業企業庫存周期9-12個月。2019年M1在3%-4%之間震蕩，自2020年開啟回升態勢，對應到PPI，2020年PPI大概率將溫和回升但難以翻正，但到2021年上半或年將快速突破。國內因素2：實體經濟部門杠杆率的同比變化領先於PPI同比1年左右。宏觀杠杆率的高低直接影響了實體企業的投資能力，進而影響大宗商品價格的變化。2020年上半年在寬鬆的貨幣政策下杠杆率較去年末抬升了21個百分點，同樣說明PPI料還將持續上行。

　　（三）PPI-CPI：剪刀差修複進行中

　　2020年下半年PPI-CPI剪刀差修複方向確定，意味著宏觀環境有助於上遊企業的超額利潤兌現，周期股跑贏成長具備宏觀條件。PPI-CPI剪刀差7月達-5.1%是突破上半年僵持格局的開始，8月剪刀差修複至-4.4%趨勢進一步明確。下半年CPI由於翹尾因素和豬肉價格的回落，下行是既定趨勢。PPI的翹尾因素基本在0附近，但下半年持續上行的基建投資和相對高位的房地產投資將為PPI新漲價因素抬升提供動力，上行趨勢基本可以確認。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修複仍在進行時。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)